核心觀點(diǎn)

2023年5月我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備31765.08億美元，環(huán)比回落282.6億美元，估值因素的負(fù)面影響較大，但年初以來貿(mào)易順差對(duì)其有一定持續(xù)的滯后支撐，總體看，當(dāng)前我國(guó)國(guó)際收支維持基本平衡。

近期受內(nèi)外部因素綜合影響，人民幣匯率大幅貶值，預(yù)計(jì)短期可能維持震蕩。

(相關(guān)資料圖)

我們認(rèn)為人民幣匯率起到內(nèi)外平衡器的作用，匯率的貶值一定程度上或?yàn)閲?guó)內(nèi)貨幣政策寬松打開窗口，6月存在降低政策利率的可能性。

此外，我們堅(jiān)持下半年人民幣匯率將漸進(jìn)升值、全年最高升至6.6的判斷。

外儲(chǔ)環(huán)比下行，主要來自估值因素影響

5月我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備31765.08億美元，環(huán)比回落282.6億美元，數(shù)據(jù)下行主因估值因素影響，外儲(chǔ)所表征的我國(guó)國(guó)際收支狀況較為穩(wěn)定。

其一，美元指數(shù)上行，非美貨幣兌美元存在不同程度貶值，5月，美元指數(shù)由4月底的101.7上行2.5%至104.2，英鎊兌美元由4月底的1.26貶值0.9%至1.24，歐元兌美元由4月底的1.1貶值3%至1.07，我們測(cè)算，5月非美貨幣匯率波動(dòng)對(duì)外儲(chǔ)規(guī)模影響約-390億美元。

其二，主要經(jīng)濟(jì)體債券收益率均有所上行，5月末，5年期美債收益率較4月末上行23BP至3.74%，5年期英債收益率較4月末上行52BP至4.19%，5年期德債收益率較4月末微升1BP至2.33%，我們測(cè)算債券收益率波動(dòng)對(duì)外儲(chǔ)約有-230億美元的估值影響。綜合看，估值因素對(duì)外儲(chǔ)的影響約-620億美元，5月數(shù)據(jù)下行主要首此拖累。

另外，前幾個(gè)月我國(guó)出口走勢(shì)強(qiáng)勁，主因海外信用收縮、罷工等沖擊供給，我國(guó)供給優(yōu)勢(shì)凸顯，結(jié)構(gòu)上，我國(guó)新動(dòng)能發(fā)力，機(jī)電產(chǎn)品及電動(dòng)載人汽車、鋰電池、太陽(yáng)能電池“新三樣”產(chǎn)品出口增速較強(qiáng)，總體看，年初以來的貿(mào)易順差對(duì)國(guó)際收支形成持續(xù)的滯后支撐。

5月美元指數(shù)大幅上行，人民幣兌美元匯率走貶

5月中旬起美元指數(shù)快速上行。一方面，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，4月失業(yè)率繼續(xù)下行、崗位缺口再次上行突破3個(gè)月內(nèi)新高，CPI雖回落但核心CPI維持高位，結(jié)構(gòu)性通脹壓力仍存；

另一方面，多位聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于通脹、未來加息的表態(tài)較為鷹派，使得市場(chǎng)加息預(yù)期升溫，5月16日，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)梅斯特表示，還沒有達(dá)到停止加息的時(shí)刻，6月議息會(huì)議的決定將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和債務(wù)上限談判情況；

5月17日，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)古爾斯比表示，不贊成根據(jù)市場(chǎng)反映制定政策，談?wù)摻迪闀r(shí)過早，需要觀察除通脹，就業(yè)外更多的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。受多重因素影響，美元指數(shù)全月大幅上行2.5%收于104.2。

國(guó)內(nèi)方面，我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍處低位、庫(kù)存周期及物價(jià)繼續(xù)探底、4月金融數(shù)據(jù)明顯轉(zhuǎn)弱、居民超額儲(chǔ)蓄持續(xù)積累等問題依然突出，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期較為悲觀。

內(nèi)外因素綜合影響，5月人民幣匯率大幅走貶，全月貶值2.6%收于7.1，貶值幅度與美元指數(shù)上行幅度基本相當(dāng)；CFETS人民幣匯率指數(shù)也由4月末的99.52降至98.5，降幅1.1%。

近期人民幣匯率貶值或?yàn)閲?guó)內(nèi)貨幣政策寬松打開窗口

我們預(yù)計(jì)受國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期悲觀及美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期較強(qiáng)、聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期引導(dǎo)不乏鷹派影響，人民幣兌美元匯率短期或在當(dāng)前位置震蕩。我們認(rèn)為人民幣匯率起到內(nèi)外平衡器的作用，匯率的貶值一定程度上或?yàn)閲?guó)內(nèi)貨幣政策寬松打開窗口，以及6月存在降低政策利率的可能性。

5月以來DR007波動(dòng)中樞明顯下移，全月日均值約為1.85%，較4月日均值的2.06%低約21BP，即使在月末時(shí)點(diǎn)，僅最后兩個(gè)工作日行至7天逆回購(gòu)利率上方，意味著銀行間流動(dòng)性較為寬松，體現(xiàn)政策意圖。我們認(rèn)為從機(jī)制上看，DR007波動(dòng)中樞持續(xù)的、大幅地下行并低于7天逆回購(gòu)利率是可能降息的前瞻信號(hào)，預(yù)計(jì)6月存在降低政策利率概率。

另一個(gè)方面，據(jù)6月6日財(cái)聯(lián)社報(bào)道，多家國(guó)有大行6月8日起將正式下調(diào)人民幣多期限的存款利率，這是繼去年三季度大行率先下調(diào)存款利率以來的又一輪大規(guī)模調(diào)整，預(yù)計(jì)后續(xù)也將有相關(guān)中小銀行的跟進(jìn)。存款利率“先行”，對(duì)銀行凈息差的壓力將略有緩解。

預(yù)計(jì)下半年人民幣匯率將漸進(jìn)升值

我們堅(jiān)持下半年人民幣匯率將漸進(jìn)升值、全年最高升至6.6的判斷。人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)受兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面之差、貨幣政策差、國(guó)際收支狀況等因素的綜合影響，我們認(rèn)為下半年，中美“比差邏輯”下的中國(guó)優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯。

我們預(yù)計(jì)下半年從穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)的角度，我國(guó)央行可能再次采取降準(zhǔn)、降息等政策操作，較大的政策空間將助力改善市場(chǎng)的基本面預(yù)期。

美國(guó)方面，一季度GDP增速大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，隨著勞動(dòng)參與率回升、勞動(dòng)力市場(chǎng)供需矛盾緩解，失業(yè)率可能出現(xiàn)上行，而信用收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊持續(xù)存在，居民超額儲(chǔ)蓄逐步消耗也意味著消費(fèi)面臨回落壓力，貨幣政策停止緊縮的預(yù)期也將持續(xù)確認(rèn)。

總體上，下半年我國(guó)在基本面及貨幣政策預(yù)期兩個(gè)方面均較為占優(yōu)，推動(dòng)人民幣匯率升值。

繼續(xù)增持黃金，維持堅(jiān)定看好

5月黃金儲(chǔ)備6727萬盎司，前值為6676萬盎司，黃金儲(chǔ)備連續(xù)7個(gè)月凈增長(zhǎng)。黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助于調(diào)節(jié)和優(yōu)化國(guó)際儲(chǔ)備組合的整體風(fēng)險(xiǎn)收益特性。我們認(rèn)為增持黃金充分體現(xiàn)央行從市場(chǎng)化角度優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的配置思路。

我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前黃金具有較高配置價(jià)值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險(xiǎn)邏輯；未來全球央行轉(zhuǎn)向?qū)捤沈?qū)動(dòng)實(shí)際利率回落也將對(duì)黃金形成提振，我們繼續(xù)堅(jiān)定看好黃金走勢(shì)。長(zhǎng)期來看，利率長(zhǎng)期下行以及美元長(zhǎng)期趨弱的走勢(shì)仍將利好金價(jià)。

本文作者：浙商證券李超 (S1230520030002) 團(tuán)隊(duì)，來源：浙商宏觀，原文標(biāo)題：《5月外儲(chǔ)：短期匯率貶值或?yàn)閷捤韶泿耪叽蜷_窗口》

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