第一，新舊資產(chǎn)更迭加速

注冊制落地加速權(quán)益資產(chǎn)供給

截至2023Q1，中國內(nèi)地交易所上市公司總數(shù)（A+B）超越印度，內(nèi)地股市正式晉升為全球第二大一體化權(quán)益市場。2005年，中國開始執(zhí)行全流通的股權(quán)分置改革，2009年，為了健全中小企業(yè)支持體系，中國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，上市數(shù)量、流通市值迎來快速增長期；在接近1年半IPO暫停后，2014年6月IPO重啟，上市數(shù)量再迎高峰；19年至今，注冊制的分步執(zhí)行為A股市場的擴(kuò)容持續(xù)助力，2019年科創(chuàng)板+注冊制試點落地、2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制開閘、2021年北交所注冊制開板、2023年主板注冊制全面實施，A股上市數(shù)量、市值穩(wěn)步提升。橫向比較，截至23Q1，A+B股上市公司數(shù)量超越印度股市，位列全球第二，僅次于美股；A股流通市值近70萬億元，亦僅次于美股。

直接融資比重有長足進(jìn)步

2005年至今，中國非金融企業(yè)直接融資比重總體提升，逐步縮小與銀行主導(dǎo)融資型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的差距。直融比例的高低，尤其是直接融資中的股權(quán)融資比例的高低，是一個經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險共擔(dān)意愿如何、創(chuàng)新驅(qū)動環(huán)境如何的核心指標(biāo)之一。

以流量法計，中國直接融資比重在2005年后“先升后平”。2005-2017年，中國直融占比提升速度較快，從不足5%提升至近30%；2017年，宏觀政策強(qiáng)化金融防風(fēng)險，去杠桿、控風(fēng)險、強(qiáng)監(jiān)管的背景下，直融比例一度回落至7%；2018年至今，直融比例基本在17%一線震蕩，23Q1下降至10%左右。長期來看，中國非金融企業(yè)直接融資比例有長足進(jìn)步，但也需注意，在直接融資工具中，企業(yè)債券依然占據(jù)主導(dǎo)地位。

以存量法計，中國直接融資比例在2014年后震蕩上行。學(xué)界通常以（債券價值+股票市值）/（債券價值+股票市值+債權(quán)價值）估算存量直接融資比重，由于存量法受股票價格波動影響較大，我們對比A股處于階段底部時，直接融資比重的變化情況。2Q14、4Q18、3Q22三輪A股跌至階段底部時，中國存量直接融資比重分別為28%、32%、37%，底部逐步上抬。與銀行主導(dǎo)融資的德日對比，當(dāng)前中國存量直接融資比重與2011年左右的德國相當(dāng)，約為當(dāng)前日本的70%左右（日本在50%~60%之間波動）；與資本市場主導(dǎo)融資的美國對比，當(dāng)前中國存量直接融資比重僅為美國的一半（美國在70%上下波動）。

資產(chǎn)證券化率是衡量資本市場容量及發(fā)展成熟度的重要指標(biāo)，當(dāng)前中國廣義資產(chǎn)證券化率相當(dāng)于2010年左右的美國、2015年左右的日本。以（A股+香港中資股合計市值）/名義GDP衡量中國廣義資產(chǎn)證券化率，當(dāng)前約為88%，高于德國（47%），顯著低于日本（128%）、美國（158%），與2010年前后的美國、2015年前后的日本相當(dāng)。資產(chǎn)證券化率受到股市價格波動的影響也較大，我們同樣對比2Q14、4Q18、3Q22三輪市場階段底部，中國廣義資產(chǎn)證券化率分別為68%、72%、79%，提升幅度相對不明顯，仍有明顯的上升空間。

退市新規(guī)助力 “良幣驅(qū)逐劣幣”

2019年以來，資產(chǎn)優(yōu)勝劣汰成為資本市場改革的重要落腳點之一，2020年底退市新規(guī)發(fā)布后，A股退市率逐步升高，但距離美股、港股等成熟市場仍有距離。19年、20年、21年、23年，注冊制分別在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、主板逐級推進(jìn)；與注冊制相搭配，2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)，對上市公司維持上市存續(xù)狀態(tài)提出更嚴(yán)格的要求，在原有的財務(wù)類、交易類、重大違法類強(qiáng)制退市的基礎(chǔ)上，增加規(guī)范類強(qiáng)制退市，且強(qiáng)化了財務(wù)類、交易類、重大違法類的上市存續(xù)標(biāo)準(zhǔn)、取消了原有的退市過渡狀態(tài)（暫停上市和恢復(fù)上市）、縮短了退市整理期。

在更嚴(yán)格的退市新規(guī)下， A股退市率穩(wěn)步上升，以新規(guī)發(fā)布日2020年12月31日為分界，新規(guī)前三年年化退市率為0.4%，新規(guī)后至今年化退市率為0.8%，退市率實現(xiàn)翻倍。但與美股、港股等更成熟的資本市場相比，退市率水平或仍有較大上升空間，2018年至今美股年化退市率為7.9%，港股年化退市率為2.5%。

第二，硬科技含量上升

新經(jīng)濟(jì)、硬科技、海外收入比重穩(wěn)步上行

截至23Q1，A股新經(jīng)濟(jì)市值占比接近7成，硬科技市值占比突破3成。以自由流通市值計，2009年至23Q1，A股新經(jīng)濟(jì)（消費+TMT+高端制造）占比由34%上升至63%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分醫(yī)藥）由10%上升至34%，新經(jīng)濟(jì)、硬科技含量的上臺階幾乎都伴隨著幾輪大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)升級：①2009-2010智能手機(jī)“奇點時刻”（滲透率二階導(dǎo)上行階段，常發(fā)生于5~20%滲透率區(qū)間）帶動電子、計算機(jī)市值占比大幅擴(kuò)張，②2013年手游“奇點時刻”帶動傳媒占比大幅擴(kuò)張，③2019年5G及TWS“奇點時刻”帶動通信、電子占比大幅擴(kuò)張，④2020-2021電動車“奇點時刻”帶動電力設(shè)備、汽車占比大幅擴(kuò)張。

2022年A股海外收入占比創(chuàng)新高，核心拉動由低附加值品種向中高附加值品種切換。據(jù)WTO，中國出口占全球比重從2019年的13.2%上升至2022年的16.4%，在總量擴(kuò)張的同時，我們從上市公司財報中看到，出口品種在全球價值鏈分工中也在上移。2022年年報顯示，A股海外收入占比首度突破10%，為歷史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占比為17.2%，也為歷史新高。2005年至今，A股海外收入占比出現(xiàn)過三輪較快的增長區(qū)間，核心拉動品種從低附加值品種向中高附加值品種切換：①2005~2007，核心拉動為重工業(yè)（機(jī)械設(shè)備、建筑裝飾），②2013~2017，核心拉動為小件可選消費（電子中的消費電子和面板、家電），③2021年至今，核心拉動為大件可選消費（電力設(shè)備、汽車）。

上市公司通常代表一個經(jīng)濟(jì)體中規(guī)模較大的企業(yè)群體，因此，上市公司層面的海外收入占比高低，在一定程度上體現(xiàn)對應(yīng)經(jīng)濟(jì)體在全球價值鏈中的分工位置，與經(jīng)濟(jì)體的人均GDP有顯著的正相關(guān)性。盡管A股海外收入占比在2005年后有明顯的提升，但距離美國、西歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的上市公司仍有顯著的提升空間，2022年標(biāo)普500海外收入占比為40%、歐洲STOXX 600海外收入占比為60%。若按照美國路徑，人均GDP上升至2.5萬美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要從現(xiàn)在的17%提升至23%左右；若參照西歐路徑，或需要提升至30%左右。

工程師紅利開始向核心資產(chǎn)映射

A股硬科技含量的提升，本質(zhì)是工程師紅利在上市公司層面的映射——2019年中國研發(fā)強(qiáng)度首次超過歐盟，當(dāng)前滬深300研發(fā)強(qiáng)度相當(dāng)于美日德2010年前后的水平。1996年以來，中國宏觀研發(fā)強(qiáng)度持續(xù)提升，2019年首度超過歐盟。上市公司層面，2018年年報以前，A股無強(qiáng)制要求的研發(fā)費用披露，2018年6月，財政部發(fā)布《關(guān)于修訂印發(fā)2018年度一般企業(yè)財務(wù)報表格式的通知》，要求自2018年年報起，上市公司在利潤表中將“研發(fā)費用”單獨列報，2018年年報至2022年報，滬深300研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)費用/營業(yè)收入）由0.4%快速提升至1.6%，相當(dāng)于美/日/德核心資產(chǎn)2010年左右水平，相當(dāng)于西歐核心資產(chǎn)（以STOXX 600代表）2013年前后的水平。

盡管宏觀及A股核心資產(chǎn)研發(fā)強(qiáng)度有顯著進(jìn)步，但我們也清楚地看到，人口質(zhì)量紅利、工程師紅利尚沒有充分釋放，勞動力受教育水平仍然距離G7為代表的強(qiáng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有相當(dāng)空間，對應(yīng)當(dāng)下的要素改革——從土地及資本、人口為驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式，轉(zhuǎn)化為全要素生產(chǎn)率驅(qū)動的增長模式——仍然任重道遠(yuǎn)。截至2021年末，中國勞動力受高等教育人口占比只有19%，美國、G7經(jīng)濟(jì)體均值分別為50%、44%，在全球有較大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體中，中國勞動力受高等教育水平與巴西、南非相當(dāng)，略高于印度、印尼。

第三，民營經(jīng)濟(jì)含量上升

當(dāng)前A股民營企業(yè)自由流通市值占比接近50%。與美股、歐股不同，以金融、能源、傳統(tǒng)工業(yè)為主的國有企業(yè)在A股中占有較高比重。2010~2016，中小板及創(chuàng)業(yè)板改革推動優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)進(jìn)入資本市場，民企市值占比從18%趨勢提升至36%；2017~2018，民企市值占比的上升勢頭階段性停滯，或主因彼時民企去杠桿舉措；2019年之后，注冊制分步推進(jìn)，政策對民企權(quán)益融資支持力度加大，民企市值占比重回升勢，1Q23升至46%。

A股需求端三大變化趨勢

23Q1，機(jī)構(gòu)投資者持股占自由流通市值比重已過50%

美聯(lián)儲口徑下，2000年之后美股機(jī)構(gòu)投資者持股占比在60%~70%之間波動，養(yǎng)老金和公募基金的長足發(fā)展是美股機(jī)構(gòu)化程度高的重要原因。美股投資者結(jié)構(gòu)變遷歷程可分為5個階段：1）“呼嘯的20年代”至二戰(zhàn)，美股強(qiáng)賺錢效應(yīng)吸引大量個人投資者涌入市場；2）二戰(zhàn)后至60年代，美國養(yǎng)老金開始入市，機(jī)構(gòu)化趨勢初步涌現(xiàn)；3）60年代至80年代，美國養(yǎng)老金大幅擴(kuò)張，1974 年美國國會通過《雇員退休收入保障法案》，創(chuàng)立傳統(tǒng) IRA，以 401k和IRA代表的第二、第三支柱成為了美國養(yǎng)老福利提供者，機(jī)構(gòu)持股占比提升至50%以上；4）90年代，美國公募基金迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)持股占比進(jìn)一步提升至60%以上；5）2000年后，外資持股占比大幅增加，機(jī)構(gòu)總體持股占比在60~70%之間波動。

值得注意的是，在美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)部門分類體系下，部分國內(nèi)的對沖基金、私人信托也算在家庭部門中，實際的個人投資者直接持股比重區(qū)間，大概率要低于30%~40%。

自由流通市值口徑下，23Q1，A股機(jī)構(gòu)投資者持股占比已過50%，相當(dāng)于美股80年代后期至90年代前期。2015年起，A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加快：①2015~2016：私募產(chǎn)品發(fā)行井噴，從業(yè)人員規(guī)模也快速擴(kuò)張，“公奔私”現(xiàn)象頻現(xiàn)，主動私募管理規(guī)模的擴(kuò)張帶來機(jī)構(gòu)化的第一波浪潮；②2017~2018：16年底深港通開通、17年A股“入摩”+“入富”，外資通過陸股通系統(tǒng)性增配A股，成為機(jī)構(gòu)化的核心推動力；②2019-2020：公募重倉資產(chǎn)連續(xù)兩年大幅跑贏寬基指數(shù)，疊加理財收益率下行，居民資金借道基金入市，公募成為機(jī)構(gòu)化的核心推動力；③2021年至今，外資凈流入放緩，公募發(fā)行份額減速，但量化私募迎來快速發(fā)展期，推動機(jī)構(gòu)持股占比進(jìn)一步小幅上行。截至1Q23，以自由流通市值計，個人投資者直接持有A股49%的市值，機(jī)構(gòu)投資者持股占比為51%，其中公募最高（15%），私募（13%）、外資（9%）、險資（6%）次之。

23Q1，機(jī)構(gòu)投資者交易占比接近至40%，與韓臺股市接近

伴隨著A股機(jī)構(gòu)持股比例的上行，A股機(jī)構(gòu)交易占比也在穩(wěn)步提升。2008~2015年，A股機(jī)構(gòu)投資者交易占比變動不大，基本在10%-20%區(qū)間內(nèi)波動，個人投資者貢獻(xiàn)的股票交易額占比高達(dá)80%-90%；2016年之后，機(jī)構(gòu)投資者交易占比明顯趨勢上升，當(dāng)前接近40%，與韓國、中國臺灣股市基本相當(dāng)。近一兩年來，機(jī)構(gòu)投資者交易占比上升速度加快，或也與機(jī)構(gòu)高換手的量化投資產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張相關(guān)。

截止23Q1，指數(shù)化投資占比約15%，相當(dāng)于08年左右的美國

邏輯上，隨著機(jī)構(gòu)化程度加深，主動投資獲取超額收益的難度或逐漸提升，從而推動指數(shù)化投資的發(fā)展。1994年至2021年，美股機(jī)構(gòu)投資者持股占比從50%進(jìn)一步提升至60%，基金管理的資產(chǎn)中，指數(shù)化投資比重從2%提升至44%。2010年至今，A股公募基金指數(shù)化投資比重維持15%上下震蕩，指數(shù)化投資與主動投資在公募擴(kuò)張時代是基本齊頭并進(jìn)的，這或與A股市場上主動管理產(chǎn)品在過去常能獲取超額收益有關(guān)——以當(dāng)年產(chǎn)品收益率中位數(shù)計，2010年至2022年，普通股票型基金6次明顯跑贏滬深300（超額收益＞5pct），5次基本持平（超額收益在±5pct以內(nèi)），2次明顯跑輸（超額收益＜-5pct）。未來，隨著機(jī)構(gòu)化程度的提高，主動管理是否還能獲得持續(xù)的強(qiáng)超額收益，有待檢驗。

第五，國際化程度加深

2016年底深港通開通后，外資逐步入市A股，持股及交易占比趨勢上升。持股方面，以自由流通市值計，4Q16~1Q23，外資占比由3.2%增長至9.0%，當(dāng)前國際化相當(dāng)于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中國臺灣股市；交易方面，4Q16~1Q23，外資占比由1.1%增長至11.0%，當(dāng)前國際化水平相當(dāng)于2002年前后的韓國及中國臺灣股市。

參考美國、日本、中國臺灣的外資持股占比的“穩(wěn)態(tài)”水平（15%-30%），A股的外資持股比例仍有相當(dāng)?shù)纳闲锌臻g。2015年后美股外資持股占比大致穩(wěn)定在15%上下（近一兩年有一定上行趨勢，是否進(jìn)入“穩(wěn)態(tài)”尚不確定），2014年后日本外資持股占比大致穩(wěn)定在30%上下，2008年后中國臺灣外資持股占比大致穩(wěn)定在25%上下。目前來看，中國金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中仍然是被低配狀態(tài)，外資向中國資產(chǎn)增配進(jìn)程預(yù)計尚未結(jié)束。