核心觀點：

1、AI、中特估，還有幾個方向大家可能關(guān)注度沒那么高，最近也有一些走起來的跡象，包括一些品牌服飾的公司、保險、白電公司，最近表現(xiàn)也挺好。

市場資金在尋找一些阻力最小的方向，阻力小是體現(xiàn)在大家的關(guān)注度沒那么高，就是人少的地方，有機會是因為本身也有一些積極的變化。

(資料圖片)

2、從波動周期的角度來看，這個時點是一個反向布局的好時點，而且我對未來兩三年經(jīng)濟社會向好、恢復(fù)正常的狀態(tài)是比較樂觀的。

3、消費電子整體的創(chuàng)新力度看起來是有所不足的，要關(guān)注有沒有新的創(chuàng)新點出來。

4、AI和中特估是兩種概念，一個以創(chuàng)新為驅(qū)動，可能他在產(chǎn)業(yè)周期比較早期的階段，關(guān)注創(chuàng)新本身，關(guān)注這些商業(yè)模式能不能有新的商業(yè)價值創(chuàng)造出來。

這時候大家對于AI可能算賬也沒有算太清楚，因為在行業(yè)初創(chuàng)期根本不會考慮太清楚未來會怎么樣，這時大家對于創(chuàng)新點是很興奮的。

但對于中特估方向，更多是成熟期的行業(yè)發(fā)生了一些包括供給層面、資本投入的變化，比如電信運營商從原來的整個投資強度到了5G以后，我們跟國外的整個代差消失掉之后，它的資本投入在減少，分紅能力變強了

5、造紙、化工一些順周期的，包括材料、電解鋁，這種行業(yè)未來兩三年一旦向上，預(yù)期差可能會比較大，這是其他比較關(guān)注的方向。

5月10日，泉果基金董事總經(jīng)理剛登峰在一次路演中對A股市場作出上述分析和展望。

剛登峰投資風(fēng)格整體偏均衡，整體組合的構(gòu)建思路是希望能找一些相關(guān)度沒那么高、獨立性比較強的投資線索，通過自下而上，同時結(jié)合對中觀對行業(yè)的研究進行選股。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：?

機會確認時，往往行業(yè)低點已經(jīng)很長時間

談到行業(yè)，我的感受是沒有一個行業(yè)屬于一直爆發(fā)的狀態(tài)，行業(yè)總是處于一個不斷的周期性反復(fù)的過程，而且它在不同的產(chǎn)業(yè)位置的時候，體現(xiàn)出來的特征也不一樣，這是我對行業(yè)的理解。

從商業(yè)模式本身來看，行業(yè)與行業(yè)之間確實容易產(chǎn)生差異，比如在我的知識體系里面，印象中好像消費股里面就容易產(chǎn)生一些長期的投資機會，但在很多的制造業(yè)環(huán)節(jié)里面，它競爭的激烈程度就會比這些高很多，所以商業(yè)模式會有一些差異。

在行業(yè)貝塔的認知上，大部分人的認知過程可能偏滯后。當整體行業(yè)的機會過去，大家才會認知到這個行業(yè)機會過去了，機會確認的時候，往往這個行業(yè)已經(jīng)低點確認了很長時間，這是我覺得比較有意思的結(jié)論。

資本市場的人還是比較聰明的，他會提前預(yù)知這個行業(yè)的底部以及頂部。

但是通過研究，我們發(fā)現(xiàn)也有一些行業(yè)的基本面是偏滯后的，基本面明顯已經(jīng)向下的時候，它的股價還在往上走。在兩三年的周期里面，它基本面的節(jié)奏和股票的節(jié)奏并不完全一致，有些提前，有時候會滯后，但可能從兩三年整體的角度去看，它又是比較匹配的，就是能匹配整個產(chǎn)業(yè)周期價值中樞的提升。

市場資金在尋找阻力最小的方向:?AI、中特估等

對于AI行業(yè)和中特估，我對這里面的有些行業(yè)也沒那么了解，但我談?wù)勛约旱目捶ā?/strong>

像AI、中特估，包括還有幾個方向大家可能關(guān)注度沒那么高，其實最近也有一些走起來的跡象，包括一些品牌服飾的公司、保險，白電公司，最近這些方向表現(xiàn)也挺好。

我的感受就是包括AI和中特估這幾個方向看上去好像沒什么關(guān)系，但它也有一些共性，它的共性在什么地方？

第一，這些方向上，其實過去很長一段時間，主流的投資者已經(jīng)很少關(guān)注這個方向，我們關(guān)注的像傳媒已經(jīng)連續(xù)7年市場沒什么像樣的行情，包括中特估很多行業(yè)，資本市場給的估值也一直偏低。

第二個共同特點就是這些方向都有明顯向好的變化，尤其中特估在整個考核方式上，央企提到了對于關(guān)注現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，關(guān)注提升ROE的方向，這些都是投資者愿意看到的、對投資者很友好的考核方向，包括剛才講的那幾個行業(yè)基本面最近兩三個月出現(xiàn)改善跡象。

所以我的理解就是市場體現(xiàn)出這種特征，是市場的這些資金在尋找一些阻力最小的方向，阻力小是體現(xiàn)在大家的關(guān)注度沒那么高，就是人少的地方，有機會是因為本身也有一些積極的變化。

在我的框架里邊，AI和中特估是兩種概念，一個以創(chuàng)新為驅(qū)動，可能在產(chǎn)業(yè)周期較早期階段，關(guān)注創(chuàng)新本身，關(guān)注這些商業(yè)模式能不能有新的商業(yè)價值創(chuàng)造出來。

這時候大家對于AI什么的這些可能算賬也沒有算太清楚，因為在行業(yè)初創(chuàng)期你根本考慮不太清楚未來會怎么樣，但這時大家對于創(chuàng)新點是很興奮的。

但對于中特估這一方向，更多是成熟期的行業(yè)發(fā)生了一些包括供給層面、資本投入的變化，比如電信運營商從原來的整個投資強度到了5G以后，我們跟國外的整個代差消失掉之后，它的資本投入在減少，分紅能力變強了。

所以它也有這方面的變化，但總體都是在一些阻力比較小的方向上，有一些積極變化的方向可能是這個階段市場很重要的特征。

AI中特估外，關(guān)注造紙化工順周期方向

相比于大部分人，我可能對經(jīng)濟未來兩三年的向好態(tài)勢更樂觀。

今年年內(nèi)可能主要經(jīng)濟體的需求不會特別好，但到了明年如果美聯(lián)儲的利率出現(xiàn)持平甚至下降，可能明年的外需會更好。

整體上對于未來兩三年的總需求我是偏樂觀的，這是前提。在這種背景下，我在尋找一些大家現(xiàn)在看上去跟經(jīng)濟相關(guān)度有些高，但是短期還沒有那么好的一些機會，這些除了剛才我說的方向（AI 中特估等）外，這些方向也蠻重要的。

比如造紙或者化工行業(yè)里面的公司，當它的總市值跌到一個位置之后，它向下的底部是非常扎實的，因為有些公司本身競爭力比較強，哪怕現(xiàn)在行業(yè)不太好，它也有一些比較好的超額利潤。

這種情況下它有一個向下的空間比較小，但未來經(jīng)濟如果回到復(fù)蘇狀態(tài)，或者需求一旦有所好轉(zhuǎn)，它向上的空間也會比較大。

這方面比如造紙、化工一些順周期的，包括材料、電解鋁，其實都屬于類似的情況，這種行業(yè)未來兩三年一旦向上，預(yù)期差可能會比較大。這也是除了我剛才提到的幾個方向之外，我也比較關(guān)注的方向。

現(xiàn)在是反向布局的好時點

整個資本市場過去兩年經(jīng)歷了一個比較大幅的調(diào)整，包括現(xiàn)在的基金發(fā)行也比較冷淡，這跟投資者在過去一兩年沒有賺錢效應(yīng)有很大關(guān)系。

所以從波動周期的角度來看，這個時點是一個反向布局的好時點，而且我對未來兩三年經(jīng)濟社會向好、恢復(fù)正常的狀態(tài)是比較樂觀的。

從企業(yè)經(jīng)營的角度來看，2022年很多公司對未來客戶的需求或關(guān)注點很多時候沒有在產(chǎn)品上，那時他們們在經(jīng)營上也沒有太多思路。現(xiàn)在快速過峰以后，很多企業(yè)明顯感受到大家的精神氣都在往恢復(fù)到正常方向上走。

包括像品牌服飾、可選消費開始有一些積極的跡象，春節(jié)后這段時間，之所以(市場資金）選擇剛才提的那幾個突破方向，也是因為現(xiàn)在經(jīng)濟亮點還不多，反過來如果到了下半年甚至明年經(jīng)濟亮點一下多了起來，又是一個什么樣的景象？

所以從這些角度我們都覺得未來兩三年整個市場的機會還是比較好的。

房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生積極變化后，可能出現(xiàn)機會

對于房地產(chǎn)，這個行業(yè)發(fā)生了挺大的變化。

房地產(chǎn)行業(yè)本身的總量，我認同它的高峰已經(jīng)過去。

在主流的一、二線城市，我覺得未來總體的開發(fā)量可能還是能夠保持的，縣城這樣級別的城市未來的開發(fā)量會出現(xiàn)萎縮，這是行業(yè)上有關(guān)總需求上的變化。

像電解鋁或者煤炭過去兩年出現(xiàn)一些供給側(cè)層面的變化，實際上房地產(chǎn)行業(yè)過去兩年也發(fā)生了很大變化，就是開發(fā)商的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。

過去兩年大量的企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約的情況，他們在過去兩三年基本上沒有出現(xiàn)在公開拿地這種場合，他們的資產(chǎn)負債表也出現(xiàn)了萎縮，凈資產(chǎn)出現(xiàn)了不斷的減計，所以這些公司會慢慢退出市場，或者說它的份額會萎縮。在這樣的情況，剩下的一些龍頭如果融資能力比較強，它能有份額提升的邏輯。

而且土地市場競爭比兩三年前緩和很多，比如它拿地的毛利率，就是拿地按照當時的房價來測算，它這時的毛利率比現(xiàn)在的銷售毛利率已經(jīng)有大概三五個點以上的恢復(fù)，所以未來在利潤率上也有可能出現(xiàn)提升的跡象，而且利潤率的提升不見得一定是要通過房價上漲，土地市場的回落也能實現(xiàn)。

行業(yè)未來的整體結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，而且這也符合過去幾年市場并沒有太關(guān)注的特點，未來行業(yè)一旦發(fā)生這些積極變化之后，我想可能也會出現(xiàn)一些比較好的機會，這也是我們在比較偏成熟的行業(yè)里面從供給側(cè)層面看到比較大的變化方向。

消費電子要關(guān)注新創(chuàng)新點的出現(xiàn)

消費電子現(xiàn)在最大的問題是創(chuàng)新點太少，這也是消費電子公司的估值越壓越低的一個原因。因為創(chuàng)新點不足，你的價值量就很難維持。

所以消費電子包括前兩年大家關(guān)注比較高的是VR，當時有可能帶來一些創(chuàng)新的點，但現(xiàn)在看起來VR的量級沒有達到當時的預(yù)期，還是偏小眾的東西，它的應(yīng)用場景更多偏游戲，現(xiàn)在來看還是這樣。

但像今年下半年蘋果會發(fā)布M2的產(chǎn)品，蘋果的產(chǎn)品我們會抱有一定的期望，因為蘋果的產(chǎn)品力會有基本的保障，但是它的產(chǎn)品定價比較高，所以注定很難成為一個大眾產(chǎn)品。所以我覺得消費電子整體的創(chuàng)新力度看起來是有所不足的，要關(guān)注有沒有新的創(chuàng)新點出來。

相對而言，我覺得在制造業(yè)環(huán)節(jié)里面，尤其是加工制造難度會比較大。因為它的產(chǎn)能并不是太大問題，能做消費電子代工的環(huán)節(jié)并不缺產(chǎn)能，而是整體需求相對不足的原因?qū)е拢?strong>消費電子的龍頭公司很多，它也在布局一些汽車電子業(yè)務(wù)，因為這才能打開它新一步的增長空間。

所以這次包括AI的一些創(chuàng)新，為什么讓資本市場這么興奮？一定程度上也是因為這個。在TMT領(lǐng)域里邊，已經(jīng)很久沒有新的、大的創(chuàng)新，這個創(chuàng)新讓大家感受得到有可能是一波新的創(chuàng)新趨勢，而且從產(chǎn)品的突破度來看確實也足夠大。

剛登峰 從業(yè)證書編號：E0070000900003

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本文作者：褚倩，王麗 來源：投資作業(yè)本

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