趙建大師課《中國(guó)宏觀新坐標(biāo)》

美元在以史無(wú)前例的速度“加息+縮表”，導(dǎo)致全球出現(xiàn)“美元荒”。很多美元儲(chǔ)備流失過(guò)多的脆弱國(guó)家不得不用其他貨幣進(jìn)行結(jié)算，讓很多人興奮的驚呼美元體系的末日又到了，號(hào)稱全球都在“去美元化”，一個(gè)新的貨幣體系正在建立。很顯然，這是一種片面激進(jìn)但并不準(zhǔn)確的看法。一個(gè)很簡(jiǎn)單的現(xiàn)象足以證明不是“去美元化”，而是“缺美元”，那就是居高不下維持強(qiáng)勢(shì)的美元指數(shù)，以及美元在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算和外匯儲(chǔ)備中的占比最近兩年不降反升。

(資料圖片僅供參考)

根據(jù)全球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）公布的數(shù)據(jù)，2023年1月份各國(guó)貨幣在國(guó)際貿(mào)易中的支付份額，美元占比40.12%、歐元占比37.88%、英鎊占比6.78%、日元占比3.15%，人民幣以1.91%的份額排名第五。2021年同期，美元在國(guó)際貿(mào)易中的支付占比為38.26%，人民幣的支付占比為2.42%。

如果美元真是被去化，為何美元指數(shù)和國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中的美元占比還持續(xù)走強(qiáng)？這顯然與常識(shí)的邏輯不符。實(shí)際上，每一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期都伴隨著“美元末日”的論調(diào)（比如2015年），但是當(dāng)美元再次開啟放水周期，這些缺美元的國(guó)家能夠再次以極其廉價(jià)（近乎0利率）的成本獲取美元的時(shí)候，不僅不再說(shuō)是“去美元”，而是享受美元流動(dòng)性帶來(lái)的資產(chǎn)溢價(jià)盛宴和經(jīng)濟(jì)的周期性繁榮，之后當(dāng)然依然是一地雞毛。美元周期引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越來(lái)越劇烈，這在疫情之后表現(xiàn)的更加明顯。

在一片“去美元化”浪潮中美元的地位不降反升

拉美國(guó)家、東南亞往往是美元潮汐的最大受害者，因?yàn)檫@些國(guó)家采用的是原教旨的西方自由市場(chǎng)主義，即浮動(dòng)匯率制加上自由資本流動(dòng)。在上世紀(jì)70年代美元與黃金脫鉤后，大量的石油美元形成了巨大的過(guò)剩流動(dòng)性，它們涌入拉丁美洲并制造了周期性繁榮，當(dāng)然也伴隨著這些國(guó)家巨大的主權(quán)債務(wù)。當(dāng)美元開始猛烈的加息后，這些國(guó)家就爆發(fā)了巨大的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。這樣的故事當(dāng)然也在墨西哥，東南亞等地區(qū)上演。

自去年美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息以來(lái)，又一輪美元荒也開始在世界各地出現(xiàn)。缺美元的國(guó)家在與非美國(guó)家做生意的時(shí)候，當(dāng)然也就樂(lè)意不用美元結(jié)算，因?yàn)樗揪蜎](méi)有美元，甚至還缺美元?dú)w還一大堆債務(wù)。“去美元”與“缺美元”的區(qū)別在于，去美元是主動(dòng)的，可以永久性的不用美元，包括基礎(chǔ)設(shè)施、定價(jià)體系、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等貨幣體系基礎(chǔ)的重建；缺美元?jiǎng)t是被動(dòng)的，是美元潮汐下的周期性現(xiàn)象。如果在某個(gè)貿(mào)易區(qū)內(nèi)，國(guó)家間有頻繁的貿(mào)易往來(lái)，就可以暫時(shí)不用美元，直接用其中的在國(guó)際貿(mào)易中已經(jīng)具備影響力的貨幣結(jié)算。這個(gè)有影響力的貨幣往往有較強(qiáng)的工業(yè)生產(chǎn)能力和較高的美元儲(chǔ)備，以作為國(guó)際商品服務(wù)交易的信用基礎(chǔ)。比如巴西、俄羅斯、沙特、東南亞幾個(gè)國(guó)家最近在與中國(guó)貿(mào)易往來(lái)時(shí)，開始采用本國(guó)貨幣-人民幣進(jìn)行結(jié)算而非美元。

然而，如果無(wú)法把一種貨幣作為儲(chǔ)備手段，那么兩國(guó)的貿(mào)易與其說(shuō)是去美元化，不如說(shuō)是“以物易物”。比如巴西向中國(guó)出口大豆、鐵礦石獲得人民幣后，立即用人民幣買中國(guó)的新能源車、機(jī)電和日常生活用品，人民幣沒(méi)有進(jìn)入巴西的國(guó)庫(kù)形成儲(chǔ)備貨幣，離岸人民幣也沒(méi)有增加，這個(gè)交易不過(guò)就是“以物易物”的交易。假如巴西手中的人民幣還有剩余的話，很可能會(huì)在國(guó)際外匯市場(chǎng)中賣出以換取美元，畢竟人民幣對(duì)美元的匯率來(lái)說(shuō)還是很值錢的，不像拉美國(guó)家的貨幣那樣貶值那么多。這些國(guó)家用人民幣兌換美元的目的可能有兩個(gè)：或者歸還美元債務(wù)，或者保持儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)值穩(wěn)定。因?yàn)?strong>美元的幣值最近兩年一直穩(wěn)中有升，而且美元的基準(zhǔn)利率也遠(yuǎn)高于人民幣，現(xiàn)在投資美國(guó)國(guó)債收益率非常吸引人。

或許巴西這些國(guó)家也想儲(chǔ)備人民幣，但是由于人民幣迄今還不能自由兌換，人民幣匯率也不能自由浮動(dòng)，人民幣也不是國(guó)際定價(jià)貨幣，在會(huì)計(jì)貨幣價(jià)值的計(jì)量上最終還是得換算成美元。更加重要的是，國(guó)際金融市場(chǎng)上缺乏體系化的人民幣資產(chǎn)以對(duì)沖相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。比如迄今為止由于資本無(wú)法自由流動(dòng)，利率和匯率不是完全的市場(chǎng)化，國(guó)際市場(chǎng)上尚沒(méi)有形成完整的人民幣債券收益率曲線以滿足國(guó)際投資者持有人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)控和定價(jià)要求。

所以很可能，這些國(guó)家之所以愿意用人民幣結(jié)算，看中的可能是中國(guó)有龐大的美元外匯儲(chǔ)備。

當(dāng)然，這并不是說(shuō)美元完全沒(méi)有問(wèn)題，永遠(yuǎn)成為貨幣霸主，但至少短期之內(nèi)，美元的地位無(wú)人撼動(dòng)。你可以說(shuō)美元這么多問(wèn)題，“天下苦美元久矣”，但是縱觀世界會(huì)發(fā)現(xiàn)可以跟美元抗衡的貨幣可能更不靠譜。今天能跟美元抗衡的可能就只有歐元，歐元背后的問(wèn)題更多，歐元區(qū)國(guó)家間發(fā)展不平衡，貨幣集權(quán)與財(cái)政分權(quán)的深層次矛盾隨時(shí)可能爆發(fā)新的危機(jī)。至于人民幣，中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)、GDP大國(guó)是公認(rèn)的，但是我們的金融體系，尤其是我們對(duì)金融的認(rèn)知，與發(fā)達(dá)國(guó)家還有很大的差異。畢竟，我們是“實(shí)業(yè)立國(guó)”，金融業(yè)并非主業(yè)，而是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的。既然認(rèn)知在這個(gè)層面，那么就不要再去想在金融和貨幣方面也在世界獨(dú)占鰲頭。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，如果無(wú)法在國(guó)際上形成較強(qiáng)的金融競(jìng)爭(zhēng)力，貨幣就很難國(guó)際化（持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段和定價(jià)模型都沒(méi)有）。金融競(jìng)爭(zhēng)力需要長(zhǎng)期的市場(chǎng)化、法治化熏陶，需要人才的積累和理念的提升。特別是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，看你是否能形成長(zhǎng)期與風(fēng)險(xiǎn)、問(wèn)題和缺陷共存的現(xiàn)代意識(shí)？如果對(duì)這一切不能置于可控的范疇之下，如果一切還是想追求與農(nóng)業(yè)、工業(yè)社會(huì)一樣靜態(tài)的穩(wěn)定和安全，那么人民幣國(guó)際化的進(jìn)程就應(yīng)該以穩(wěn)為主，別想著做貨幣和金融強(qiáng)國(guó)，繼續(xù)做制造業(yè)大國(guó)、工業(yè)大國(guó)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)大國(guó)也未嘗不可。

另外，做世界貨幣、霸權(quán)貨幣不是只有“鑄幣稅”收益，還要投入巨大的成本和承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閾?dān)任世界貨幣這一角色的國(guó)家需要建設(shè)國(guó)際貨幣體系的基礎(chǔ)設(shè)施，還要不斷繼續(xù)投入運(yùn)營(yíng)成本以維護(hù)其正常運(yùn)轉(zhuǎn)。為了持續(xù)的向全世界供給貨幣，會(huì)造成越來(lái)越嚴(yán)峻的國(guó)際收支赤字，所謂的特里芬難題。今天，美元在執(zhí)行服務(wù)于美國(guó)本國(guó)貨幣政策時(shí)表現(xiàn)出的自私的主權(quán)貨幣屬性，與其作為世界貨幣所應(yīng)該承擔(dān)的全球職能之間的矛盾已經(jīng)越來(lái)越嚴(yán)重。

如果美元總是這么不穩(wěn)定，周期性的引發(fā)脆弱國(guó)家的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與債務(wù)危機(jī)，那么這些國(guó)家的確存在強(qiáng)烈的“去美元化”傾向。實(shí)際上，自布雷頓森林體系解體以來(lái)，國(guó)際貨幣體系就一直在“去美元化”，具體的表現(xiàn)就是美元在國(guó)際貿(mào)易支付和外匯儲(chǔ)備中的占比持續(xù)下降。美元在國(guó)際貿(mào)易支付中的占比從上世紀(jì)70年代的最高60%左右，今天已經(jīng)降到了40%左右；美元在國(guó)際外匯儲(chǔ)備中的占比也從最高70%左右，下降到了今天的60%左右。可見，“去美元化”是近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。但今天并非是“去美元”，而是“缺美元”。

美元在外匯儲(chǔ)備中的占比的確在一直下降

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