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1、4月的信貸很可能會(huì)“腰斬”

我們預(yù)計(jì)今年4月人民幣貸款的增量將較3月“腰斬”，但這是歷年經(jīng)常出現(xiàn)的現(xiàn)象，無需驚詫。事實(shí)上，受到季節(jié)性因素的影響，過去幾年4月的新增貸款規(guī)模都是明顯低于3月的。例如，2019至2021年這三年間，4月增量較前一個(gè)月下滑了50%-60%左右。2022年，受到有效融資需求明顯下降和季節(jié)性因素的共同影響，4月的增量?jī)H相當(dāng)于3月的21%。

很可能今年4月貸款增量相對(duì)于3月的打折幅度仍不會(huì)小，這在很大程度上是因?yàn)榻衲?月新增的貸款較多，形成了較高的基數(shù)。事實(shí)上，今年3月的貸款較去年同期多增了約24%，增幅遠(yuǎn)超前兩年的水平。此外，4月信貸增長(zhǎng)的動(dòng)能較3月有所邊際弱化，這也是加大打折幅度的一個(gè)原因。（注：這是正?，F(xiàn)象，我們也曾在《不久后M2增速將趨勢(shì)性下行——2023年3月12日利率債觀察》等報(bào)告中多次提示“貨幣信貸的增長(zhǎng)仍會(huì)受到不少阻力”。）但即使這樣，今年4月份的信貸也是會(huì)較去年同期多增的。

環(huán)比看，4月信貸可能是明顯少增的；同比看，4月信貸又可能是多增的。這樣的結(jié)果似乎有些“不協(xié)調(diào)”，給投資者對(duì)信貸形勢(shì)的研判增添了一些難度。單月數(shù)據(jù)同時(shí)受到季節(jié)性因素和月度間波動(dòng)的影響，這是產(chǎn)生“不協(xié)調(diào)”的主要原因。而且去年信貸增長(zhǎng)的月度波動(dòng)較大，二至四季度（特別是二、三兩個(gè)季度）均呈現(xiàn)出季初月增長(zhǎng)較少（較上年同期少增）而季末月增長(zhǎng)較多（較上年同期明顯多增）的態(tài)勢(shì)。因此，受到去年基數(shù)的影響，今年4-9月信貸數(shù)據(jù)的環(huán)比、同比增長(zhǎng)容易反復(fù)出現(xiàn)“一少一多”和“一多一少”的“不協(xié)調(diào)”。

在“不協(xié)調(diào)”出現(xiàn)時(shí)，如何科學(xué)、準(zhǔn)確地分析信貸走勢(shì)？我們一直不建議投資者過度關(guān)注單月的信貸數(shù)據(jù)。歷史上看，單月數(shù)據(jù)經(jīng)常上上下下，容易擾亂投資者對(duì)于信貸整體運(yùn)行趨勢(shì)的判斷。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于融資的需求具有一些慣性，不會(huì)在短時(shí)內(nèi)反復(fù)變化，過于關(guān)注單月數(shù)據(jù)的波動(dòng)只會(huì)給自己徒增困擾。

例如，每年春節(jié)月份的金融數(shù)據(jù)均容易受到春節(jié)效應(yīng)的影響，且歷年春節(jié)日期還是不同的，這便形成了單月數(shù)據(jù)在增量和同比增速上的變化，而這樣的變化并不對(duì)應(yīng)于金融支持實(shí)體力度的改變。再如，一些貸款既可在本月末發(fā)放也可在下月初發(fā)放，若在月末發(fā)放，就會(huì)使本月的數(shù)據(jù)看起來多一些，反之就少一些。但實(shí)際上，月末至月初這幾日的時(shí)間差對(duì)很多企業(yè)而言并無明顯不同。另如，某些銀行上個(gè)月貸款投放快一些，因此這個(gè)月就相對(duì)克制一點(diǎn)以均衡貸款發(fā)放的進(jìn)度，但這在客觀上也會(huì)造成“一個(gè)月多，一個(gè)月少”的波動(dòng)。

鑒于此，我們建議在對(duì)增量數(shù)據(jù)（如新增貸款、社融增量）進(jìn)行分析時(shí)重點(diǎn)關(guān)注“三月同比”指標(biāo)。（注：“三月同比”指連續(xù)三個(gè)月新增量之和的同比增速。）連續(xù)三個(gè)月的數(shù)據(jù)同時(shí)覆蓋了季初、季中、季末月，可以有效濾除單月指標(biāo)的上上下下，而同比增速則可以消除季節(jié)性的影響。

此外，我們也可以綜合對(duì)比今年與過去兩年自年初以來的累計(jì)增量。使用累計(jì)值可以抵消掉季節(jié)性因素并濾除月與月之間的波動(dòng)，且綜合對(duì)比三年的情況可以降低基數(shù)因素的干擾。而且，在對(duì)存量和余額的同比數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，我們建議通過計(jì)算兩年平均增速的辦法剔除基數(shù)效應(yīng)。

本文作者：光大證券張旭（執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0930516010001），來源：債券人，原文標(biāo)題：《4月的信貸很可能會(huì)“腰斬”》

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