2023年5月6日，奧馬哈。

巴菲特和芒格與他們的“接班人”阿貝爾和賈因共同出席一年一度的伯克希爾股東大會，拉開了一年一度投資盛會的序幕。

24小時之后，這場盛會的每一個問題、每一個回答，乃至每一個詞，都藉由無所不在的傳媒和網(wǎng)絡(luò)，傳至全球。

(資料圖)

這是價值投資最為曼妙、最具傳播力的時刻。

也是當(dāng)天，奧馬哈數(shù)千公里之外的上海。曹名長、藍(lán)小康和中歐基金價值策略組的其他同事照例展開每天的深度討論。

這支團(tuán)隊的核心骨干已成軍十年以上，他們在人生的不同階段，接觸到價值投資思想。因緣際會下，掌握、實(shí)踐、迭代、創(chuàng)新了價值投資方法在中國資本市場中的應(yīng)用，并于中歐基金這個平臺上發(fā)揚(yáng)光大。

在曹名長——這位1996年入行，從業(yè)時間近30年的資深基金經(jīng)理——看來，巴菲特和他的師傅格雷厄姆、同學(xué)施洛斯、朋友芒格、乃至徒弟們在投資實(shí)踐中都有一定的差異程度。但這不妨礙他們成為價值投資歷史上同樣出色的人物。

價值投資思想本身就是一面“鏡子”，不只映射出投資的本質(zhì)，也會凸顯每個人在運(yùn)用這個投資思想中的“短板”，并補(bǔ)強(qiáng)之。

而在藍(lán)小康看來，巴菲特這位知名的投資大師，給予他最深印象的見解是“能力圈”，他將之奉為心中巴氏投資思想的核心。

他也不諱言，巴菲特的一些投資的上的“爭議”。這些話題也會被拋入團(tuán)隊群中討論，并時而激發(fā)觀點(diǎn)的碰撞。

曹名長也會加入其中，拋出問題、給出自己的答案，接受團(tuán)隊其他人的“質(zhì)疑”和“挑戰(zhàn)”。

關(guān)于投資的辯論與成長，一直是這個團(tuán)隊最為快樂的日常工作。圍繞著某家公司運(yùn)營本質(zhì)的抽絲剝繭，或?qū)τ趦?nèi)部、外部投資案例的不留情面的剖析。

價值投資于我們而言更像是一座冰山或系統(tǒng)，露出水面的“投資交易”只是冰山一角，真正重要的是在水面之下構(gòu)建了多深的積淀和認(rèn)知。曹名長說。

入行

1949年，19歲的巴菲特從賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院轉(zhuǎn)學(xué)到內(nèi)布拉斯加州大學(xué)林肯分校，用一輛二手靈車拓展當(dāng)?shù)氐膱蠹埌l(fā)行業(yè)務(wù)。

次年，他從一份招生簡章上發(fā)現(xiàn)了哥倫比亞商學(xué)院，以及教授名單本杰明·格雷厄姆和戴維·多德。他迫不及待的申請了該學(xué)校。由此成為格雷厄姆·多德投資學(xué)課程的學(xué)員，日后也由此正式踏入價值投資的大門。

每個價值型基金經(jīng)理的投資際遇是不同的。

曹名長接觸價值投資理念，是在大學(xué)畢業(yè)后最初工作的那幾年。1996年末，他入行知名的君安證券研究所，在賣方研究的元年，加盟了業(yè)內(nèi)大型券商的研究團(tuán)隊。

他最初以宏觀策略和債券為主攻方向。后來在另一家券商轉(zhuǎn)攻行業(yè)研究，負(fù)責(zé)過石油石化、金融、公用事業(yè)等宏觀敏感的行業(yè)。

憑借著在行業(yè)研究和固收上的豐富經(jīng)驗(yàn)，曹名長于2003年轉(zhuǎn)戰(zhàn)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行二級市場投資。

那一年，他以轉(zhuǎn)債為基礎(chǔ)配置，在只承擔(dān)較低風(fēng)險的前提下，把握了2003年的股市行情，為產(chǎn)品創(chuàng)造了不錯的收益。

但風(fēng)險之網(wǎng)已經(jīng)張開。

2004年后，緊縮政策忽然而至，相關(guān)股市和組合大幅回撤。整個信托業(yè)都在收縮二級市場投資，曹名長所在的團(tuán)隊最終也不可幸免。

日后看，他們當(dāng)時持有的某有色股，在三年內(nèi)大漲20倍。但因?yàn)?，其時組合風(fēng)險管控的因素，而無法等到收獲的季節(jié)。

這成為曹名長投資歷程上一次關(guān)鍵的風(fēng)險教育，雖然只是旁觀，但對他個人投資思想影響頗大。

他自此成為一名對“安全邊際”空前重視的價值型投資者，一年后，他加入新華基金，并成為公司早期的一名基金經(jīng)理。

2008年后，曹名長的價值投資風(fēng)格大放異彩，從2008到2014年，他的表現(xiàn)突出，并一度成為成長股風(fēng)行時代里，難得“不倒”的價值投資經(jīng)理。

2015年后，他加盟中歐基金，開始主導(dǎo)搭建價值策略組（早期稱“價值投資事業(yè)部”），在這個團(tuán)隊里，日后誕生了藍(lán)小康、袁維德等一批已為市場認(rèn)知的中生代基金經(jīng)理。

成軍

1959年夏天的一個星期五，巴菲特在奧馬哈俱樂部里和兩位投資人午餐，其中一位名叫戴維斯的醫(yī)生說，“你讓我想起了查理·芒格”。

由此，28歲的巴菲特和35歲的同鄉(xiāng)芒格“相遇”，展開了一場迄今已64年的“合作佳話”。

對一位投資經(jīng)理而言，與什么樣的人相遇，幾乎與何時接觸到投資思想同等重要。

曹名長與策略組其他幾位年輕基金經(jīng)理的緣分，可以追溯到上一家公司新華基金。

2012年，規(guī)模初劇的新華基金擴(kuò)招投研人員，彼時中科院博士學(xué)歷、在一家中小券商研究化工的藍(lán)小康進(jìn)入公司視野，由此開始了一段生動的經(jīng)歷。

此前3個月，應(yīng)用數(shù)學(xué)專業(yè)畢業(yè)的袁維德也加盟了新華基金，中歐基金價值策略組的幾位骨干在當(dāng)時已經(jīng)相識。

有意思的是，低調(diào)的曹名長，并不是早年的研究員們最關(guān)注的基金經(jīng)理，“找催化劑”、“找彈性”是當(dāng)時大家的目光所向。

但隨著時間推移，善于長跑的曹名長，最終成為藍(lán)小康、袁維德們佩服和學(xué)習(xí)的對象。

曹名長的業(yè)績和堅守態(tài)度，促發(fā)他們?nèi)ニ伎纪顿Y的本質(zhì)和規(guī)律，“時間的力量”最終幫助價值投資理念在幾位年輕人中“扎了根”。

2015年后，隨著中歐價值投資事業(yè)部的搭建，幾位對價值投資理念都有所認(rèn)可的投資專業(yè)人士，相聚在了中歐基金。

他們自由交流、各自決策。他們爭論那些公司估值判斷的關(guān)鍵問題，討論對困難的解決方案。他們對行業(yè)、對公司做出獨(dú)立的判斷，并在謹(jǐn)慎的估值條件下執(zhí)行投資原則。

在這樣的交流中，曹名長不會強(qiáng)勢發(fā)言，而是會因勢利導(dǎo)給出自己的個人看法。

有些時候，有些看法被完全接受。有些時候則不。也有些看法在經(jīng)歷了市場和時間的起伏后，最終被驗(yàn)證，得到了團(tuán)隊的認(rèn)可。這都有可能。

不管外人如何看待，這群人心目中的“格雷厄姆·多德村”，在中歐基金搭就了。

迭代

進(jìn)入新千年（2000年）后，巴菲特及他擁有的伯克希爾的投資組合，出現(xiàn)了越來越多，與以前投資思路不相容的品種。

他打破交通運(yùn)輸工具不重倉的觀念，投資了北美最大的鐵路公司BNSF（伯靈頓北方圣達(dá)菲鐵路公司），并將之私有化。

他打破了不投科技股的“窟臼”，投資了蘋果、IBM。前者如今持股市值超過1600億美元，并占到伯克希爾所有二級市場投資的40%以上。

他打破了基本不投汽車股的“思維”，投資了比亞迪，最終這筆投資最大盈利率超過4000%。

既繼承傳統(tǒng)，又能恰當(dāng)?shù)囊騽荻?，這是所有價值投資者“伴隨終生”的投資課題。

中歐基金價值策略組的成員們也在不斷迭代更新，提出新的假設(shè)，并在一個嚴(yán)謹(jǐn)、慎重的思考過程中論證。

善于觀察和研判宏觀的藍(lán)小康最新提出，隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的增長階段，以DCF為基礎(chǔ)的買方研究估值邏輯，可能會受到很大挑戰(zhàn)。

藍(lán)小康認(rèn)為，未來至少五到十年，全球的經(jīng)濟(jì)增長面臨非常大的挑戰(zhàn)。永續(xù)增長的確定性在下降，貨幣擴(kuò)張的確定性也不容易維持，這些因素會導(dǎo)致常規(guī)的DCF估值思路受到挑戰(zhàn)。

曹名長則提出，以價值投資思想管理公募產(chǎn)品，要正視流動性和可能的市場挑戰(zhàn)，在堅持“不在擁擠的地方投資”原則的同時，進(jìn)一步嚴(yán)格投資紀(jì)律，嚴(yán)守安全邊際。

新的經(jīng)濟(jì)、市場階段，正在讓市場呈現(xiàn)一部分新的特點(diǎn)，這些情況，中歐基金價值策略組看得更清楚、想得也更遠(yuǎn)。

2023年初夏的一個上午，我們和中歐基金價值策略組的兩位成員曹名長和藍(lán)小康面對面對話，深度交流了他們過去20年的所思、所想、所為、所得。

在“危機(jī)”中形成投資思想

問：你是如何形成自己的投資思想的？

曹名長：形成的過程很長，但有一點(diǎn)至關(guān)重要，就是我對風(fēng)險比較敏感。

我加入這個行業(yè)時就連續(xù)的經(jīng)受“風(fēng)險教育”。1996年11月入行時，恰逢牛市從高點(diǎn)滑落，股指出現(xiàn)大幅下跌，印象中大盤指數(shù)連續(xù)兩個跌停，令人印象深刻。

2004年后，我轉(zhuǎn)入投資崗位。當(dāng)時一些金融機(jī)構(gòu)，由于在權(quán)益產(chǎn)品上加了杠桿，結(jié)果被迫在最低位因回撤過大而清算。還導(dǎo)致整個投資團(tuán)隊被解散。

這些深刻的教訓(xùn)都給我很多啟發(fā)。

股市長期是一個稱重機(jī)，短期是一個投票機(jī)，但你如果短期加了杠桿，就可能熬不到“長期稱重”的時候了。

問：親身經(jīng)歷的風(fēng)險認(rèn)識確實(shí)比較深入。

曹名長：是的，2008年，我們還經(jīng)歷了一次（風(fēng)險考驗(yàn)）。

當(dāng)時是A股歷史上最大的一次回撤，從6000多點(diǎn)跌到1660多點(diǎn)。

我當(dāng)時管理的“模擬組合”，基本上收縮在消費(fèi)和白酒，再加上估值稍微低一點(diǎn)的金融、銀行，算比較好地扛住了上半年的市場大跌。

但當(dāng)年三季度后，雷曼破產(chǎn)，次貸危機(jī)全面升級后，這些成長性很好的行業(yè)也出現(xiàn)補(bǔ)跌，且跌幅巨大。

這也啟示：哪怕成長性很好的品種，如果估值很高，后面可能很長時間都在消化估值，而影響表現(xiàn)。

問：那你通常在什么時候會考慮大幅加倉？

曹名長：當(dāng)股價跌到價值凸顯時，我們也會重拳出擊。

2008年四季度，我接手新基金管理，當(dāng)年國慶前后，我們看到市場已經(jīng)跌了很多。當(dāng)時指數(shù)從6000點(diǎn)跌到2000多點(diǎn)，個股的價值充分顯現(xiàn)。

但當(dāng)時的投決會做過決定，權(quán)益?zhèn)}位要限制，不能超過三、四成。

所以，我和時任公司投資總監(jiān)，一起向投決會建議，一定要把握機(jī)會，堅決把倉位加上去。

后來投決會也放開了這個權(quán)益?zhèn)}位限制，我們順利在低位逆勢加倉。這為兩個權(quán)益產(chǎn)品在2009年表現(xiàn)靠前，打下了很好的基礎(chǔ)。

堅定價值投資原則

問：你進(jìn)入基金行業(yè)的早期（2008年）和現(xiàn)在的投資思路一致么？

曹名長：基本上一樣的，我一接手基金，投資思路差不多就已經(jīng)定型。

對我來說，投資最主要兩個要求：

一、希望買入的品種“向下有底”，潛在下跌空間不大，這就要求估值不能特別貴。

二、希望買的是好公司。但很好的公司不一定很便宜，所以要等待時機(jī)。

問：2008年以后，執(zhí)行這套思路成效怎么樣?

曹名長：業(yè)績增長得挺快，重倉股也表現(xiàn)得比較好。

問：當(dāng)時買了啥？還是以前的消費(fèi)和周期股？

曹名長：我們買得挺多元的，很多行業(yè)都有涉足。

2012年底，我也買了后來非常熱的電子股，當(dāng)時智能手機(jī)剛開始普及，產(chǎn)業(yè)前景很值得看好，我們也重倉過。

當(dāng)然，當(dāng)時電子股的動態(tài)估值也不貴。

問：這和現(xiàn)在大家追捧新能源有點(diǎn)像？

曹名長：是的，（有很多場景）很像。

現(xiàn)在，我們也會和年輕的基金經(jīng)理聊，聊一些他們的困惑。

比如，最近一些新能源板塊的公司業(yè)績增長得很好，但股價還是一直回撤，該怎么看？

我當(dāng)年也經(jīng)歷過這種挑戰(zhàn)，很多次。我的感受是，（經(jīng)歷了調(diào)整后），公司價值最后還是會被發(fā)現(xiàn)的，該漲的一定會漲的。

當(dāng)然，作為基金經(jīng)理，要對盤整的時間長度有充分的心理準(zhǔn)備。

股價可能短期“殺”到你看不懂的程度。短期的股市是投票機(jī)嘛。這些情況，哪怕是小概率事件，也是有可能發(fā)生的。

有時候，我也會安慰他們，不一定會等那么長（笑）。

低估值風(fēng)格總是“逆風(fēng)”

問：你比較重視低估值風(fēng)格，但這個風(fēng)格如果碰到市場的“逆風(fēng)”，該怎么辦？

曹名長：低估值投資的方法，一個伴生的結(jié)果就是——當(dāng)市場表現(xiàn)特別不好的時候，它會表現(xiàn)很突出。而當(dāng)市場表現(xiàn)特別好的時候，往往是它表現(xiàn)不佳的時候。

而且，我們不僅不買高估值，我們對一家公司未來的成長假設(shè)，也不會特別樂觀。

偏好低估值風(fēng)格的投資者一定是相對“謹(jǐn)慎”的人：他只接受比較低的估值，他不會特別樂觀，不會輕易相信很高的成長性，也不會輕易跟上。

問：小康的投資風(fēng)格似乎也是比較價值的，你的看法有差異么？

藍(lán)小康：我同樣認(rèn)為，經(jīng)歷“逆風(fēng)”是我們投資風(fēng)格的一個結(jié)果。

大牛市的時候我們未必特別牛，但是熊市的時候往往表現(xiàn)好。整體累計起來，各年份的勝率會比較高一點(diǎn)。

而且，這種風(fēng)格有時候，也能體現(xiàn)出一些進(jìn)攻性。

每個投資經(jīng)理都有一定的風(fēng)格屬性的，沒有一位投資經(jīng)理在任何的市場環(huán)境都可以非常好。

只是說，我們“冬天（逆風(fēng)）”的時候，往往是市場泡沫很夸張，炒高估值的時候。這時的我們并不突出，雖然也有正收益。

而我們“夏天(順風(fēng)）”的時候，可能別人未必就是正收益，有時候甚至可能會虧很多錢，我們有可能就少虧一些，甚至賺錢。

好股票還要有便宜價

問：你的組合里食品飲料股一直占據(jù)重要位置，尤其是早期的時候，為什么近年很少重倉了？

曹名長：食品飲料股，確實(shí)有它的模式和業(yè)績上的穩(wěn)定性。龍頭公司的進(jìn)展我們一直很關(guān)注。

但最近幾年的估值，我個人不太接受。

實(shí)際上，漲到2019年，我就開始賣出了。現(xiàn)在基本上就很少拿白酒了。

你看它的估值，和歷史相比，和其他行業(yè)相比，估值都明顯貴一截。

包括這個板塊的龍頭股，我目前也比較謹(jǐn)慎。這個板塊的增長性放在哪里，它的龍頭股未來的成長性從哪里來？

業(yè)績增速會比過去二、三十年的平均成長速度還高嗎？

我是不大相信。

如果不確信，那我們在做投資時，就對未來的投資保守一點(diǎn)。

問：怎么的投資算保守？是對未來悲觀么？

曹名長：我們的態(tài)度是，既樂觀，也保守。

樂觀就是這個世界的未來肯定會變好，股市長期是會漲的，這點(diǎn)我們堅信。

保守是，不要對短期的業(yè)績，做很高的假設(shè)。盡量少做確定性低的事情。

我們?yōu)槭裁匆诠乐档偷臅r候才買？

就是因?yàn)槲覀儾淮_定，買入的標(biāo)準(zhǔn)是否有很高的增長。

那我們情愿假設(shè)它的業(yè)績低一點(diǎn)，這樣就不容易出問題。

假設(shè)我們做了很高的增長預(yù)估，現(xiàn)實(shí)是對這個目標(biāo)打了很大的折扣，那即便當(dāng)時看估值低，可能也買高了。

問：就是投資不能一直假設(shè)“一帆風(fēng)順”。

曹名長：對，我們必須與一個合理的中樞成長速度去比較。

甚至更保守的，去與它的“下限”去比，在下跌空間不大時候買入。

問：你們怎么估測一個公司的中樞？

曹名長：這需要去認(rèn)真地花時間研究。

從我們的分析看，我們不認(rèn)為，未來增長速度一定會比過去幾十年快。

一些個股現(xiàn)在的估值與中樞比可能要高不少。

回避“價值陷阱”

問：您早年好像投資過新能源股？

曹名長：風(fēng)電股很早的時候投過，2010、2012年。

這段投資經(jīng)歷也讓我對新產(chǎn)業(yè)的樂觀預(yù)期，從來特別謹(jǐn)慎。

低估值投資，最大的挑戰(zhàn)是遭遇“價值陷阱”（指買到的低估值公司，后續(xù)因?yàn)闃I(yè)績大跌，而導(dǎo)致估值飆高）。

而新產(chǎn)業(yè)的不確定性，讓投資標(biāo)的的不確定性更高了。

我們早年投資過一家新能源公司，20倍PE，成長性很好，但沒想到它給了我們一個很大的教訓(xùn)。

這個行業(yè)狀況是這樣的：2011、2012年之前每年都是百分之六七十的增長，增速非?？?。

但是在2011、2012年，整個行業(yè)的增速掉到了30%，依然是不錯的增速。

但同期的全行業(yè)招標(biāo)的價格，大幅下跌，產(chǎn)能過剩的廠商們，價格戰(zhàn)一直打到不賺錢的底線。

問：行業(yè)的收入還在增長，量還在增長，但是內(nèi)部的競爭已經(jīng)非常激烈了？

曹名長：是的，因?yàn)楦偁帎夯?，這個行業(yè)的龍頭公司一年跌了三分之二。

所以，對那些看著增速很快的行業(yè)，是要特別小心的。如果同時增速在放緩，供給上來得又很快，是要特別小心的。

我現(xiàn)在每天在學(xué)習(xí)，也聽他們（研究員）講邏輯，確實(shí)有些板塊未來的大方向也挺好的。但我自己還是比較謹(jǐn)慎的。

當(dāng)然，不排除后面有些板塊在經(jīng)歷一輪這樣的洗牌，后面還有大機(jī)會。

好公司仍然有收益率

問：你怎么建立從經(jīng)濟(jì)到行業(yè)增速的大的判斷？

曹名長：做投資很大程度上要自下而上，自上而下要稍微淡化一些。

首先，對投資收益的預(yù)期可能要稍微降一點(diǎn)，這是大環(huán)境決定的。

但是也沒有必要太悲觀，發(fā)達(dá)國家低增長已經(jīng)很長時間了。好公司的收益率，整個證券市場的收益率，都不算低。

這是因?yàn)?，即便未來?jīng)濟(jì)增速低一點(diǎn)，但加上通脹速度后，名義GDP增長率還會是有一定的表現(xiàn)。而好公司肯定是要比市場平均水平要高8%-10%。

所以，好的公司增長速度還是會有10%以上的表現(xiàn)的。

如果市場里上市公司，整體ROE（凈資產(chǎn)收益率）沒有持續(xù)地下行，反而是在比較高的中樞值上下波動。那么，這個證券市場投資的（來自基本面的）收益率，還是會不錯的。

產(chǎn)業(yè)的分析，和宏觀有類似，也有差異。

比如，雖然宏觀增速很快，但是行業(yè)供給沒控制好，那么落實(shí)到具體公司的收益率就不會有想象中那么高。

相反的案例是，可能整個宏觀的增速降下來了，但是個別行業(yè)的供給受到了很好的控制，參與的競爭公司越來越少，那么具體公司的業(yè)績就可能比宏觀顯示得更好。

宏觀增速只反映需求的變化，具體公司的業(yè)績是供給和需求兩個方面“共同作用”的結(jié)果。

地產(chǎn)行業(yè)不會“消失”

問：你的組合里有不少建材、建筑公司，都和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，你怎么思考地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的前景？

曹名長：首先，整個地產(chǎn)行業(yè)不會消亡，而且它依然會是個很大的行業(yè)。

這是因?yàn)橹袊泻芏嗳?，大家希望住得更好，想要改善住房條件，但是通過這一輪出清，留下來的還是有成長性。

其次，我還是希望買有成長性的公司。

比如說我關(guān)注某家建筑公司，那主要是因?yàn)闃?biāo)的自身的情況。

通常的建筑公司，現(xiàn)金流都不會太好（工程款回收有時間滯后）。但有的標(biāo)的公司的現(xiàn)金流非常好。

可能因?yàn)檫@家公司的盈利來源，不止于建筑本業(yè)，它還有一大塊別的業(yè)務(wù)，比如地產(chǎn)等。

而且如果公司的市值也不高，只相當(dāng)于它另一塊地產(chǎn)業(yè)務(wù)的市值，那它就會有吸引力。

另外，我也關(guān)注過一些規(guī)模不大的類似建筑設(shè)計類的公司。以前，這個行業(yè)主要依靠人工，擴(kuò)張性比較受限，但是以后可能會好一點(diǎn)（指AI因素被應(yīng)用）。

至于建材，我關(guān)注過一些非常細(xì)分的領(lǐng)域的公司。

這些領(lǐng)域有個共同的特點(diǎn)，就是行業(yè)整體已經(jīng)沒有太大的成長性了。但行業(yè)格局現(xiàn)在還是挺分散的，而且龍頭公司還在不斷地擴(kuò)份額。這些行業(yè)的格局正在改善。

銀行和白酒的“同源之理”

問：小康，你有個觀點(diǎn)非常新穎，很多行業(yè)是有關(guān)聯(lián)度的。比如，銀行和食品飲料股就是同源的，你能否詳細(xì)闡述下這個觀點(diǎn)？

藍(lán)小康：這是產(chǎn)業(yè)屬性的基本特征。它是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式所帶來的。

人類的整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，是以金融增長、貨幣增長作為前提的，主流經(jīng)濟(jì)體沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的貨幣負(fù)增長。

而在貿(mào)易品里，中國在2012年已經(jīng)是第一大經(jīng)濟(jì)體了，現(xiàn)在占比就更高了。這樣的經(jīng)濟(jì)體是很難出現(xiàn)持續(xù)性縮減的。出現(xiàn)了，全球經(jīng)濟(jì)也承受不了的。

所以，我不認(rèn)為銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張會停止。

而如果不擴(kuò)張，全銀行體系ROE也很難下降。很多預(yù)測銀行ROE會明顯下降的觀點(diǎn)很難說服我們。

另一個行業(yè)就是白酒。

白酒的總產(chǎn)能近年在下降，前些年還在1100萬噸，現(xiàn)在已經(jīng)到了600多萬噸了。這表明了行業(yè)競爭淘汰的力度非常大。

回頭看，白酒股的核心業(yè)績的增長，來源是漲價，其實(shí)也就是通脹，也就是貨幣的增長。

換言之，白酒和銀行股的業(yè)績源頭都是M2，它們的業(yè)績都是跟著M2走的。但銀行跟白酒的估值，差異如此之大。這在我們的系統(tǒng)是完全不合理的。

相反，我一直認(rèn)為銀行是永續(xù)金融資產(chǎn)。現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，銀行是很難接受萎縮的。

規(guī)避財富帶來的負(fù)外部性

問：5月6日是巴菲特股東大會，投資界都在關(guān)注，其實(shí)價值派在投資策略上也有分流，你們?nèi)绾卫斫膺@些投資大師？

曹名長：沃爾特·施洛斯和沃倫·巴菲特是格雷厄姆的兩個徒弟，施洛斯的投資風(fēng)格更偏向于低估值與分散；巴菲特與芒格一起，反而風(fēng)格更偏向成長，我認(rèn)為這兩種風(fēng)格各有優(yōu)勢。

但從我的投資風(fēng)格來看，始終還是堅持低估值與分散投資。因?yàn)橥顿Y可歸結(jié)為概率問題，尤其在市場環(huán)境多變的情況下，小概率事件也會發(fā)生，一旦發(fā)生就會影響到整體持倉組合。

中歐價值組基金經(jīng)理共有6位，我們每天都會通過各種方式頻繁交流。這樣的交流有助于集思廣益，相互啟發(fā)。我比較喜歡這種小團(tuán)隊的模式，大家的思路和想法都能充分展現(xiàn)出來。

我們團(tuán)隊內(nèi)部的投資風(fēng)格“和而不同”，大家的風(fēng)格有相似之處，每個人又不盡相同。與投資風(fēng)格接近的同事會交流更多，與投資風(fēng)格差異比較大的同事也會互相學(xué)習(xí)，發(fā)揮各自的長處。

藍(lán)小康：巴菲特留給我印象最深的觀點(diǎn)是關(guān)于能力圈的認(rèn)知。能力圈本身是一個邊界，意味著我們每個人的能力是有限的。映射到個人行為準(zhǔn)則里，每個人要有清晰的自我認(rèn)知，也要有對世界的基本認(rèn)知，找準(zhǔn)自身的邊界，不要輕易地高估自己。

巴菲特與芒格是兩位令人敬佩的投資家。芒格始終強(qiáng)調(diào)人自身的成長與精進(jìn)，而對財富獲取和支配欲望則努力克制，盡量規(guī)避財富帶來的負(fù)外部性。這給到我的啟示是，人應(yīng)該追求智慧、勇氣等美德，也應(yīng)該努力為社會做更多貢獻(xiàn)，在這個過程中，個人會得到回報。

不盲從永續(xù)增長模型

問：巴菲特過去在中國做的幾筆投資都很成功。

藍(lán)小康：巴菲特在中國做了兩三筆投資，每筆投資都與他的主要關(guān)注領(lǐng)域有距離，比如中石油和比亞迪。

我認(rèn)為巴菲特考慮的是宏觀經(jīng)濟(jì)與生產(chǎn)關(guān)系，而不是企業(yè)生產(chǎn)力本身。例如他通過中國的股改、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢對投資機(jī)會進(jìn)行判斷，這是巴菲特比較擅長的。總體來說，我認(rèn)為他是看重中國宏觀經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展而進(jìn)行投資的。

資本市場近年來很喜歡投資一些全新的產(chǎn)業(yè)，但其實(shí)理解一個全新的生產(chǎn)力不容易，對我來講產(chǎn)業(yè)生態(tài)中的價值分配、企業(yè)組織架構(gòu)和文化屬性是更容易把握的。

因此，我在投資中會更注重生態(tài)鏈的價值分配體系，在組織架構(gòu)中理解市場競爭的本質(zhì)，分析收益穿透，因?yàn)槲艺J(rèn)為這些更接近于本質(zhì)。

曹名長：巴菲特在中國的投資，應(yīng)該是基于他自身對宏觀趨勢的判斷和格雷厄姆的投資方法。當(dāng)時他買入中石油股票時，中國已經(jīng)加入WTO了，他應(yīng)該看到了中國宏觀經(jīng)濟(jì)的潛力；他買入比亞迪股票時，應(yīng)該看好中國未來變化的大方向，這種變化會影響全世界。所以，他是基于宏觀變量進(jìn)行判斷的。

另外，他的倉位特別低。對于新能源汽車來說，他對這個行業(yè)投資很少，投資比亞迪應(yīng)該是基于中國制造業(yè)競爭力在世界上的優(yōu)勢，當(dāng)時的成本也比較低。

問：其實(shí)從過去到現(xiàn)在，巴菲特的投資體系否適用于中國，一直有爭議。

藍(lán)小康：關(guān)于他們的投資體系是否依然在中國適用，未來可能存在不確定性。在今后的五到十年內(nèi)，逆全球化過程中，全球經(jīng)濟(jì)增長面臨挑戰(zhàn)，他們也并不回避，其投資方式可能面臨一定瓶頸。

從當(dāng)前世界金融體系來看，經(jīng)濟(jì)永續(xù)增長和貨幣不斷擴(kuò)張不是一件易事。因此，成長性投資未來可能面臨一定的約束。我個人不會盲從永續(xù)增長模型，從分子端來看，企業(yè)經(jīng)營盈利較難產(chǎn)生很好的增長了；分母端中樞基本確定，發(fā)達(dá)國家利率可能保持高位。

因此，這種策略在過去可能比較適用，但正如巴菲特和芒格所說，這一體系在未來不一定是最好的。這個時候要更重視短久期的優(yōu)質(zhì)機(jī)會，太久遠(yuǎn)的未來是無法預(yù)測的。

曹名長：我認(rèn)為的好公司，不會因?yàn)橥獠凯h(huán)境的變化，而大幅影響整個行業(yè)的發(fā)展，畢竟外部環(huán)境的變化還是比較頻繁的。因此，我投入更多精力去分析一些低估值與分散的公司，即使某一個行業(yè)出現(xiàn)了問題，對整體投資組合影響也不大。

巴菲特希望自己持有的公司時間更長，這樣不需要經(jīng)常兌現(xiàn)、交稅。我們做公募基金業(yè)務(wù)的人也要面臨類似問題。如果集中持有大公司，可能流動性沒有太大問題；但如果中小公司持有太集中，流動性就會出現(xiàn)一些問題。因此我覺得分散投資還是有很多好處的，會有比較強(qiáng)的韌性。

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