摘要：

西方國家對俄羅斯的制裁推動了黃金價格的上漲，因為各國央行意識到持有外匯儲備可能存在風險。

這種轉(zhuǎn)變反映了地緣政治風險上升及通脹加劇的這一潛在長期環(huán)境的部分特征，并可能會對黃金需求構(gòu)成正面支撐。

【資料圖】

在本文中，美國橋水聯(lián)席首席投資官凱倫·卡爾尼奧爾-塔姆布爾（Karen Karniol-Tambour）就當前金價創(chuàng)歷史新高的背景以及未來黃金是否仍然具有吸引力進行了分析。

正文：

當你購買黃金時，實際就是買入了一個擁有數(shù)千年歷史的實物資產(chǎn)，它不同于政府發(fā)行的法定貨幣。這意味著你不需要擔心是否政府會違約、資產(chǎn)會被沒收或是發(fā)生通脹讓貨幣貶值。作為交換，購買者需要付出機會成本，即需要付出基于法定貨幣體系的金融資產(chǎn)的收益率，例如股票提供的股息、債券提供的利息或它們的潛在現(xiàn)金流。因此，持有黃金帶來的安全效應(yīng)的價值和付出的機會成本，是影響金價的主要因素。

回顧過去幾十年，持有黃金帶來的安全效應(yīng)微乎其微（因為通脹率很低、央行信譽很高、地緣政治沖突相對溫和），因此影響金價的主要因素是持有黃金的機會成本，即其他可投資資產(chǎn)的實際收益率。實際收益率普遍下降時，黃金似乎更具吸引力，而當實際收益率上升時（如2013年的“縮減恐慌”期間），黃金遭到大幅拋售。但在過去一年左右，法定貨幣（無論是美元、歐元、日元還是英鎊）儲備的風險在持續(xù)上升——我們認為這已經(jīng)反映在不斷變化的黃金市場走勢中。盡管美聯(lián)儲實施了幾十年來速度最快的緊縮政策，但金價仍創(chuàng)新高。發(fā)生這種情況的最明顯原因是，俄烏沖突爆發(fā)后俄羅斯的外匯儲備受到了制裁。在俄羅斯央行外匯儲備遭到凍結(jié)之后，全球各國央行的黃金購買量激增。我們認為這種黃金市場交易情況的變化是潛在長期環(huán)境的產(chǎn)物。這種環(huán)境可能會使黃金一直具吸引力，特別是：

地緣政治風險高企將加劇儲備他國貨幣的風險。俄烏沖突爆發(fā)后，西方采取的應(yīng)對措施是有效地將西方國家的貨幣“武器化”，凍結(jié)了俄羅斯央行的外匯儲備，并沒收了部分俄羅斯國民的外匯財富。這些制裁措施已促使那些與西方國家在地緣政治方面關(guān)系日益緊張國家的央行（以及該國的一些企業(yè)和富人），重新考慮他們對西方國家金融體系的依賴。黃金是一種自然的財富貯藏選擇，并且我們觀察到，繼對俄羅斯實施制裁之后，多國央行增加了黃金儲備。為應(yīng)對新冠疫情而實施的財政貨幣協(xié)調(diào)政策（第三貨幣政策）導致了更高且更為波動的通脹，加劇了貨幣貶值的風險。為了應(yīng)對疫情帶來的影響，多國政府赤字達到空前水平，而且自二戰(zhàn)以來，這些赤字首次被貨幣化——政府直接印鈔并注入實體經(jīng)濟，導致通脹率上升。自“沃爾克時刻”以來，各國央行將首次面臨是否繼續(xù)緊縮導致經(jīng)濟衰退的權(quán)衡——這加大了各國央行接受高于目標水平的通脹率的可能性。與1970年代一樣，當通脹更為波動時，黃金作為財富貯藏工具似乎更具吸引力。

上述動態(tài)的調(diào)整將構(gòu)成持續(xù)壓力，并存在進一步發(fā)展的空間。央行的調(diào)整往往是漸進的，以避免資產(chǎn)價格波動過大，因此俄羅斯經(jīng)歷的事件對央行儲備管理人的影響（對法定貨幣儲備風險的看法轉(zhuǎn)變），可能需要一段時間才能充分反映出來。其他投資者還未開始轉(zhuǎn)向投資黃金。但考慮到黃金市場的規(guī)模，即使投資者的投資組合中對黃金的配置發(fā)生了小幅變化，也會對金價造成巨大影響。

下圖顯示了金價和實際收益率之間的關(guān)系，這里實際收益率是美國國債剔除通脹預(yù)期之后的收益率，因此不存在通脹風險。如果投資者購買黃金或通脹掛鉤政府債券，應(yīng)該能夠使購買力保持不變。如圖所示，當政府債券的實際收益率上升時，黃金的吸引力會下降，因為黃金并不支付實際收益率上升時帶來的好處。而去年，隨著緊縮力度加大，實際收益率迅速上升，黃金卻并未遭到拋售。

自2022年初以來，黃金的走勢與美元匯率一直相反。換言之，投資者已從將黃金主要視為其他貨幣計價的儲備工具的替代品，轉(zhuǎn)向?qū)ⅫS金直接視為美元的替代品。下圖展示了過去幾年金價走勢以及美元實際匯率的走勢。金價和美元匯率的關(guān)系的主要轉(zhuǎn)折點是俄烏沖突爆發(fā)。

下表列出了2022年初以來和2013年“縮減恐慌”時期（上次美國實際收益率大幅上升時期）黃金表現(xiàn)之間的一些重要差異。盡管在最近一段時期，美國的實際利率大幅上升（即持有黃金的機會成本大幅上升），但黃金的表現(xiàn)仍非常出色，遠超“縮減恐慌”時期的表現(xiàn)。

而且與2013年相比，以美元計價的金價與美元匯率的負相關(guān)性更高。這兩種差異都表明，投資者如何評估美元（和其他法定貨幣）的儲蓄風險，對黃金表現(xiàn)影響的重要性升高，即投資者更關(guān)心的問題可能不再是“投資黃金有什么機會成本？”，而是“法幣儲蓄的回報是否足以補償持有它們的風險？”

俄烏沖突爆發(fā)是發(fā)生上述轉(zhuǎn)變的一個重要轉(zhuǎn)折點，該事件直觀展示了美元、歐元或所有法幣儲備的風險。繼美國和歐洲凍結(jié)俄羅斯的美元和歐元外匯儲備后，2022年央行的黃金購買量升至歷史高位。西方國家將凍結(jié)外匯儲備作為一種政治武器，加強了各國將資金投入可以直接控制的資產(chǎn)的意愿，因此各國央行購買了空前規(guī)模的黃金。

央行外匯儲備配置的任何變化都是緩慢且長期的，央行傾向于謹慎行事，防止對資產(chǎn)價格造成太大影響，因此他們可能會逐步調(diào)整戰(zhàn)略配置。如以下多圖所示，大型央行仍有很大空間繼續(xù)增加黃金儲備。中國和印度的黃金配置仍不到其外匯儲備的10%，而俄羅斯和土耳其的黃金配置則占其外匯儲備的25%和40%。考慮到對地緣政治發(fā)展以及外匯儲備成為潛在武器的擔憂，中國和印度可能在未來很長一段時間內(nèi)持續(xù)轉(zhuǎn)向配置黃金。

雖然最近一段時期，央行增加黃金儲備是推動金價上漲的最明顯因素，但我們也發(fā)現(xiàn)，持續(xù)高通脹引發(fā)的風險也較過去幾十年有所上升。盡管收益率已經(jīng)上升，但可能需要更高的實際收益率才能控制通脹。這會提高黃金的機會成本。但繼續(xù)緊縮可能也會非常痛苦，因為可能會影響經(jīng)濟增長。如果最終緊縮走了一條“中間路線”（即加息幅度對經(jīng)濟增長造成影響、但沒有達到完全控制通脹所需的幅度），投資者可能會開始預(yù)測未來通脹率將上升，這會利好黃金表現(xiàn)。

1970年代，盡管實際利率上升，但市場仍然預(yù)期未來通脹率會大幅上升。這導致投資者優(yōu)先將資金轉(zhuǎn)向不會因通脹而貶值的資產(chǎn)中。

如今，盡管通脹率上升，但市場對長期通脹的預(yù)期仍然相對穩(wěn)定，原因是迄今為止經(jīng)濟增長相對平穩(wěn)，央行還未受到明顯考驗。當前與2022年初相比，通脹已經(jīng)有所下降，但央行難以平衡增長與通脹目標的可能性仍然很高，尤其是金融體系開始暴露不穩(wěn)定風險的情況下。

本文作者：?Karen等，來源：橋水中國，原文標題：《為什么金價創(chuàng)歷史新高，并仍具吸引力》

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