剛經(jīng)歷了史上最強(qiáng)3月，就差點(diǎn)迎來(lái)近5年的最慘4月。4月信貸僅新增7188億元，2017年以來(lái)同期僅高于2022年疫情反彈期間，其中尤其值得注意的是居民中長(zhǎng)期貸款錄得有數(shù)據(jù)以來(lái)的最大單月跌幅。

畫(huà)風(fēng)突變背后，反映的一個(gè)核心問(wèn)題就是政治局會(huì)議上提到的“內(nèi)生動(dòng)力不足”，政策一松手、信貸就“跳水”，環(huán)比降溫的節(jié)奏堪比2009年和2016年，而當(dāng)前居民在去杠桿，政府想穩(wěn)杠桿，只有企業(yè)還在加杠桿（圖1）。

【資料圖】

超額儲(chǔ)蓄開(kāi)始放量，但是流向可能有點(diǎn)窄。4月居民存款終于開(kāi)始明顯下降（減少1.2億元），不過(guò)從資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，市場(chǎng)心心念念的超額儲(chǔ)蓄可能基本上沒(méi)有流向投資，部分流向了消費(fèi)，大量流向了房貸。

對(duì)應(yīng)的就是股市增量資金不足、博弈特征明顯，人流量報(bào)復(fù)性恢復(fù)、但是人均消費(fèi)水平仍不盡如人意（五一人均旅游支出約為2019年同期的80%），居民提前還貸情緒濃厚、二手房掛牌量大漲。

從歷史上看，儲(chǔ)蓄意愿下降后往往率先復(fù)蘇的是投資意愿，然后才是消費(fèi)。目前來(lái)看基本符合這一模式，只是居民選擇的投資模式是還貸，以此修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而消費(fèi)復(fù)蘇主要還是“以量取勝”，質(zhì)量的提高有賴(lài)于就業(yè)和收入的明顯改善。

4月政治局會(huì)議之后，用偏中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性政策，是否足夠?qū)_短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的不足，這可能是值得市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題（圖2和3）。數(shù)據(jù)方面，具體來(lái)看：

企業(yè)中長(zhǎng)貸新增6669億元，是否是“強(qiáng)弩之末”？4月企業(yè)借長(zhǎng)錢(qián)的規(guī)模仍為同期歷史新高，但僅比2021年同期多64億元，主要依舊來(lái)源于一季度基建與制造業(yè)項(xiàng)目的政策發(fā)力慣性（圖4），部分來(lái)源于出口支持下部分行業(yè)的復(fù)蘇。不過(guò)上周二十屆中央財(cái)經(jīng)委第一次會(huì)議少見(jiàn)地提及“防止脫實(shí)向虛”，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的持續(xù)高增可能離尾聲越來(lái)越近。

票據(jù)替代短貸，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力仍有壓力。4月票據(jù)利率大幅下降，凸顯銀行發(fā)力售票，但是整體看企業(yè)開(kāi)票意愿不足，更多的用低息票據(jù)替代短貸需求，凸顯當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)的活力仍相對(duì)不足。往后看，PPI低位徘徊、庫(kù)存去化還需一段時(shí)間，企業(yè)短貸恢復(fù)正常節(jié)奏仍需觀察。

居民積壓的需求釋放完了？經(jīng)歷3月錄得歷史同期最高后，居民中長(zhǎng)貸“畫(huà)風(fēng)突變”，負(fù)新增1156億元，甚至較2022年低基數(shù)多減超800億元，結(jié)合4月住戶(hù)存款減少1.2萬(wàn)億元，反映地產(chǎn)銷(xiāo)售放緩疊加按揭早償持續(xù)，居民“取錢(qián)還貸”，給加杠桿預(yù)期“蒙上陰影”。居民短貸超季節(jié)性回落，同比少減600億元， 4月汽車(chē)消費(fèi)反彈與服務(wù)業(yè)持續(xù)的擴(kuò)張并未支撐消費(fèi)貸恢復(fù)至疫情前水平。

歷史上居民房貸縮量均出現(xiàn)在房市景氣谷底，收入受損與較高存量房貸利率推動(dòng)了本輪“提前還貸潮”，在銀監(jiān)會(huì)發(fā)文表示不得阻礙提前還貸后，4月房貸早償率加速上升，而按揭早償壓力的緩解可能有賴(lài)于未來(lái)居民收入與地產(chǎn)投資收益率持續(xù)改善（圖5和6）。

債券融資同比少增。其中企業(yè)債融資同比少增809億元，政府債融資同比多增636億元。往后看，政府債融資節(jié)奏有兩條路可以走：

一是類(lèi)似2020及2022年發(fā)揮逆周期作用在年中發(fā)力，二是回歸2019年的正常節(jié)奏，鑒于近期一些重要會(huì)議上已減少或刪除“三重壓力”的表述，政府可能更傾向于穩(wěn)杠桿，第二種路徑的可能性更大。

表外方面，近期委托與信托貸款壓降速度放緩，基本面復(fù)蘇仍不均衡，信托、委托貸款分別同比新增85億元、734億元；4月票據(jù)融資增多，未貼現(xiàn)銀票融資環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)（圖7和8）。

一季度信貸“退潮”后，弱復(fù)蘇問(wèn)題的輪廓逐步顯形。

其一體現(xiàn)在投放超前發(fā)力或留給二季度短期“透支”的隱憂(yōu)；2022年以來(lái)政府項(xiàng)目逆周期發(fā)力明顯，一季度超量信貸或已提前消耗大部分基建項(xiàng)目，新能源車(chē)配套設(shè)施與新公共基建落地之前，政策驅(qū)動(dòng)力或短暫進(jìn)入“空窗期”。

其二是市場(chǎng)實(shí)際融資需求的修復(fù)仍需檢驗(yàn)，4月PMI供給端再度放緩、地產(chǎn)開(kāi)工磨低、房企業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)弱均反映需求側(cè)不強(qiáng)；且近期企業(yè)貸款利率與部分理財(cái)收益率倒掛，可能存在資金空轉(zhuǎn)沖高讀數(shù)的情況（圖9和10）。

3月以來(lái)長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，二季度市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的憂(yōu)慮主要在于三點(diǎn)：總量政策力度不夠；制造業(yè)企業(yè)景氣度惡化；信貸投放放緩、但結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)明顯優(yōu)化。

往后看，政治局會(huì)議已明確經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線(xiàn)為內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，政策上更注重行業(yè)和結(jié)構(gòu)，民企穩(wěn)信心、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新為下一階段工作重點(diǎn)，不過(guò)這些“久久為公”的政策如何應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的壓力尚需時(shí)間檢驗(yàn)。第二季度處于信貸增長(zhǎng)向有效需求形成的重要傳導(dǎo)期，信貸投放稍作“休整”，待經(jīng)濟(jì)“換擋”至內(nèi)生驅(qū)動(dòng)。

本文作者：陶川、邵翔，來(lái)源：東吳宏觀，原文標(biāo)題：《信貸狂飆為何“畫(huà)風(fēng)突變”？》

陶川執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)?S0600520050002

邵翔執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)?S0600120120023

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