隨著2023年4月環(huán)比經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回落，降息的聲音漸漸多了起來，降息預(yù)期逐步抬頭。

(相關(guān)資料圖)

但是，經(jīng)濟階段性回落并不意味著降息（ps：這里的利率指的是政策利率）的必要性，還有一個回落程度的問題。

為了讓貨幣政策 精準(zhǔn)有力，有必要先解決兩個問題：

1、找一個指標(biāo)及時全面地跟蹤經(jīng)濟現(xiàn)實；

2、通過該指標(biāo)制定政策利率調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)；

不難發(fā)現(xiàn)，第一個問題最為關(guān)鍵，是一切的基礎(chǔ)。

經(jīng)濟現(xiàn)實的評估

經(jīng)濟系統(tǒng)屬于龐大復(fù)雜事物，任何經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)，都無法單獨評估整個經(jīng)濟，都只是經(jīng)濟在某一方面的投影。

每個月我們都會監(jiān)測形形色色的剖面數(shù)據(jù)，包括但不限于：PMI、出口數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)、工業(yè)增加值數(shù)據(jù)、投資數(shù)據(jù)、消費數(shù)據(jù)。

統(tǒng)計這些數(shù)據(jù)的目的只有一個： 定期體檢，評估經(jīng)濟健康狀況。

然而，在實操的過程中，我們會面臨兩個問題： 1、時效性問題；2、綜合性問題。

全國 GDP數(shù)據(jù)屬于比較全面的剖面數(shù)據(jù)，但是，其時效性特別差，一個季度出一次。時效性差使得我們難以及時作出應(yīng)對。

雖然PMI等其他數(shù)據(jù)的時效性提高了不少，但是，其綜合性有問題。容易讓我們把總量問題和結(jié)構(gòu)性問題混淆。數(shù)據(jù)越高頻，綜合性問題越突出。

也就是說，觀測數(shù)據(jù)的時效性和綜合性往往是沖突的：綜合性好的，時效性差；時效性好的，綜合性差。

因此，評估觀察方法優(yōu)劣的一個重要標(biāo)準(zhǔn)是——是否能很好地平衡綜合性和時效性的沖突。

經(jīng)濟現(xiàn)實和資金利率中樞

事實上，資金利率中樞是一個很不錯的觀察指標(biāo)。

它起作用的機制有些迂回：當(dāng)經(jīng)濟活動增加時，活期存款分布的波動性增加，銀行需要增量超額儲備應(yīng)對這種波動，導(dǎo)致銀行間資金利率上升；反之，經(jīng)濟活動減少時，活期存款分布的波動性降低，銀行不需要額外的超額儲備應(yīng)對這種波動，銀行間資金利率回落。

從面粉加水模型來看，只要控制住水量——央行的資金投放（中長期：降準(zhǔn)和mlf，短期：omo）和時點性的擾動，資金利率中樞的變動良好地反饋經(jīng)濟的活躍程度。

如上圖所示，如果我們以銀行間七天加權(quán)資金利率的20日移動平均來刻畫資金利率中樞，我們會得到一系列反直覺的歸納總結(jié)：

一、2022年的經(jīng)濟現(xiàn)實先下后上；

二、經(jīng)濟現(xiàn)實在8月中旬觸底；

三、經(jīng)濟現(xiàn)實的回升長達7個月，從2022年9月開始，到2023年3月結(jié)束；

四、2023年4月，經(jīng)濟現(xiàn)實回落；

不同步的經(jīng)濟現(xiàn)實和經(jīng)濟預(yù)期

為什么大多數(shù)人會覺得反直覺呢？因為大家容易混淆經(jīng)濟現(xiàn)實和經(jīng)濟預(yù)期。

這種混淆最根本的源頭在于：我們?nèi)菀坠蚕斫?jīng)濟預(yù)期，但不容共享經(jīng)濟現(xiàn)實，畢竟每個人的生活很不一樣，a不會把自己的錢給b花。

在《資本市場如何演繹經(jīng)濟預(yù)期和現(xiàn)實——兼論經(jīng)濟預(yù)期的底部》一文中，我們討論過一個原理：股市只反饋經(jīng)濟預(yù)期。這篇文章里，我就不繼續(xù)展開了，直接引用。

如上圖所示，經(jīng)濟預(yù)期展現(xiàn)出不同的走勢：

一、從2022年8月中旬開始，經(jīng)濟預(yù)期回落；

二、經(jīng)濟預(yù)期在2022年10月底見底，之后迅速反彈；

三、2022年2月份開始，經(jīng)濟預(yù)期開始逐步回落，經(jīng)歷了接近4個月的回落；

不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟預(yù)期和經(jīng)濟現(xiàn)實經(jīng)常性地不同步。

然而，對個體來說，不同步下的體驗極其混亂： 2月和3月經(jīng)濟現(xiàn)實繼續(xù)快速回升，但是，經(jīng)濟預(yù)期已經(jīng)轉(zhuǎn)弱。直到4月份，這種撕裂的感覺終于消失了，經(jīng)濟預(yù)期和經(jīng)濟現(xiàn)實同步向下。

一旦經(jīng)濟預(yù)期和經(jīng)濟現(xiàn)實同步向下， 實現(xiàn)共振，降息的呼聲就起來了，降息預(yù)期也日漸豐滿。那么，央行真的會那么快地降息？

資金利率中樞、降息預(yù)期和降息條件

事實上，還真沒那么簡單。個體在評估經(jīng)濟的時候，會綜合考慮現(xiàn)實和預(yù)期，其中，預(yù)期的成分較大，且有 羊群效應(yīng)。但是，在貨幣政策執(zhí)行層面， 現(xiàn)實的權(quán)重會很大。

如上圖所示， 當(dāng)資金利率中樞長期、顯著突破政策利率時，央行才有可能調(diào)整政策利率。

以2022年最后一次降息為例，當(dāng)時的政策利率為2.1%，資金利率中樞在 4月份（ps：關(guān)鍵時間節(jié)點）擊穿這個位置， 6月份（ps：另一個關(guān)鍵時間節(jié)點）資金利率中樞反彈了一波，很快又下臺階了，資金利率中樞的回落一直持續(xù)到8月初。也就是說，資金利率中樞有大半年嚴(yán)重偏離政策利率。

那么，央行在什么時候降息的呢？8月15日。不難發(fā)現(xiàn)，這種因為突發(fā)事件降息的條件很苛刻。

事實上，2022年還有一次 正常降息——1月15日， 從2.2%降低到2.1%，觸發(fā)條件為：剔除時點性因素， 2021年全年資金利率中樞經(jīng)常性地往2.2%貼合，偶爾擊穿，即2.2%的利率走廊下限有點高。于是，央行選擇在2022年初降息10bp。

綜上所述，2022年有兩次不同模式的降息，一種 基于長期潛在產(chǎn)出下滑，即資金利率中樞偏高，有下調(diào)政策利率適應(yīng)的必要；另一種 基于突發(fā)事件，有臨時性降息的必要。

未來的降息展望

目前，omo政策利率在2%，但是，資金利率中樞還在2.14%。有降息的必要性嗎？根本沒有！暫時觸發(fā)不了任何一類降息條件。

那么，什么時候央行會再度降息呢？ 資金利率中樞進一步回落，譬如，回落至1.95%上下，并趴在那里起不來。這時候央行才有充足的理由相信： 經(jīng)濟現(xiàn)實的中樞又回落了，再降息10bp吧。

然而，達到這個條件需要時間。

在這種情況下，我們就能看出綜合高頻數(shù)據(jù)的優(yōu)勢了：如果銀行間7天加權(quán)利率一直在2%以下起不來，我們就知道， 經(jīng)濟的正常狀態(tài)偏弱。隨著時間的積累，下調(diào)政策利率的必要性也越來越大。

潛在經(jīng)濟產(chǎn)出的下滑，是最充分的降息理由。

結(jié)束語

對于資金利率，很多投資者有一個誤解，認(rèn)為其只是體現(xiàn)了央行的貨幣政策態(tài)度。

實際上，央行在這個問題上也是被動的，長期資金利率中樞反饋的是經(jīng)濟的潛在增速。央行是被動地適應(yīng)經(jīng)濟潛在增速的變動。

放到更長的時間窗口來看，我們能夠很清晰地感受到央行被動適應(yīng)的過程。

不是央行決定長期資金利率中樞，而是，央行適應(yīng)長期資金利率中樞。

綜上所述，我們就可以把股票市場、債券市場和貨幣市場綜合到一起，得到下圖：

三個市場各有自身的側(cè)重點，共同反饋經(jīng)濟預(yù)期和現(xiàn)實，甚至資金利率中樞還穿越了短期和長期，反饋經(jīng)濟潛在增速的長期趨勢。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)

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