截至周五，股債收益差又回到了接近-2X標準差的位置，假設利率不變的情況下，萬得300非金融指數(shù)股債收益差觸及-2X標準差的跌幅在2%左右?？梢哉f已經(jīng)反映了較為悲觀的經(jīng)濟和基本面預期。股債收益差每次逼近-2X標準差，較為悲觀的情緒和氛圍都會讓大家都擔心市場大幅跌破-2X標準差。本篇報告，一方面我們復盤美股和日股股債收益差的一些經(jīng)驗和規(guī)律；另一方面，我們重點討論，在-2X標準差的悲觀情況發(fā)生后，行業(yè)結構應該如何選擇。

1. 悲觀的經(jīng)濟預期交易到了什么程度？

2月以來，市場對經(jīng)濟復蘇的預期持續(xù)下修，偏股混合型基金指數(shù)月線4連陰。

(相關資料圖)

我們用萬得300非金融這個指數(shù)代表中國經(jīng)濟相關性較強的一類核心公司。用萬得300非金融指數(shù)的股債收益差來反映經(jīng)濟預期的位置。（之所以剔除金融是因為其中交易了中特估的邏輯，容易產(chǎn)生干擾）

截至周五，股債收益差又回到了接近-2X標準差的位置，假設利率不變的情況下，萬得300非金融指數(shù)股債收益差觸及-2X標準差的跌幅在2%左右。可以說已經(jīng)反映了較為悲觀的經(jīng)濟和基本面預期。

2. 股債收益差每次逼近-2X標準差，較為悲觀的情緒和氛圍都會讓大家都擔心市場大幅跌破-2X標準差，這里我們復盤一下美股的經(jīng)驗：

2016年1月底、2019年初、2020年3月底、2022年10月底，這些位置都何其相似，同樣的悲觀情緒，同樣的長期擔憂，但每次股債收益差稍微刺破-2X標準差之后，市場都會企穩(wěn)。

那么這一次會不會不一樣？

構建“均值+/-1、+/-2X標準差”的通道，本質(zhì)反映股債收益差的概率分布。正態(tài)分布中（μ-σ,μ+σ）概率面積為68%、（μ-2σ,μ+2σ）為95%。也就是說，在理想狀態(tài)下，指數(shù)僅有5%的概率運行在通道之外。如果假設經(jīng)濟是周期性波動的，那么股債收益差就大概率符合正態(tài)分布，大幅跌破-2X標準差的概率就很小。但一旦出現(xiàn)宏觀環(huán)境的劇烈變化，即非正態(tài)分布，是有可能出現(xiàn)一段時間股債差脫離-2X標準差，比如金融危機、經(jīng)濟危機、泡沫破滅的沖擊等。

復盤80年代以來，標普500的股債差有過兩次快速的下臺階（大幅刺破-2X標準差），一次是在2000年科網(wǎng)泡沫之后，一次是在2008年金融危機之后。兩次股債收益差的下臺階都來自利率中樞（增長中樞）的顯著下移。

期間標普500的股債差也有兩次明顯跌穿-2X標準差的情況：

第一次是在2002年下半年，持續(xù)4個月。背景是01-03年為應對危機美聯(lián)儲連續(xù)降息（6.5%->1.0%），國債利率持續(xù)回落，股債差暫時跌穿-2X。

第二次是在08年底到09年初，持續(xù)6個月。背景是金融危機之后美聯(lián)儲利率降至0-0.25%，同時市場快速下跌釋放風險，股債差暫時跌穿-2X。

因此，除非是當期經(jīng)濟和金融發(fā)生了較大風險，否則-2X標準差大概率有支撐。

3. 但是，大家同樣擔心長期經(jīng)濟增長動能缺失，會不會使得-2X標準差失效，這里我們復盤一下日股的經(jīng)驗：

90年代以來，日本指數(shù)（全市場指數(shù)）的股債差先是經(jīng)歷了90年代的持續(xù)下行，之后在08年、16年又經(jīng)歷了兩次明顯的下臺階段，對應的背景也是利率中樞（增長中樞）的顯著下移。

期間日本指數(shù)的股債差持續(xù)跌穿-2X標準差的情況也有兩次：

第一次是在08年下半年到09年初，持續(xù)7個月。背景是金融危機之后全球權益資產(chǎn)風險的快速釋放，同時日本開始實行“0利率”政策，國債利率下行，股債差在一段時間內(nèi)跌破-2X。

第二次是在2016年上半年，持續(xù)7個月。16年日本為實現(xiàn)2%通脹目標，開始實行“負利率下量化、質(zhì)化寬松貨幣政策”（QQEN），利率下臺階再次推動股債差下臺階，并在一段時間內(nèi)跌破-2X。

值得一提的是，若經(jīng)濟、政策是處于緩慢變化過程中（非危機的快速沖擊場景），則股債差長時間跌破-2X的概率也不大。因此，長期增長中樞下臺階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會對股價有支撐。

4. 關鍵問題是，經(jīng)濟預期較為悲觀以后，總量經(jīng)濟強相關的板塊怎么走？

我們在3月5日的報告《當前位置如何度量A股的空間？其中的變數(shù)又是什么？》中提到股債收益差的應用： 當基本面預期較為悲觀（股債收益差刺破 -2X標準差 ）后，A股指數(shù)的走勢有兩種模式，核心取決于實際經(jīng)濟基本面情況。

（1）如果經(jīng)濟強復蘇，總量經(jīng)濟強相關的板塊不斷上調(diào)盈利預測，股債收益差可以突破中樞，指數(shù)一路向上（下圖紫色箭頭）。

（2）如果經(jīng)濟弱復蘇，總量經(jīng)濟強相關板塊的業(yè)績彈性可能相對有限，大多數(shù)情況下屬于估值修復，股債收益差就難以突破均值，指數(shù)反彈后還有一個震蕩平臺（下圖綠色箭頭）。

之前的報告中，我們提到，23年應該是類似于13年和19年，走綠色箭頭的反彈模式，主要是估值修復。過去3輪周期來看，經(jīng)濟的全面復蘇和A股ROE的上行趨勢，要么依賴于類似于09-10年的經(jīng)濟政策全面刺激、要么依賴于16-17和20-21年的全球經(jīng)濟共振。但是，就今年而言，這兩種情況發(fā)生的概率都相對較小，因此，ROE也較難開啟一輪新的向上周期，總量經(jīng)濟強相關的板塊，主要是走綠色箭頭，對應估值修復，向上的beta可能還需要等待，我們只能在其中找到一些格局變化或者供給側有支撐的板塊，例如電解鋁、空調(diào)、保險等。

5. 模式二的情況下（綠色箭頭），重要的是找到總量經(jīng)濟弱相關板塊的結構性機會

1、目前對半導體周期主要的擔心是美國消費沒有見底。歷史上看，半導體周期受美國消費的影響較大，當前美國消費仍然在過往20年中樞偏上位置、還在繼續(xù)向下，反應在產(chǎn)業(yè)端上，就是PC、手機、服務器偏弱，消費電子的疲軟可能仍然會一定程度的拖累半導體周期。但是細分來看，美國消費中和電子產(chǎn)品相關的，位置已經(jīng)相對較低，高的主要是汽車、家電和服務業(yè)。

2、當前來看，全球半導體周期可能即將觸底，有望看到周期與技術共振，如果美國消費盡快出清就會更有利。

3、我們可以用一組數(shù)據(jù)進行側面印證：一是全球半導體銷售周期平均持續(xù)40個月左右，而本輪全球半導體周期的高點在21年的8月，因此在23年8月左右很有可能再度看到全球半導體周期的見底回升。二是費城半導體指數(shù)領先半導體周期1-2季度，半導體周期確實面臨回升，大概在三、四季度見底。而股價往往提前于半導體周期反應。

短期維度看，前期TMT擁擠度過高的擔憂現(xiàn)在正逐步消退，成交額占比調(diào)整幅度已經(jīng)比較接近成長賽道歷史經(jīng)驗調(diào)整均值，目前缺少的主要是調(diào)整的時間。

1、歷史上看，階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調(diào)整幅度和時間的重要因素。

2、從目前來看，TMT主要方向中，游戲、影視院線、計算機主要細分（操作系統(tǒng)、云計算等）、半導體、光模塊等方向超額收益見頂后至今跌幅都在15%附近，調(diào)整幅度已經(jīng)比較接近成長賽道歷史經(jīng)驗調(diào)整均值，目前缺少的主要是調(diào)整的時間：除了計算機、電子在30個交易日以外，通信及傳媒的主要行業(yè)均在20個交易日左右，和40-60個交易日還有一定差距。

3、布局TMT的機會即將來臨，半導體產(chǎn)業(yè)周期，周期與技術共振可能帶來全面的TMT行情，后續(xù)擁擠度消化充分后，如果沒有重大政策刺激經(jīng)濟，可以重點關注后續(xù)有景氣回升預期的半導體周期回歸以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面預期改善較強的方向：1）傳媒和計算機子行業(yè)中，當前景氣改善較明顯的游戲、金融IT、云計算；2）AI賦能拉動較大的方向，如算力、部分AI應用；3）全球半導體周期接近見底+國產(chǎn)替代邏輯下，看好半導體產(chǎn)業(yè)鏈機會。

本文作者：天風證券劉晨明等，來源：天風研究 (ID:tfzqyj)，原文標題：《天風策略劉晨明：寫在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》

劉晨明? ? SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006

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余可騁????SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110522010002

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