報(bào)告摘要

(資料圖片僅供參考)

第一，5月CPI同比0.2%，略高于前值的0.1%。環(huán)比的-0.2%和2022、2021年同期環(huán)比持平。簡(jiǎn)單來(lái)看，CPI處于低位穩(wěn)定狀態(tài)。月度核心CPI環(huán)比為零增長(zhǎng)。

第二，進(jìn)一步拆解CPI，非食品部分環(huán)比為-0.1%，主要來(lái)源于兩部分的傳遞：一是油價(jià)，交通用燃料分項(xiàng)環(huán)比下降0.2%；二是PPI，家用器具分項(xiàng)環(huán)比下降0.6%。食品部分環(huán)比為-0.7%，原因之一是豬周期繼續(xù)下探，豬肉價(jià)格環(huán)比下行2.0%。此外，餐飲部門短期恢復(fù)程度不夠可能也是一個(gè)背景，鮮菜、水產(chǎn)品等價(jià)格環(huán)比同樣偏弱。新華社報(bào)道，疾控中心指出4月下旬以來(lái)新冠病毒感染病例數(shù)有所上升，5月中旬開(kāi)始進(jìn)入低水平波浪式流行態(tài)勢(shì)。

第三，有沒(méi)有哪些價(jià)格處于環(huán)比上行的趨勢(shì)中？一是演出服務(wù)，電影及演出票價(jià)格環(huán)比上漲0.8%；二是服裝價(jià)格環(huán)比上漲0.4%，除線下場(chǎng)景恢復(fù)外，服裝行業(yè)庫(kù)存整體也較低；三是中藥，CPI中藥分項(xiàng)環(huán)比上漲0.6%，且在2021年3月以來(lái)基本上每個(gè)月均保持正增長(zhǎng)，同比為4.4%。

第四，PPI同比跌幅有所加深，5月環(huán)比為-0.9%，同比亦從前值的-3.6%下探至-4.6%。市場(chǎng)對(duì)于這一數(shù)據(jù)已有一定預(yù)期，5月代表全球定價(jià)的CRB指數(shù)、代表內(nèi)需定價(jià)的南華綜合指數(shù)月均值環(huán)比均為負(fù)增長(zhǎng)，同比也不同程度低于4月。

第五，從主要行業(yè)來(lái)看，5月處于工業(yè)價(jià)格的普遍調(diào)整期。上游全球定價(jià)的石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、化學(xué)原料和制品；有色金屬冶煉加工業(yè)；內(nèi)需定價(jià)的煤炭、鋼材、水泥；中游電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信電子、汽車PPI環(huán)比均有不同程度下降。其中上游降幅較大，中游降幅較小，對(duì)中游的利潤(rùn)空間并無(wú)擠壓。環(huán)比上行的主要是公用事業(yè)類的電力。

第六，從6月以來(lái)的情況看，CRB指數(shù)、南華綜合指數(shù)月均值環(huán)比小幅上行，CRB指數(shù)同比從-14.2%收窄為-11.9%；南華綜合指數(shù)同比從-9.6%收窄為-8.9%。5月下旬以來(lái)，COMEX銅價(jià)有一定企穩(wěn)回升特征，背景之一可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)的低位企穩(wěn)。7月基數(shù)較低，在環(huán)比不變的背景下，7月CRB指數(shù)、南華綜合指數(shù)同比降幅會(huì)分別大幅收窄5.9個(gè)點(diǎn)和12.7個(gè)點(diǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)看，5-6月有較大概率形成本輪PPI底部。本輪PPI同比雖滯后于前期4月觸底的判斷，但相距應(yīng)不會(huì)太遠(yuǎn)。

第七，4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比為5.9%，較前值下降3.2個(gè)點(diǎn)，這意味著工業(yè)企業(yè)部門在加速去庫(kù)存，庫(kù)存中樞已明顯下移。從政策動(dòng)作來(lái)看，降低存款利率、下達(dá)新一批專項(xiàng)債額度、推動(dòng)新能源車下鄉(xiāng)帶動(dòng)耐用消費(fèi)均對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定支撐。我們理解后續(xù)仍在地產(chǎn)因城施策、下調(diào)LPR利率、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，以及鼓勵(lì)制造業(yè)投資等方面存在政策空間。若后續(xù)PPI同比正常觸底，實(shí)際增長(zhǎng)環(huán)比企穩(wěn)，“主動(dòng)去庫(kù)存”將過(guò)渡至“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。按目前庫(kù)存下降較快的速率，我們估計(jì)三季度末庫(kù)存周期可能會(huì)出現(xiàn)底部。這符合“PPI底”領(lǐng)先于“庫(kù)存周期底”的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，以及本輪內(nèi)外庫(kù)存周期的同步特征。

正文

5月CPI同比0.2%，略高于前值的0.1%。環(huán)比的-0.2%和2022、2021年同期環(huán)比持平。簡(jiǎn)單來(lái)看，CPI處于低位穩(wěn)定狀態(tài)。月度核心CPI環(huán)比為零增長(zhǎng)。

2023年5月CPI同比0.2%，今年以來(lái)CPI先是逐步下行，1-4月同比分別為2.1%、1.0%、0.7%、0.1%；5月則有初步反彈。

從環(huán)比來(lái)看，-0.2%大致在近年季節(jié)性均值附近。2021-2022年5月的環(huán)比均是-0.2%。

5月核心CPI同比為0.6%，和2月持平，略低于3-4月的0.7%。5月核心CPI環(huán)比為0增長(zhǎng)。

進(jìn)一步拆解CPI，非食品部分環(huán)比為-0.1%，主要來(lái)源于兩部分的傳遞：一是油價(jià)，交通用燃料分項(xiàng)環(huán)比下降0.2%；二是PPI，家用器具分項(xiàng)環(huán)比下降0.6%。食品部分環(huán)比為-0.7%，原因之一是豬周期繼續(xù)下探，豬肉價(jià)格環(huán)比下行2.0%。此外，餐飲部門短期恢復(fù)程度不夠可能也是一個(gè)背景，鮮菜、水產(chǎn)品等價(jià)格環(huán)比同樣偏弱。新華社報(bào)道，疾控中心指出4月下旬以來(lái)新冠病毒感染病例數(shù)有所上升，5月中旬開(kāi)始進(jìn)入低水平波浪式流行態(tài)勢(shì)。

5月CPI豬肉、水產(chǎn)品、蛋類、鮮菜、鮮果價(jià)格環(huán)比分別為-2.0%、0、-1.3%、-3.4%、-0.3%。

5月交通用燃料環(huán)比為-0.2%；家用器具環(huán)比為-0.6%。

有沒(méi)有哪些價(jià)格處于環(huán)比上行的趨勢(shì)中？一是演出服，電影及演出票價(jià)格環(huán)比上漲0.8%；二是服裝價(jià)格環(huán)比上漲0.4%，除線下場(chǎng)景恢復(fù)外，服裝行業(yè)庫(kù)存整體也較低；三是中藥，CPI中藥分項(xiàng)環(huán)比上漲0.6%，且在2021年3月以來(lái)基本上每個(gè)月均保持正增長(zhǎng)，同比為4.4%。

電影及演出票價(jià)的上漲應(yīng)主要源于過(guò)去幾年相對(duì)存在消費(fèi)場(chǎng)景約束，目前的修復(fù)性需求回升。

服裝價(jià)格環(huán)比存在夏裝換季的季節(jié)性，但同比的1.0%亦好于整體，除基數(shù)外，可能和出行鏈好轉(zhuǎn)、線下場(chǎng)景恢復(fù)的整體趨勢(shì)有關(guān)。此外，4月服裝行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比為-2.3%，明顯低于整體。

中藥價(jià)格上漲除需求因素外，部分與天氣因素有關(guān)。證券日?qǐng)?bào)報(bào)道指出，由于厄爾尼諾及拉尼娜現(xiàn)象持續(xù)發(fā)作，國(guó)內(nèi)多地中藥材種植區(qū)域出現(xiàn)了旱澇并存、高溫提前等異常天氣。

PPI同比跌幅有所加深，5月環(huán)比為-0.9%，同比亦從前值的-3.6%下探至-4.6%。市場(chǎng)對(duì)于這一數(shù)據(jù)已有一定預(yù)期，5月代表全球定價(jià)的CRB指數(shù)、代表內(nèi)需定價(jià)的南華綜合指數(shù)月均值環(huán)比均為負(fù)增長(zhǎng)，同比也不同程度低于4月。

5月CRB指數(shù)月均值環(huán)比為-0.9%，低于前值的0.5%；同比為-14.2%，低于前值的-14.0%。

5月南華綜合指數(shù)月均值環(huán)比為-5.6%，低于前值的-1.0%；同比為-9.6%，低于前值的-5.6%。

對(duì)5月PPI的市場(chǎng)平均預(yù)期（WIND口徑）為-4.3%。

從主要行業(yè)來(lái)看，5月處于工業(yè)價(jià)格的普遍調(diào)整期。上游全球定價(jià)的石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、化學(xué)原料和制品；有色金屬冶煉加工業(yè)；內(nèi)需定價(jià)的煤炭、鋼材、水泥；中游電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信電子、汽車PPI環(huán)比均有不同程度下降。其中上游降幅較大，中游降幅較小，對(duì)中游的利潤(rùn)空間并無(wú)擠壓。環(huán)比上行的主要是公用事業(yè)類的電力。

5月石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格環(huán)比下降2.1%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降2.0%；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降1.1%。煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比下降5.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降4.2%，非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.9%。電氣機(jī)械和器材制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.5%，計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.3%，汽車制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降0.2%。電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲0.1%。

從6月以來(lái)的情況看，CRB指數(shù)、南華綜合指數(shù)月均值環(huán)比小幅上行，CRB指數(shù)同比從-14.2%收窄為-11.9%；南華綜合指數(shù)同比從-9.6%收窄為-8.9%。5月下旬以來(lái)，COMEX銅價(jià)有一定企穩(wěn)回升特征，背景之一可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高頻指標(biāo)的低位企穩(wěn)。7月基數(shù)較低，在環(huán)比不變的背景下，7月CRB指數(shù)、南華綜合指數(shù)同比降幅會(huì)分別大幅收窄5.9個(gè)點(diǎn)和12.7個(gè)點(diǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)看，5-6月有較大概率形成本輪PPI底部。本輪PPI同比雖滯后于前期4月觸底的判斷，但相距應(yīng)不會(huì)太遠(yuǎn)。

6月以來(lái)CRB指數(shù)、南華綜合指數(shù)環(huán)比分別為0.3%、0.2%。CRB指數(shù)同比從-14.2%收窄為-11.9%；南華綜合指數(shù)同比從-9.6%收窄為-8.9%。

COMEX銅價(jià)于1月底見(jiàn)頂，逐步回落，5月下旬有階段性見(jiàn)底跡象。6月8日COMEX銅價(jià)較5月24日低點(diǎn)反彈幅度為6.6%。在前期《高頻數(shù)據(jù)下的5月經(jīng)濟(jì)》中，我們指出：從高頻數(shù)據(jù)看，關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)嶋H增長(zhǎng)可能處于低位徘徊的狀態(tài)，中樞沒(méi)有再繼續(xù)下移，但價(jià)格回落幅度較大導(dǎo)致名義增長(zhǎng)較低。

7月大宗商品價(jià)格基數(shù)較低，在環(huán)比6月不變的假設(shè)下，7月CRB指數(shù)、南華綜合指數(shù)同比分別為-6.0%、3.8%。

4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比為5.9%，較前值下降3.2個(gè)點(diǎn)，這意味著工業(yè)企業(yè)部門在加速去庫(kù)存，庫(kù)存中樞已明顯下移。從政策動(dòng)作來(lái)看，降低存款利率、下達(dá)新一批專項(xiàng)債額度、推動(dòng)新能源車下鄉(xiāng)帶動(dòng)耐用消費(fèi)均對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定支撐。我們理解后續(xù)仍在地產(chǎn)因城施策、下調(diào)LPR利率、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，以及鼓勵(lì)制造業(yè)投資等方面存在政策空間。若后續(xù)PPI同比正常觸底，實(shí)際增長(zhǎng)環(huán)比企穩(wěn)，“主動(dòng)去庫(kù)存”將過(guò)渡至“被動(dòng)去庫(kù)存”階段。按目前庫(kù)存下降較快的速率，我們估計(jì)三季度末庫(kù)存周期可能會(huì)出現(xiàn)底部。這符合“PPI底”領(lǐng)先于“庫(kù)存周期底”的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，以及本輪內(nèi)外庫(kù)存周期的同步特征。

在前期報(bào)告《企業(yè)庫(kù)存去化加速》中，我們?cè)?jīng)做過(guò)探討：企業(yè)名義和實(shí)際庫(kù)存去化均明顯加速。截至4月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨名義同比增長(zhǎng)5.9%，較前值下降3.2個(gè)點(diǎn)，并創(chuàng)下2019年12月以來(lái)新低；實(shí)際庫(kù)存（名義庫(kù)存與PPI差值）同比增長(zhǎng)9.5%，較前值下降2.1個(gè)點(diǎn)。庫(kù)存周期下行速度比預(yù)期要快。

本文作者：郭磊，來(lái)源：郭磊宏觀茶座，原文標(biāo)題：《廣發(fā)宏觀 | 人民幣匯率的三個(gè)定價(jià)線索》

郭磊 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào) S0260516070002

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞：