核心觀點(diǎn)

過去我國名義GDP的高速增長是各類市場主體加杠桿的重要基礎(chǔ)。隨著宏觀杠桿率的不斷升高，加之三年疫情擾動(dòng)，經(jīng)濟(jì)潛在增速放緩后企業(yè)和居民對(duì)未來的收入預(yù)期趨弱，私人部門舉債的動(dòng)力有所下降。目前來看，今年三大部門加杠桿的空間都相對(duì)有限，城投化債、中央政府加杠桿以及貨幣政策適度放松或是破局的關(guān)鍵所在。

較高的名義GDP增速是過去幾年加杠桿的重要基礎(chǔ)，隨著宏觀杠桿率的抬升和疫情的沖擊，經(jīng)濟(jì)增速放緩后私人部門舉債動(dòng)力不足。2009-2019年期間，我國名義GDP的年均增速高達(dá)10.8%。由于宏觀杠桿率 = 總債務(wù)/GDP，債務(wù)可以被GDP的增長充分消化，各部門舉債的客觀基礎(chǔ)充足。

同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)利用杠桿加大投資帶來的收益高于債務(wù)增加而產(chǎn)生的利息等成本，企業(yè)主觀上也愿意舉債融資。此后，隨著宏觀杠桿率的抬升，以及疫情的負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)的潛在增速有所下滑，核心通脹也偏弱，2020-2022年期間，名義GDP的年均增速降至7.1%，加杠桿的基礎(chǔ)并不牢靠。與此同時(shí)，企業(yè)和居民對(duì)未來的收入預(yù)期受到了一定沖擊，私人部門加杠桿意愿減弱。

(資料圖片)

從政府、居民、企業(yè)三大部門來看，今年進(jìn)一步加杠桿的空間都有所受限：

（1）政府部門債務(wù)空間受年初財(cái)政預(yù)算的嚴(yán)格約束。年初的財(cái)政預(yù)算草案制定的2023年赤字率為3%，約對(duì)應(yīng)3.88萬億元的赤字。與此同時(shí)，今年3.8萬億的專項(xiàng)債額度要低于去年的實(shí)際新增規(guī)模4.15萬億，政府部門加杠桿的力度略有減弱。從過往情況來看，年初的財(cái)政預(yù)算在正常年份是較為嚴(yán)格的約束，舉債額度不得突破限額。

近幾年僅有兩個(gè)較為特殊的案例：一是2020年的抗疫特別國債，由于當(dāng)年兩會(huì)召開時(shí)間較晚，因此這一特別國債事實(shí)上是在當(dāng)年財(cái)政預(yù)算框架內(nèi)的。二是2022年專項(xiàng)債限額空間的釋放，嚴(yán)格來講也并未突破預(yù)算。因此，政府部門今年的舉債空間已基本定格，經(jīng)過我們的測算，今年一季度已使用約1.6萬億的額度，全年預(yù)計(jì)還剩約6.1萬億的空間。

（2）影響居民資產(chǎn)負(fù)債表的主要的影響因素是房地產(chǎn)景氣度、居民收入以及對(duì)未來的信心，這些因素共同作用使得現(xiàn)階段居民資產(chǎn)負(fù)債表難以擴(kuò)張。根據(jù)中國社科院2019年的估算，中國居民的資產(chǎn)中有40%左右是住房資產(chǎn)。

房地產(chǎn)作為居民資產(chǎn)中占比最大的組成部分，房價(jià)下降不僅會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表本身的縮水，也會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)影響到居民的消費(fèi)決策。此外，據(jù)央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)居民對(duì)當(dāng)期收入的感受以及對(duì)未來收入的信心連續(xù)多個(gè)季度處于50%的臨界值之下，這使得居民更傾向于增加儲(chǔ)蓄，進(jìn)而使得消費(fèi)和投資的傾向有所下降。

目前，居民減少貸款、增加儲(chǔ)蓄的現(xiàn)象依然存在，今年居民杠桿預(yù)計(jì)能夠趨穩(wěn)，但難以大幅上升。

（3）企業(yè)部門加杠桿的空間也受到政策邊際退坡以及城投債務(wù)壓力較大的制約。去年以來，政策性以及結(jié)構(gòu)性工具對(duì)企業(yè)部門的融資提供了較大支持，但二者均屬于逆周期工具，在疫情擾動(dòng)較為嚴(yán)重的2020年和2022年實(shí)現(xiàn)了政策加碼，但是在疫后復(fù)蘇之年的2021年出現(xiàn)了邊際退出。

今年以來，央行多次明確結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將堅(jiān)持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”。預(yù)計(jì)隨著疫情擾動(dòng)的減弱以及經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇回暖，今年的政策性支持從邊際上來看也將出現(xiàn)下降。此外，近年來城投平臺(tái)綜合債務(wù)不斷走高，城投債務(wù)壓力偏大，未來對(duì)企業(yè)部門的支撐或?qū)⑹芟蕖?/p>

結(jié)論：今年三大部門加杠桿的空間都相對(duì)有限，因此從現(xiàn)階段來看，解決的辦法大概有以下幾個(gè)維度。

一是城投化債。一季度城投債提前償還規(guī)模的上升反映出了地方融資平臺(tái)積極化債的態(tài)度及決心，二季度可能延續(xù)這一趨勢，并有序開展由點(diǎn)及面的地方債務(wù)化解工作。

二是中央政府適度加杠桿。截至去年年底，中央政府的杠桿率僅為21.4%，處于國際偏低水平，中央政府仍有一定的加杠桿空間，可以考慮通過推出長期建設(shè)國債等方式實(shí)現(xiàn)政府部門加杠桿，彌補(bǔ)其他部門加杠桿空間有限的情況。

三是貨幣政策可以適度放松。如果下半年經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能有所減弱，央行或許可以考慮通過適時(shí)適量地進(jìn)行降準(zhǔn)降息，降低實(shí)體部門的融資成本，刺激實(shí)體融資需求，從而增強(qiáng)企業(yè)部門投資的意愿及能力。

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正文

私人部門舉債的動(dòng)力在下降

較高的名義GDP增速是過去幾年加杠桿的重要基礎(chǔ)和保障。2009-2019年期間，在較高的實(shí)際GDP增速以及2%左右的通脹增速加持下，我國名義GDP的年均增速高達(dá)10.8%。由于宏觀杠桿率 = 總債務(wù)/GDP，在名義GDP高速增長的基礎(chǔ)下，債務(wù)可以被GDP的增長充分消化，各部門舉債的客觀基礎(chǔ)充足。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)期，企業(yè)整體的經(jīng)營狀況一般也較好，企業(yè)利用杠桿加大投資和生產(chǎn)帶來的收益高于債務(wù)增加而產(chǎn)生的利息等成本，此時(shí)對(duì)企業(yè)來說杠桿經(jīng)營可以帶來正收益，因此企業(yè)主觀上也愿意加大杠桿。

近年來，我國名義GDP的高增速未能延續(xù)，加杠桿的基礎(chǔ)不再。隨著宏觀杠桿率的抬升以及疫情的沖擊，經(jīng)濟(jì)的潛在增速有所下降，核心通脹也偏弱，2020-2022年期間，名義GDP的年均增速降至7.1%，加杠桿的基礎(chǔ)并不牢靠。從中短周期來看，在經(jīng)歷了三年疫情的沖擊之后，企業(yè)和居民對(duì)未來的收入預(yù)期都相對(duì)較弱，進(jìn)一步抬升杠桿的條件并不充足且實(shí)際效果可能有限，因此私人部門加杠桿意愿較弱。與此同時(shí)，現(xiàn)階段我國的宏觀杠桿率相對(duì)偏高了，在去年我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率已經(jīng)超過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，進(jìn)一步加杠桿的空間受限。

當(dāng)前我國正面臨內(nèi)需不足的情況，這其中既受企業(yè)部門投資意愿減弱的影響，也有居民部門的原因。

企業(yè)部門融資狀況分化顯著，民企融資需求偏弱，而部分國企融資則面臨過剩的問題。

第一，過去私人部門加杠桿是持續(xù)的增量，而當(dāng)前私人部門鮮見增量，多為存量。過去很長一段時(shí)間，民間固定資產(chǎn)投資增速顯著高于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的增速。然而近幾年，尤其是2020年以及2022年兩輪疫情沖擊后，私人企業(yè)的信心受到影響，投資意愿偏弱，短時(shí)間內(nèi)難以恢復(fù)，最近兩年民間固定資產(chǎn)投資近乎零增長。

第二，去年以來，銀行信貸大幅投向國有經(jīng)濟(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)中可供投資的機(jī)會(huì)在減少，信貸中有很大一部分沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是堆積在金融體系內(nèi)，對(duì)消費(fèi)和投資的刺激效率下降。

居民部門消費(fèi)回暖對(duì)融資需求的刺激有限。居民消費(fèi)對(duì)融資需求的刺激相對(duì)有限，居民部門加杠桿的方式主要是通過房地產(chǎn)，此外則是汽車。后疫情時(shí)代，居民對(duì)收入的信心仍偏弱，房地產(chǎn)需求難以回暖，與此同時(shí)，汽車的需求也在過往有一定透支，因此居民部門對(duì)融資需求的刺激較為有限。

從三大部門看舉債空間

政府部門

狹義的政府部門債務(wù)空間受年初的財(cái)政預(yù)算約束。年初的財(cái)政預(yù)算草案中制定的2023年赤字率為3%，約對(duì)應(yīng)3.88萬億元的赤字。與此同時(shí)，今年3.8萬億的專項(xiàng)債額度要低于去年的實(shí)際新增規(guī)模4.15萬億，政府部門加杠桿的力度略有減弱。經(jīng)過我們的測算，今年一季度已使用約1.6萬億的額度，全年預(yù)計(jì)還剩約6.1萬億的空間。

年初的財(cái)政預(yù)算在正常年份是較為嚴(yán)格的約束，舉債額度不得突破限額。最近幾年有兩個(gè)相對(duì)特殊的案例，但都未突破預(yù)算。第一個(gè)是2020年3月27日召開的中央政治局會(huì)議上提出要發(fā)行的抗疫特別國債，是為應(yīng)對(duì)新冠疫情而推出的一個(gè)非常規(guī)財(cái)政工具，不計(jì)入財(cái)政赤字。由于當(dāng)年兩會(huì)召開時(shí)間較晚（5月22日），因此2020年的特別國債事實(shí)上是在當(dāng)年財(cái)政預(yù)算框架內(nèi)的。此外是2022年專項(xiàng)債限額空間的釋放。去年經(jīng)濟(jì)受疫情的沖擊較大，年中時(shí)市場一度預(yù)期政府會(huì)調(diào)整財(cái)政預(yù)算，但最終只使用了專項(xiàng)債的限額空間，嚴(yán)格來講并未突破預(yù)算。因此，從過往的情況來看，狹義政府部門今年的舉債空間已基本定格，政府部門只能嚴(yán)格按照預(yù)算限額舉債。

居民部門

影響居民資產(chǎn)負(fù)債表的主要的影響因素是房地產(chǎn)景氣度、居民收入以及對(duì)未來的信心，這些因素共同作用使得現(xiàn)階段居民資產(chǎn)負(fù)債表難以擴(kuò)張。

從資產(chǎn)端來看，中國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要可以分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，非金融產(chǎn)中絕大部分是住房資產(chǎn)，房產(chǎn)價(jià)格的低迷制約了居民資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。根據(jù)中國社科院2019年的估算，中國居民的資產(chǎn)中有43.5%為非金融資產(chǎn)，其中絕大部分是住房資產(chǎn)，占總資產(chǎn)的40%左右。然而從去年開始，房地產(chǎn)的價(jià)值便出現(xiàn)縮水，除一線城市二手房價(jià)表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺之外，多數(shù)城市二手房價(jià)格同比出現(xiàn)下降，今年以來降幅有所收窄，但依舊未能實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)今年回升的空間仍受限。房地產(chǎn)作為居民資產(chǎn)中占比最大的組成部分，房價(jià)下降不僅會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表本身的縮水，也會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)影響到居民的消費(fèi)決策。

第二，居民信心的回暖需要時(shí)間，目前仍傾向于更多的儲(chǔ)蓄。央行對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的調(diào)查問卷顯示，居民對(duì)當(dāng)期收入的感受以及對(duì)未來收入的信心連續(xù)多個(gè)季度處于50%的臨界值之下，盡管在今年一季度有所回暖，但仍舊距離疫情前有著不小的差距。收入感受以及對(duì)未來收入不確定性的擔(dān)憂使居民更傾向于增加儲(chǔ)蓄，進(jìn)而使得消費(fèi)和投資（購買金融資產(chǎn)）的傾向有所下降。截至今年一季度末，更多儲(chǔ)蓄的占比達(dá)58.0%，為近年來的較高水平，消費(fèi)與投資則分別位于23.2%以及18.8%的低點(diǎn)。

房地產(chǎn)價(jià)格的下降疊加居民收入和信心的下滑，最終使得居民的貸款減少而存款變多，居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮。今年以來，居民新增貸款的累計(jì)值隨同比有所回升，但仍遠(yuǎn)不及同樣為復(fù)蘇之年的2021年。而在存款端，今年的居民累計(jì)新增存款更是達(dá)到了疫情以來的最高值。存貸款的表現(xiàn)共同反映出居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮之勢。盡管新增貸款的增長勢頭相較疫情期間有所好轉(zhuǎn)，但由于房地產(chǎn)價(jià)格回升空間有限以及居民收入和信心仍未恢復(fù)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)居民資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的動(dòng)力仍有所欠缺。

企業(yè)部門

企業(yè)部門加杠桿的空間也受到政策邊際退坡以及城投債務(wù)壓力較大的制約。

今年的政策性支持或?qū)⑦呺H退坡。去年以來，政策性以及結(jié)構(gòu)性工具對(duì)企業(yè)部門的融資進(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和結(jié)構(gòu)性工具屬于逆周期工具。在疫情擾動(dòng)較為嚴(yán)重的2020年和2022年實(shí)現(xiàn)了政策加碼，但是在疫后復(fù)蘇之年的2021年出現(xiàn)了邊際退出。今年以來，央行多次明確結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將堅(jiān)持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”。預(yù)計(jì)隨著疫情擾動(dòng)的減弱以及經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇回暖，今年的政策性支持從邊際上來看也將出現(xiàn)下降。

部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用進(jìn)度相對(duì)較慢，仍有較多結(jié)存額度，進(jìn)一步提升額度的空間有限。去年以來新設(shè)立的普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款、交通物流專項(xiàng)再貸款、民企債券融資支持工具以及保交樓貸款支持計(jì)劃等工具的使用進(jìn)度相對(duì)較慢，截至今年3月末，累計(jì)使用進(jìn)度仍未過半。此外，今年一季度新設(shè)立的房企紓困專項(xiàng)再貸款以及租賃住房貸款支持計(jì)劃余額仍為零。由于多項(xiàng)工具的使用進(jìn)度偏慢，預(yù)計(jì)央行未來進(jìn)一步提升額度的可能性較低。

城投債務(wù)壓力偏大，未來對(duì)企業(yè)部門的支撐或?qū)⑹芟蕖?/strong>近些年來，城投平臺(tái)的綜合債務(wù)累計(jì)增速雖有小幅回落，但總的債務(wù)規(guī)模仍然持續(xù)走高。考慮到其債務(wù)壓力偏大，城投平臺(tái)對(duì)企業(yè)融資及加杠桿的支持或?qū)⑹芟蕖?/p>

超預(yù)期信貸過后，后勁可能不足。今年一季度銀行體系對(duì)企業(yè)部門發(fā)放了近9萬億信貸，創(chuàng)下歷史同期最高水平，超過去年全年的一半，其可持續(xù)性難以保證，預(yù)計(jì)信貸后勁有所欠缺，這一點(diǎn)在即將公布的4月份信貸數(shù)據(jù)中可能就會(huì)有所體現(xiàn)。在經(jīng)歷了一季度杠桿空間大幅抬升之后，企業(yè)部門今年剩余時(shí)間內(nèi)的杠桿抬升幅度預(yù)計(jì)將會(huì)是邊際弱化的。

結(jié)論

綜合以上分析，今年三大部門加杠桿的空間都相對(duì)有限，未來的解決辦法我們認(rèn)為可以考慮以下幾個(gè)維度：

第一，穩(wěn)步推進(jìn)城投化債。地方債務(wù)壓力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投債提前償還規(guī)模的上升也反映出了地方融資平臺(tái)積極化債的態(tài)度及決心。二季度可能延續(xù)這一趨勢，并有序開展由點(diǎn)及面的地方債務(wù)化解工作，為企業(yè)部門的杠桿抬升留出更為充足的空間。

第二，中央政府適度加杠桿。截至去年年底，中央政府的杠桿率僅為21.4%，而地方政府的杠桿率則為29%，與發(fā)達(dá)國家政府杠桿主要集中在在中央政府層面的情況相反，中央政府仍有一定的加杠桿空間。因此，中央政府可以考慮通過推出長期建設(shè)國債等方式實(shí)現(xiàn)政府部門加杠桿，彌補(bǔ)其他部門加杠桿空間有限的情況。

第三，貨幣政策適度放松。如果下半年經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能有所減弱，央行或許可以考慮通過總量工具來釋放流動(dòng)性，適時(shí)適量地進(jìn)行降準(zhǔn)降息，降低實(shí)體部門的融資成本，刺激實(shí)體融資需求，從而增強(qiáng)企業(yè)部門投資的意愿及能力。

本文作者：中信證券明明（S1010517100001）等，來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《2023年誰來加杠桿？》