核心觀點(diǎn)：

藍(lán)盾轉(zhuǎn)債和搜特轉(zhuǎn)債正股退市已成定局，未來或打破轉(zhuǎn)債零違約歷史。國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)歷史上并未出現(xiàn)過違約的先例，一方面是因?yàn)榘l(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司本身需要一定門檻，在償債能力方面不會(huì)有太明顯的瑕疵，另一方面則是因?yàn)檗D(zhuǎn)債的特殊條款相對(duì)信用債提供了額外保護(hù)，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)有機(jī)會(huì)觸發(fā)強(qiáng)贖并轉(zhuǎn)股退出，上市公司還可以通過適時(shí)下修轉(zhuǎn)股價(jià)降低強(qiáng)贖難度，一定條件下投資者還有權(quán)利提前回售。

(資料圖片)

短期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或仍受到恐慌情緒和贖回壓力的影響，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機(jī)會(huì)。本次藍(lán)盾和搜特轉(zhuǎn)債正股退市市場(chǎng)早有預(yù)期，正股為資質(zhì)較弱的民企，正股和轉(zhuǎn)債價(jià)格也對(duì)退市反映較為充分。只因轉(zhuǎn)債市場(chǎng)此前并無正股退市先例，且過去一周權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整較大，恐慌情緒擴(kuò)散影響到投資者對(duì)其他低價(jià)轉(zhuǎn)債的信心。預(yù)計(jì)本次低價(jià)轉(zhuǎn)債調(diào)整時(shí)間將較短，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機(jī)會(huì)。

在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、增量政策有限背景下，中特估和AI邏輯仍相對(duì)順暢。中特估受益于“資產(chǎn)荒”疊加金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本下行趨勢(shì)下高分紅高確定性風(fēng)格占優(yōu)，AI則與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，且有政策加產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新周期催化，因此中特估和AI主線有望繼續(xù)占優(yōu)。受正股退市對(duì)市場(chǎng)情緒和贖回壓力的影響，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)短期調(diào)整或尚未結(jié)束，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機(jī)會(huì)。

轉(zhuǎn)債策略思考

過去一周上證指數(shù)累計(jì)下跌1.86%，周一大漲后周二到周五四連跌，滬深300累計(jì)下跌1.97%，中證1000累計(jì)下跌1.77%，小盤指數(shù)跌幅相對(duì)較小。中證轉(zhuǎn)債累計(jì)下跌-0.97%，受藍(lán)盾和搜特轉(zhuǎn)債正股退市事件影響市場(chǎng)情緒，周五低價(jià)轉(zhuǎn)債大幅殺跌。

短期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或仍受到恐慌情緒和贖回壓力的影響，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機(jī)會(huì)。本次藍(lán)盾和搜特轉(zhuǎn)債正股退市市場(chǎng)早有預(yù)期，正股為資質(zhì)較弱的民企，正股和轉(zhuǎn)債價(jià)格也對(duì)退市反映較為充分。只因轉(zhuǎn)債市場(chǎng)此前并無正股退市先例，且過去一周權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整較大，恐慌情緒擴(kuò)散影響到投資者對(duì)其他低價(jià)轉(zhuǎn)債的信心。預(yù)計(jì)本次低價(jià)轉(zhuǎn)債調(diào)整時(shí)間將較短，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機(jī)會(huì)。

1.1. 正股退市或打破轉(zhuǎn)債零違約歷史

事件：5月5日，*ST藍(lán)盾收到深圳證券交易所終止上市事先告知書，5月15日將進(jìn)入退市整理期，再過十五個(gè)交易日后正股摘牌，藍(lán)盾轉(zhuǎn)債也將同步退市。藍(lán)盾轉(zhuǎn)債2024年8月13日到期，公司目前貨幣資金余額無法覆蓋藍(lán)盾轉(zhuǎn)債剩余票面總金額，或?qū)⒊蔀闅v史上第一只實(shí)質(zhì)違約的轉(zhuǎn)債。

此外，搜特轉(zhuǎn)債正股*ST搜特股價(jià)已連續(xù)十四個(gè)交易日低于1元，即使后續(xù)六個(gè)交易日連續(xù)漲停，也將因股票收盤價(jià)連續(xù)二十個(gè)交易日低于1元而觸及交易類退市指標(biāo)。*ST搜特凈資產(chǎn)為負(fù)，同樣具有違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，*ST紅相、*ST正邦和*ST全筑同樣面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債具有較大的違約壓力。

藍(lán)盾轉(zhuǎn)債和搜特轉(zhuǎn)債正股退市已成定局，未來或打破轉(zhuǎn)債零違約歷史。國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)歷史上并未出現(xiàn)過違約的先例，一方面是因?yàn)榘l(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司本身需要一定門檻，在償債能力方面不會(huì)有太明顯的瑕疵，另一方面則是因?yàn)檗D(zhuǎn)債的特殊條款相對(duì)信用債提供了額外保護(hù)，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)有機(jī)會(huì)觸發(fā)強(qiáng)贖并轉(zhuǎn)股退出，上市公司還可以通過適時(shí)下修轉(zhuǎn)股價(jià)降低強(qiáng)贖難度，一定條件下投資者還有權(quán)利提前回售。2020年4月輝豐轉(zhuǎn)債正股輝豐股份被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST），隨后輝豐轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售并以大面積回售成功落地。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)曾多次受債市信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下跌，但情緒好轉(zhuǎn)后低價(jià)轉(zhuǎn)債迎來修復(fù)性行情。歷史上，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)曾數(shù)次因債券市場(chǎng)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件受到流動(dòng)性沖擊導(dǎo)致弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債大幅下跌。包括2015年山水事件、2016年東特鋼等一系列信用事件，以及2020年底永煤、鴻達(dá)興業(yè)事件。

2020年11月10日，永煤集團(tuán)因未能按期兌付其超短融券到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。債券市場(chǎng)受到顯著沖擊，部分信用債取消一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行，信用債利率明顯上行，債市的恐慌情緒導(dǎo)致部分產(chǎn)品面臨巨大的贖回壓力，利率債和轉(zhuǎn)債等流動(dòng)性較好的債券遭到拋售。

12月14日，鴻達(dá)轉(zhuǎn)債發(fā)行人鴻達(dá)興業(yè)的大股東鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)超短融“20鴻達(dá)SCP001”未按時(shí)付息，次日正股及轉(zhuǎn)債均跌停，極端信用風(fēng)險(xiǎn)之下轉(zhuǎn)債也難逃下行，鴻達(dá)轉(zhuǎn)債價(jià)格一度跌破80元，其他弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債整體遭遇下殺。

2021年1月底，受信用風(fēng)險(xiǎn)事件余波未平、大小風(fēng)格極致分化下轉(zhuǎn)債正股下跌和月末流動(dòng)性偏緊的影響，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅下跌，市場(chǎng)價(jià)格中樞整體下移，100元以下的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比接近50%，隨后低價(jià)轉(zhuǎn)債價(jià)格迅速修復(fù)。

本次藍(lán)盾、搜特退市事件引發(fā)的弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債下跌自4月中下旬開始發(fā)酵，4月底年報(bào)披露完畢后，*ST紅相等公司收到交易所年報(bào)問詢函，弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債開始加速下跌，5月12日，權(quán)益市場(chǎng)下跌疊加恐慌情緒蔓延，引發(fā)了低價(jià)轉(zhuǎn)債的大幅殺跌。

短期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或仍受到恐慌情緒和贖回壓力的影響，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機(jī)會(huì)。2020年11月永煤違約對(duì)市場(chǎng)情緒沖擊較大，主要原因是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)國(guó)企信仰較強(qiáng)，無論從公司償債能力還是二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)格來看，永煤違約都沒有預(yù)兆。

本次藍(lán)盾和搜特轉(zhuǎn)債正股退市市場(chǎng)早有預(yù)期，正股為資質(zhì)較弱的民企，正股和轉(zhuǎn)債價(jià)格也對(duì)退市反映較為充分。只因轉(zhuǎn)債市場(chǎng)此前并無正股退市先例，且過去一周權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整較大，恐慌情緒擴(kuò)散影響到投資者對(duì)其他低價(jià)轉(zhuǎn)債的信心。

2020年底永煤和鴻達(dá)違約后市場(chǎng)情緒較弱，且由于權(quán)益市場(chǎng)回調(diào)導(dǎo)致轉(zhuǎn)債大幅下跌，直到2021年2月初權(quán)益市場(chǎng)止跌回升后轉(zhuǎn)債迎來低價(jià)券修復(fù)行情。預(yù)計(jì)本次低價(jià)轉(zhuǎn)債調(diào)整時(shí)間將較短，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機(jī)會(huì)。

全面注冊(cè)制下，對(duì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的研究將更加重要。全面注冊(cè)制背景下資本市場(chǎng)將加速優(yōu)勝劣汰，退市公司數(shù)量大幅增加，發(fā)行轉(zhuǎn)債的要求方面，主板上市公司各類約束條件均有所放松，創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利要求顯著降低，新發(fā)轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)將有所上升。以往轉(zhuǎn)債投資者對(duì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較高，未來轉(zhuǎn)債正股退市或?qū)⒉皇莻€(gè)例，投資者應(yīng)該重新審視轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

1.2. 警惕弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債的調(diào)整壓力

由于轉(zhuǎn)債能夠轉(zhuǎn)股，且可以通過下修轉(zhuǎn)股價(jià)促轉(zhuǎn)股和避免回售，整體來看轉(zhuǎn)債的違約風(fēng)險(xiǎn)仍遠(yuǎn)小于信用債，但正股被退市或上市公司面臨較大的償債壓力時(shí)，轉(zhuǎn)債作為無擔(dān)保且償付順序相對(duì)靠后的債務(wù)，仍面臨違約壓力。藍(lán)盾和搜特轉(zhuǎn)債正股退市事件短期或繼續(xù)沖擊市場(chǎng)情緒，投資者仍需警惕弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債的調(diào)整壓力。

首先，規(guī)避正股可能退市的轉(zhuǎn)債。正股退市后將轉(zhuǎn)入新三板進(jìn)行交易，后續(xù)轉(zhuǎn)債能否轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股后的價(jià)值能否兌現(xiàn)以及公司能否償還本息具有較大難度。根據(jù)滬深交易所股票退市規(guī)則，強(qiáng)制退市分為交易類強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市、規(guī)范類強(qiáng)制退市和重大違法類強(qiáng)制退市四類情形，投資者應(yīng)盡可能規(guī)避可能滿足對(duì)應(yīng)條件的轉(zhuǎn)債，包括已經(jīng)被實(shí)施*ST或ST，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的年報(bào)不是標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，收到交易所2022年報(bào)問詢函，以及近三年扣非前后歸母凈利潤(rùn)較小值為負(fù)的轉(zhuǎn)債。

其次，規(guī)避最近一年主體信用評(píng)級(jí)被下調(diào)或主體信用展望為負(fù)面的轉(zhuǎn)債。近一年共有19只轉(zhuǎn)債被下調(diào)主體評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)下調(diào)后，可能導(dǎo)致投資者信心不足從而引發(fā)拋售，且公司融資條件將更加嚴(yán)苛，后續(xù)償債能力將面臨更大的考驗(yàn)。

1.3. 收縮戰(zhàn)線，等待時(shí)機(jī)

過去一周上證指數(shù)累計(jì)下跌1.86%，周一大漲后周二到周五四連跌，滬深300累計(jì)下跌1.97%，中證1000累計(jì)下跌1.77%，小盤指數(shù)跌幅相對(duì)較小。中證轉(zhuǎn)債累計(jì)下跌-0.97%，周五低價(jià)轉(zhuǎn)債大幅殺跌。

權(quán)益市場(chǎng)將維持存量博弈，轉(zhuǎn)債建議收縮戰(zhàn)線。4月CPI同比增速0.1%，環(huán)比微升至-0.1%，再次弱于市場(chǎng)預(yù)期，PPI同比-3.6%，環(huán)比-0.5%，上游通縮延續(xù)。4月社融顯著低于預(yù)期，信貸走弱是核心原因，居民端表現(xiàn)不佳。宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、增量政策有限背景下，權(quán)益市場(chǎng)難以出現(xiàn)大級(jí)別的趨勢(shì)性行情，缺乏可持續(xù)的增量資金可能會(huì)在中期內(nèi)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的行情擴(kuò)散形成制約。

此外，近期私募基金“嚴(yán)監(jiān)管”態(tài)勢(shì)中對(duì)私募基金存續(xù)規(guī)模及單一資產(chǎn)集中度的限制使得部分私募基金將進(jìn)入清算流程或被迫調(diào)倉等都會(huì)在短期內(nèi)加大權(quán)益市場(chǎng)運(yùn)行的摩擦成本。結(jié)合近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)因正股退市而出現(xiàn)對(duì)弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂發(fā)酵，我們對(duì)近期的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相對(duì)謹(jǐn)慎。

在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、增量政策有限背景下，中特估和AI邏輯仍相對(duì)順暢。中特估受益于“資產(chǎn)荒”疊加金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本下行趨勢(shì)下高分紅高確定性風(fēng)格占優(yōu)，AI則與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，且有政策加產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新周期催化，因此中特估和AI主線有望繼續(xù)占優(yōu)。受正股退市對(duì)市場(chǎng)情緒和贖回壓力的影響，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)短期調(diào)整或尚未結(jié)束，流動(dòng)性踩踏下或存在布局機(jī)會(huì)。

本文作者：國(guó)泰君安覃漢、顧一格，來源：覃漢研究筆記，原文標(biāo)題：《警惕弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債的調(diào)整壓力 | 轉(zhuǎn)債周度觀察》

覃漢?執(zhí)業(yè)證書編號(hào)?S0880514060011

顧一格?執(zhí)業(yè)證書編號(hào) S0880120120065

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