時(shí)代的眼淚，只能悄悄擦掉，都不會(huì)有人注意。

9只ST地產(chǎn)股連續(xù)跌停，卻有秘不發(fā)喪的意味，一夜之間，人們才發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)股集體退市大潮將至，其中聲名顯赫的陽光城頂峰期并不遙遠(yuǎn)，2020年合約銷售金額達(dá)到2180億元。

(資料圖片)

5月19日，ST陽光城連續(xù)11個(gè)交易日跌停，股價(jià)0.78元/股，這是其第5個(gè)交易日股價(jià)在1元以下。據(jù)A股1元退市制度，如果上市公司股票連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)均低于人民幣1元，可能被終止上市交易。

許多年后，人們還會(huì)記得許家印在廣場(chǎng)上露出皮帶的跑姿，但陽光城老板林騰蛟很低調(diào)，每天堅(jiān)持5點(diǎn)起床，讀國學(xué)，在同事群里分享莊子和陽明心學(xué)，然后鍛煉身體。

林騰蛟兄弟打造的陽光系總資產(chǎn)一度近4000億元，與永輝系、比特大陸系并列為福建閩侯三大家族，眼看他起高樓。

陽光城一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債達(dá)到573億元，而賬上現(xiàn)金僅有71億元。

對(duì)房地產(chǎn)老板的興衰，人們逐漸喪失興趣，但在經(jīng)濟(jì)增速切換的節(jié)點(diǎn)，比以往任何時(shí)候都關(guān)注周期與商業(yè)模式。

醫(yī)藥的興衰也需要在醫(yī)藥之外找到答案。

01?還記得嘉陵江畔的豪宅嗎？

閩系房企一哥不是陽光城，而是世茂集團(tuán)，其成名作世茂濱江花園，曾經(jīng)是上海第一個(gè)真正意義上的豪宅。旗下A股上市公司ST世茂正逼近1元線。

ST世茂2023Q1貨幣資金40億元，而一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債達(dá)到163億元，肉眼可見的壓力。

不幸的房企都是相似的，困局根源并不是老板們集體經(jīng)營失誤，而是商業(yè)模式存在先天缺陷。

建造再多房屋最后都會(huì)全部出售，不能帶來永續(xù)收益。庫存出清后，又不得不以更高的價(jià)格去拍地，需要更多的現(xiàn)金支出，而且拍地存在不確定性，土地儲(chǔ)備不能做線性規(guī)劃。

地產(chǎn)商處于反復(fù)歸零+從頭開始的hard模式，而且上一波賣房利潤無法覆蓋下一波買地支出，永遠(yuǎn)加杠桿承受高風(fēng)險(xiǎn)。

所以，PE/PB是失效的。

屹立不倒的地產(chǎn)模范生萬科A，2022年底貨幣資金 1372億元，有息負(fù)債3141 億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債645億元，商業(yè)模式并無根本不同。

還記得嘉陵江畔的豪宅金科九曲河嗎？在陽光城、世茂之后，金科股份也直奔1元線。2023年Q1金科股份貨幣資金116億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債321億元。

5月19日，金科股份已累計(jì)獲批國家及地方政府專項(xiàng)借款超35 億元，打火機(jī)燒水，不過316.14億元有息負(fù)債展期，還有喘息之機(jī)。

圖片繁華恍如昨日，世茂已為城市貢獻(xiàn)近30座超200m地標(biāo)

02 CXO只是小兒科

醫(yī)藥也有兩個(gè)周期子行業(yè)。CXO發(fā)展嚴(yán)重依賴資本開支、產(chǎn)能擴(kuò)張；原料藥價(jià)格隨國際行情波動(dòng)，供需受下游產(chǎn)業(yè)鏈影響，類似于大宗商品，有一定周期性。原料藥企供應(yīng)鏈條過長(zhǎng)，受干擾因素多，比如華海藥業(yè)歷史上經(jīng)常爆雷。

但與地產(chǎn)相比，CXO、原料藥瞬間變得慈眉善目。

藥明康德、康龍化成2023Q1貨幣資金分別為98.7億元、20.6億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為2.8億元、2.6億元。華海藥業(yè)2023Q1貨幣資金為17.3億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債9.5億元。

就這，沒有高負(fù)債高杠桿還有臉叫周期行業(yè)？

業(yè)績(jī)與地產(chǎn)相比瞬間變得絲滑無比。

華海藥業(yè)2003年上市以來，每年都盈利，單季虧損也只出現(xiàn)過兩次。海外收入占比48%，在你們一聲一聲脫鉤的哀鳴中，2022年?duì)I收82.7億元，同比增長(zhǎng)24.4%，2023Q1營收20.6億元，同比增長(zhǎng)16.2%。

CXO的樓也沒有塌，只是從高增長(zhǎng)切換到穩(wěn)增長(zhǎng)，并且估值與增速匹配。藥明康德預(yù)計(jì)2023年收入將繼續(xù)增長(zhǎng)5-7%。其中，剔除特定商業(yè)化項(xiàng)目，化學(xué)業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)36-38%，且TIDES（化學(xué)業(yè)務(wù)中新分子業(yè)務(wù)）預(yù)計(jì)增速為化學(xué)業(yè)務(wù)整體增速近2倍，其他業(yè)務(wù)板塊（測(cè)試、生物學(xué)、細(xì)胞基因療法）收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 20-23%。

歷史上藥明康德的業(yè)績(jī)指引每次都能兌現(xiàn)，這是基于在手訂單做出的科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)測(cè)算。

康龍化成2023Q1營業(yè)收入27.24億元，同比增長(zhǎng)29.5%，凈利潤3.48億元，同比增長(zhǎng)39.8%，呈現(xiàn)復(fù)蘇之勢(shì)。昭衍新藥一季度營業(yè)收入 3.69億元，同比增長(zhǎng) 36.32%，凈利潤 1.88億元，同比增長(zhǎng) 49.79%，屬于高增速。生物資產(chǎn)公允價(jià)格無波動(dòng)，金額為 0 元，說明猴價(jià)穩(wěn)定。凱萊英2023Q1 營業(yè)收入22.49億元，同比增長(zhǎng)9.1%，凈利潤6.3億元，同比增長(zhǎng)26.2%，非常強(qiáng)勢(shì)。

跨國藥企(MNC)對(duì)中國CXO的依賴度不高，并無重建供應(yīng)鏈的必要。據(jù)浙商證券，本土9家CXO龍頭2021年海外市占率數(shù)據(jù)僅為9.13%，仍然處于較低位置，在國內(nèi)人力成本優(yōu)勢(shì)、獨(dú)特商業(yè)模式以及交付效率不變的背景下，海外市占率還有提升空間。全世界除中國以外已無新增小分子CDMO產(chǎn)能，MNC可選擇余地不大。去印度建廠？小米直呼內(nèi)行。

醫(yī)藥兩個(gè)周期子行業(yè)，與真正兇殘的周期行業(yè)相比，完全是小兒科。

創(chuàng)新藥在發(fā)展初期，體量還小，是未來充滿朝氣的行業(yè)。創(chuàng)新藥是彈性最大的板塊，也是新陳代謝最活躍的板塊，雖然每隔10年競(jìng)爭(zhēng)格局滄海桑田，但只要認(rèn)準(zhǔn)每一代頭部公司，確定性還是很強(qiáng)的。

醫(yī)療器械國產(chǎn)替代及出海的邏輯仍然成立，各賽道龍頭地位穩(wěn)固，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)固化，再過10年也不會(huì)大變，產(chǎn)品生命周期較長(zhǎng)，認(rèn)知門檻、投資難度也更低，不過代價(jià)是付出更多的時(shí)間成本。

醫(yī)藥作為常青賽道跨越周期的邏輯整體仍然成立。

本文來源：阿基米德Biotech，原文標(biāo)題：《眼看他起高樓》

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