春節(jié)以來(lái)，盡管疫情已經(jīng)基本消退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)步復(fù)蘇中，大類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)卻不盡如人意，整體呈現(xiàn)大宗商品價(jià)格持續(xù)走低、股票價(jià)格尤其是順周期行業(yè)下跌的趨勢(shì)。

(資料圖)

對(duì)于這一市場(chǎng)走勢(shì)的成因，5月23日，中信證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師程強(qiáng)發(fā)表研報(bào)指出，投資者悲觀預(yù)期或主要因產(chǎn)成品價(jià)格的持續(xù)下降以及企業(yè)仍在去庫(kù)存所致。

通過(guò)對(duì)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速、PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)、PPI與庫(kù)存周期領(lǐng)先關(guān)系等指標(biāo)的推算，分析師預(yù)計(jì)，本輪庫(kù)存周期將最早于2023年3季度左右見(jiàn)底。

庫(kù)存周期歷史分析

庫(kù)存周期指工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的平均持續(xù)40個(gè)月的周期性波動(dòng)。其產(chǎn)生源于企業(yè)對(duì)需求響應(yīng)的滯后，按照需求和庫(kù)存變化可以分化為主動(dòng)補(bǔ)、被動(dòng)補(bǔ)、主動(dòng)去、被動(dòng)去四個(gè)階段，每輪約持續(xù)2.5年到4年。

庫(kù)存周期本身是短周期的滯后指標(biāo)，但為投資提供了重要的參考價(jià)值。

分析師指出，2000年以來(lái)，中國(guó)一共經(jīng)歷了7輪庫(kù)存周期。從2023年2季度開(kāi)始，本輪庫(kù)存周期有望逐漸由主動(dòng)去庫(kù)存階段進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。

分析師寫(xiě)道：

借鑒國(guó)家信息中心胡祖銓在《庫(kù)存周期與當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存變動(dòng)階段》一文使用的方法（該方法同時(shí)是市場(chǎng)中測(cè)度庫(kù)存周期位置的主流方法），我們基于工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的同比增速來(lái)判斷庫(kù)存周期的位置。我們以一個(gè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速低點(diǎn)到下一個(gè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速低點(diǎn)作為一輪完整的庫(kù)存周期。2000年至今，總共有7輪庫(kù)存的波動(dòng)，前6輪庫(kù)存周期平均每輪大約歷時(shí)39個(gè)月。

截至2023年3月，本輪庫(kù)存周期已經(jīng)持續(xù)了40個(gè)月，并且尚未見(jiàn)底。2023年4月中國(guó)制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)為49.4%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，表明企業(yè)庫(kù)存下降速度仍在加快。

從2023年二季度開(kāi)始，本輪庫(kù)存周期有望逐漸由主動(dòng)去庫(kù)存階段進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段。2023年3月份，受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行轉(zhuǎn)好、市場(chǎng)需求復(fù)蘇帶動(dòng)，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.6%，較前值上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)了去年11月份以來(lái)持續(xù)下降的局面。

營(yíng)收增速的回升，代表了庫(kù)存周期由主動(dòng)去庫(kù)存階段進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段，再下一階段即是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。

雖然營(yíng)業(yè)收入同比增速的恢復(fù)持續(xù)性仍需要觀察，但是這一跡象確實(shí)給予庫(kù)存周期即將探底提供了重要線索。如果后續(xù)營(yíng)業(yè)收入增速能夠繼續(xù)提升，并且產(chǎn)成品價(jià)格逐漸企穩(wěn)回升，那么庫(kù)存周期見(jiàn)底的確定性將進(jìn)一步提高。

不同行業(yè)的庫(kù)存周期位置不同

分行業(yè)看，分析師指出，不同行業(yè)，庫(kù)存周期位置不同：

上游行業(yè)中，多數(shù)行業(yè)正在或剛剛經(jīng)歷庫(kù)存周期的見(jiàn)頂回落。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)近三個(gè)月產(chǎn)成品存貨增速均在20%以上，位于高位區(qū)間。黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、開(kāi)采專業(yè)及輔助性活動(dòng)三個(gè)行業(yè)分別在2022年11月、2023年2月、2023年2月經(jīng)歷庫(kù)存周期的高點(diǎn)。

中游行業(yè)中，裝備制造業(yè)中的多數(shù)行業(yè)以及醫(yī)藥制造業(yè)庫(kù)存周期處于或接近見(jiàn)底回升位置。裝備制造業(yè)中，金屬制品業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)四個(gè)行業(yè)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速分別在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年11月到達(dá)最低。中游石油化工行業(yè)中的醫(yī)藥制造業(yè)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速同樣在2022年12月到達(dá)最低。

中游的石油石化、鋼鐵行業(yè)上市公司2022年年報(bào)中的產(chǎn)成品存貨價(jià)值低于2022年中報(bào)，說(shuō)明相關(guān)行業(yè)仍在去庫(kù)存。

下游行業(yè)中，可選消費(fèi)中的多數(shù)行業(yè)庫(kù)存周期處于或接近見(jiàn)底回升位置?？蛇x消費(fèi)行業(yè)中，紡織服裝、服飾業(yè)，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)，家具制造業(yè)，印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制四個(gè)行業(yè)的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速分別在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年12月到達(dá)最低。

庫(kù)存周期何時(shí)見(jiàn)底？

分析師結(jié)合2000年來(lái)過(guò)往6輪庫(kù)存周期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律指出，平均每輪庫(kù)存周期大約持續(xù)39個(gè)月，僅第二輪、第四輪庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間略長(zhǎng)，分別為43、48個(gè)月。

截至2023年3月，本輪庫(kù)存周期已經(jīng)持續(xù)了40個(gè)月，并且尚未見(jiàn)底。假設(shè)本輪庫(kù)存周期會(huì)持續(xù)44-46個(gè)月左右，那么本輪庫(kù)存周期將大約最早于2023年3季度見(jiàn)底。

中國(guó)2000年以來(lái)庫(kù)存周期的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律表明，平均每輪庫(kù)存周期的去庫(kù)存階段會(huì)持續(xù)大約17個(gè)月。本輪庫(kù)存周期的去庫(kù)存階段自2022年4月開(kāi)啟，按照平均去庫(kù)存階段為17個(gè)月的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律推算，本輪庫(kù)存周期將大約于2023年3季度末見(jiàn)底。

本文主要觀點(diǎn)來(lái)自中信證券程強(qiáng)（S1010520010002）撰寫(xiě)的研報(bào)《庫(kù)存周期何時(shí)見(jiàn)底？》，有刪節(jié)

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