近期美國(guó)第一共和銀行（First Republic）的突然倒閉再度打破了美國(guó)銀行問(wèn)題暫時(shí)維持一個(gè)月的平靜，也是3月初硅谷銀行（SVB）和隨后簽名銀行（Signature Bank）后第三家倒閉的美國(guó)銀行。第一共和銀行風(fēng)波再起，使得可能面臨類(lèi)似問(wèn)題的West Alliance和PacWest股價(jià)同樣大幅下跌，也讓市場(chǎng)意識(shí)到美國(guó)中小銀行的問(wèn)題可能還沒(méi)有結(jié)束。不過(guò)，在個(gè)別銀行股價(jià)大跌和新聞媒體的報(bào)道之外，整體美股市場(chǎng)卻出奇的“鎮(zhèn)定”，雖然略有回調(diào)，但幅度基本可忽略，遠(yuǎn)小于3月初硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)剛暴露時(shí)的表現(xiàn)。

在過(guò)去幾天與市場(chǎng)的交流中，我們發(fā)現(xiàn)投資者普遍關(guān)心以下幾個(gè)問(wèn)題：美國(guó)銀行的麻煩還有多大，到什么程度可以結(jié)束，終局大概率會(huì)是怎樣？對(duì)整體市場(chǎng)又有何影響，是市場(chǎng)現(xiàn)在盲目樂(lè)觀了，還是影響也就是在有限范圍之內(nèi)？

(資料圖片僅供參考)

我們?cè)谶^(guò)去一段時(shí)間，針對(duì)這一問(wèn)題做了一系列分析研究（如《美國(guó)銀行資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)分析》、《當(dāng)前美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)有多大》、《流動(dòng)性沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制和歷次危機(jī)復(fù)盤(pán)》、《如何理解瑞信AT1減計(jì)》、《美聯(lián)儲(chǔ)重新擴(kuò)表了么？》、《瑞信風(fēng)波重燃全球銀行穩(wěn)定擔(dān)憂(yōu)》、《硅谷銀行事件與潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口》等等）。本文中，我們結(jié)合最新情況，進(jìn)一步有的放矢的重點(diǎn)回答以上投資者普遍關(guān)切的幾個(gè)問(wèn)題。

Q1、美國(guó)銀行問(wèn)題還有多大，還有哪些銀行可能會(huì)出問(wèn)題？

這也是第一共和銀行風(fēng)險(xiǎn)再度暴露后，投資者首先會(huì)想到也是最為關(guān)心的問(wèn)題。若要回答這一問(wèn)題，首先還要簡(jiǎn)單重溫一下引發(fā)此輪美國(guó)銀行問(wèn)題的根源，我們?cè)谏衔闹刑岬降囊幌盗袌?bào)告也對(duì)此做過(guò)專(zhuān)門(mén)分析。

簡(jiǎn)單來(lái)講，不論是這次的第一共和銀行，還是此前的硅谷銀行和簽名銀行，都是在美聯(lián)儲(chǔ)量?jī)r(jià)齊緊的貨幣緊縮宏觀大環(huán)境下，一些突發(fā)事件（如硅谷銀行再融資、第一共和財(cái)報(bào)、瑞信財(cái)報(bào)）加劇了資產(chǎn)端（持有較多長(zhǎng)久期資產(chǎn)在利率抬升下出現(xiàn)大量虧損）、負(fù)債端（資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，以及存款流失進(jìn)入貨幣市場(chǎng)基金等利率更高的資產(chǎn)）和利潤(rùn)端（固定利率貸款居多和利差倒掛下盈利能力受損）本來(lái)就面臨的一些壓力，促成“完美風(fēng)暴”的出現(xiàn)；而媒體和社交網(wǎng)絡(luò)的推波助瀾又使得風(fēng)險(xiǎn)的暴露以天甚至小時(shí)的速度出現(xiàn)，即便政策應(yīng)對(duì)也非常迅速及時(shí)，也幾乎沒(méi)能給銀行留下太多回旋余地。

從這個(gè)意義上看，除了大的宏觀環(huán)境、以及不可控的意外事件與媒體因素外，我們通過(guò)資產(chǎn)端（虧損較多、一級(jí)核心資本率低）、負(fù)債端（存款流失）、利潤(rùn)端（利潤(rùn)下滑）這三維度可以大體篩選出風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的銀行，這里面就包括上面已經(jīng)倒閉的三家銀行，以及近期股價(jià)大幅下跌的West Alliance和PacWest。此外，Zions銀行也值得關(guān)注。不過(guò)，這些銀行規(guī)模整體都比較小，第一共和和硅谷銀行資產(chǎn)規(guī)模在2000億美元左右，簽名銀行為1100億美元，剩下的三家基本都是400億到900億美元不等。因此，即便后續(xù)真出了問(wèn)題，我們認(rèn)為影響也比較有限。相比之下，另有兩家規(guī)模較大的銀行，分別是資產(chǎn)規(guī)模接近7000億美元的美國(guó)合眾銀行（US Bankcop）和資產(chǎn)規(guī)模近6000億美元的儲(chǔ)億銀行（Truist Financial）也有類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)敞口，值得重點(diǎn)關(guān)注，如果出現(xiàn)問(wèn)題，其風(fēng)險(xiǎn)暴露的傳染效果可能遠(yuǎn)非上述小銀行可比。

Q2、到什么程度是個(gè)頭，終局大概率會(huì)是怎樣？

從上述出問(wèn)題的根源上可以看出，理論上，如果基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率不下行（如美聯(lián)儲(chǔ)降息），利差倒掛壓制利潤(rùn)、存款流向貨幣市場(chǎng)基金尋求更高回報(bào)、持有資產(chǎn)損失等問(wèn)題就不會(huì)得到根本逆轉(zhuǎn)。這也就意味著，只要貨幣維持緊縮，美國(guó)銀行或?qū)⒚媾R一個(gè)慢慢“失血”的過(guò)程。

因此，在一段時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還無(wú)法很快貨幣轉(zhuǎn)向的背景下，我們可以基本判斷：在這個(gè)慢慢“失血”的過(guò)程中，一些中小銀行可能還會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)暴露，政策在此期間可以通過(guò)流動(dòng)性提供作為“救急式”的過(guò)渡和隔離風(fēng)險(xiǎn)蔓延的防火墻，等到貨幣政策最終轉(zhuǎn)向（比如年底）后或能逐步緩和壓力。

然而需要強(qiáng)調(diào)的是，慢慢的“失血”和疾風(fēng)驟雨般的爆發(fā)危機(jī)，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差的小銀行破產(chǎn)和系統(tǒng)重要性銀行出問(wèn)題是截然不同風(fēng)險(xiǎn)（作為對(duì)比，美國(guó)最大的4家銀行總資產(chǎn)規(guī)模都在2~4萬(wàn)億美元）。

從風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)角度，流動(dòng)性指標(biāo)的變化（如銀行間流動(dòng)性、CDS、商票利率等，周二部分中小銀行大跌但金融流動(dòng)性指標(biāo)變化均不大）、媒體尤其是社交媒體對(duì)投資者和儲(chǔ)戶(hù)情緒的影響，都是判斷風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)升級(jí)的重要參照。

Q3、中小銀行風(fēng)險(xiǎn) = 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？

相比局部的中小銀行問(wèn)題，市場(chǎng)更擔(dān)心的是由點(diǎn)及面，爆發(fā)更大程度的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。雖然我們無(wú)法排除一些意外事件誘發(fā)的可能性，但靜態(tài)來(lái)看我們認(rèn)為爆發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的概率不大。

從上面分析中可以看出，不論問(wèn)題暴露的多么意外和突然，不論存款流失還是持有資產(chǎn)虧損，本質(zhì)上都是流動(dòng)性的問(wèn)題，而不是資產(chǎn)質(zhì)量和杠桿真正出了問(wèn)題。即便是一開(kāi)始倒閉的硅谷銀行，其持有的資產(chǎn)也都是標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)（國(guó)債和MBS），只不過(guò)在疾風(fēng)驟雨的過(guò)程中，根本沒(méi)有留給其任何可能的回旋和騰挪余地。這一點(diǎn)，與2008年金融危機(jī)普遍的高杠桿，居民部分的同樣的高杠桿造成銀行持有的底層資產(chǎn)都出現(xiàn)問(wèn)題是有本質(zhì)的不同。

當(dāng)然，并不是說(shuō)我們不重視流動(dòng)性沖擊的嚴(yán)重性，流動(dòng)性的擠兌如果放任不管也可以擴(kuò)散成嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，但流動(dòng)性沖擊和本身就存在嚴(yán)重的杠桿問(wèn)題是有本質(zhì)不同的，政策應(yīng)對(duì)也有很大區(qū)別。給定美聯(lián)儲(chǔ)本輪政策應(yīng)對(duì)非常及時(shí)且“對(duì)癥下藥”（這一點(diǎn)對(duì)解決問(wèn)題非常重要），流動(dòng)性的問(wèn)題一般可以得到解決（“救急”），但杠桿和資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)問(wèn)題僅靠貨幣當(dāng)局的流動(dòng)性供給就難以解決了，通脹還需要財(cái)政兜底來(lái)債務(wù)重組（“救窮”）。

因此，底層資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)良好，杠桿不高、政策及時(shí)應(yīng)對(duì)，是我們判斷并非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)。

Q4、市場(chǎng)反應(yīng)不大，是過(guò)于盲目樂(lè)觀，還是真實(shí)影響的確有限？

相比3月初硅谷銀行剛爆發(fā)時(shí)的市場(chǎng)恐慌，本輪第一共和銀行出問(wèn)題時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)可以用非?！版?zhèn)定”來(lái)形容，納斯達(dá)克指數(shù)在周五的大漲甚至已經(jīng)完全收復(fù)了前兩天因?yàn)殂y行問(wèn)題的跌幅。投資者擔(dān)心，這究竟是市場(chǎng)過(guò)于盲目樂(lè)觀而忽視更大的風(fēng)險(xiǎn)、還是說(shuō)這件事本身對(duì)市場(chǎng)的影響也就限于此呢？

市場(chǎng)反應(yīng)不大固然有一些龍頭公司盈利好提供對(duì)沖、經(jīng)歷了上次突發(fā)的事件后已經(jīng)有一些心理準(zhǔn)備、政策應(yīng)對(duì)也有經(jīng)驗(yàn)、甚至篤定美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)及時(shí)寬松救助等預(yù)期和情緒的因素，但整體反應(yīng)并不劇烈也在一定程度上說(shuō)明當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)還是在小范圍之內(nèi)的。

當(dāng)然，部分投資者也會(huì)質(zhì)疑用股市本身表現(xiàn)來(lái)互為因果地佐證銀行問(wèn)題影響不大這一邏輯的可靠性。但我們即便用更加可靠且更重要的美國(guó)金融體系各個(gè)環(huán)節(jié)的流動(dòng)性指標(biāo)（如FRA-OIS利差、商業(yè)票據(jù)、匯率互換、信用利差、銀行CDS、國(guó)債流動(dòng)性）等等來(lái)看，此次的反應(yīng)均非常有限，這也說(shuō)明對(duì)金融流動(dòng)性的沖擊都并不明顯。

往前看，如果風(fēng)險(xiǎn)依然是限于一個(gè)可控且較小的范圍內(nèi)，我們認(rèn)為對(duì)于整體市場(chǎng)的直接沖擊依然可控，但會(huì)壓制情緒。中期維度看，中小銀行問(wèn)題導(dǎo)致的更加明確的緊信用沖擊可能是中期盈利的主要壓制。此外，我們反而也提示風(fēng)險(xiǎn)逐漸平息后計(jì)入過(guò)多的寬松預(yù)期回吐的擾動(dòng)。

Q5、美國(guó)中小銀行問(wèn)題暴露的“次生風(fēng)險(xiǎn)”有哪些？

在是否爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上，部分投資者可能與我們觀點(diǎn)存在分歧，主要也是因?yàn)橐恍┩话l(fā)和意外事件存在不可測(cè)性。但是，有一個(gè)相對(duì)確定且基本是共識(shí)的后果是，美國(guó)的緊信用周期或?qū)⒓铀俚絹?lái)（《從緊貨幣到緊信用海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2023-4）》），而這又會(huì)帶來(lái)一系列次生影響。

美國(guó)緊貨幣已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)一年，M2增速早已轉(zhuǎn)負(fù)，但以銀行貸款衡量的緊信用此前增速還高達(dá)雙位數(shù)，我們參照中國(guó)社融口徑構(gòu)建的美國(guó)“社融”增速近期剛從高點(diǎn)回落，但仍高達(dá)5.5%。種種數(shù)據(jù)都說(shuō)明，美國(guó)緊貨幣還未完全進(jìn)入到緊信用。但此次銀行問(wèn)題，可能會(huì)加速整體信用收縮、尤其是中小銀行主導(dǎo)的商業(yè)地產(chǎn)貸款（美國(guó)商業(yè)銀行持有76%的商業(yè)地產(chǎn)貸款，中小銀行持有52%）、以及占比近兩成的工商業(yè)信貸（美國(guó)商業(yè)銀行持有57%的工商業(yè)信貸，中小銀行持有20%）。

這一過(guò)程，在平穩(wěn)路徑下，會(huì)壓制增長(zhǎng)甚至幫助通脹回落（我們預(yù)計(jì)三季度增長(zhǎng)面臨衰退壓力，同時(shí)通脹或更快回落，進(jìn)而打開(kāi)年底降息空間）；極端路徑下，有可能會(huì)對(duì)一些高度依賴(lài)高息融資的資產(chǎn)造成信用沖擊，也即部分投資者擔(dān)心的信用危機(jī)，其中敞口較大的商業(yè)地產(chǎn)和高收益?zhèn)莾蓚€(gè)薄弱環(huán)節(jié)，值得密切關(guān)注。不過(guò)，從目前的利差來(lái)看，美國(guó)BBB級(jí)CMBS-OAS利差約7%，接近2020年初疫情爆發(fā)時(shí)的9%，遠(yuǎn)低于金融危機(jī)時(shí)超過(guò)45%的高點(diǎn)；高收益?zhèn)罴s5ppt，低于2020年疫情爆發(fā)時(shí)的11ppt。

本文作者：劉剛等，來(lái)源：中金策略，原文標(biāo)題：《海外：美國(guó)銀行問(wèn)題將如何收?qǐng)?？?/span>