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(資料圖)

6月8日，五大行時(shí)隔9個(gè)月再見到存款利率下調(diào)，原因何在？對后續(xù)匯率有何影響？

為何又見存款利率下調(diào)？商業(yè)銀行凈息差壓力催化。國有五大銀行本次將活期存款和整存整取定期利率下調(diào)，其他如零存整取等定期存款利率按兵不動。不到一年內(nèi)的兩次下調(diào)存款利率源于商業(yè)銀行凈息差23Q1的快速下降，單季走低17BP至1.74%，已經(jīng)低于《合格審慎評估實(shí)施辦法》該項(xiàng)目滿分標(biāo)準(zhǔn)（1.80%）。其中大型商業(yè)銀行凈息差在23Q1更是下探至1.69%（環(huán)比走弱20BP），城市商業(yè)銀行凈息差更是走弱至1.63%。而根據(jù)《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》規(guī)定，“凈息差（NIM），評分標(biāo)準(zhǔn)為：不低于 1.8%（含）：100 分。0.8%（含）至 1.8%：60 分（含）至 100 分?！?/em>。而考慮商業(yè)銀行利潤準(zhǔn)公共品定位：上繳財(cái)政利潤、補(bǔ)充資本金、增加撥備覆蓋，穩(wěn)定銀行利潤有其內(nèi)在合理性，或也是觸發(fā)本次存款利率調(diào)降的主因。

能否快速傳遞至貸款利率？國債收益率快速下降或體現(xiàn)出市場預(yù)期。市場最關(guān)心的是本次存款利率調(diào)降是否能迅速轉(zhuǎn)化為貸款利率下行，按照2022年的經(jīng)驗(yàn)，存款利率下調(diào)實(shí)際上滯后于貸款利率調(diào)整。但十年國債收益率在上周卻明顯下行，或顯示市場已經(jīng)開始對后續(xù)貸款利率調(diào)整定價(jià)。6月9日日內(nèi)十年國債活躍券收益率從前期持續(xù)近一月的2.7%附近快速下行至2.6800%，并在收盤時(shí)回升至2.6875%。這也令中債估值中心公布的10Y國債收益率單日下行達(dá)1.19BP至2.6703%，一周之內(nèi)下行達(dá)2.48BP。

影響：中美利差短期倒掛幅度加深也令人民幣匯率再度貶值。上周美元指數(shù)回落，但人民幣對美元匯率日內(nèi)走勢觸及7.14，和美元走勢背離，呈現(xiàn)出一定貶值壓力。上周美元指數(shù)回落0.458至103.557，本應(yīng)對應(yīng)人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定或小幅升值，但上周人民幣對美元再度貶值0.7%至7.124。也就意味著本周人民幣匯率的變動不能再認(rèn)為是美元指數(shù)上漲所帶來的被動變化，而是其他因素在起作用。中美利差倒掛幅度的再度加深或仍能解釋人民幣的主動貶值。上周我國十年國債收益率有所下探，而十年美債收益率有所上抬（+6BP至3.75%），令中美十年國債收益率倒掛幅度有所加深。

展望：下周公布的MLF利率或?qū)⒍唐谟绊憛R率走勢。我們認(rèn)為下周MLF利率下調(diào)概率較低，源于商業(yè)銀行凈息差扭轉(zhuǎn)仍需時(shí)日，匯率尚未完全穩(wěn)定、居民購房偏好仍不穩(wěn)，并非好的降息時(shí)間窗口。若央行選擇降息，短期可提振市場信心，但目前居民部門加杠桿動機(jī)偏弱并非源于利率，而是購房偏好磨底，目前降息對于穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必要性和效果可能并不直接，不過匯率的短期壓力也可以通過如逆周期因子等方式對沖，匯率暫時(shí)貶值后將回升趨穩(wěn)。展望至年底，隨著居民收入的持續(xù)改善，以及今年上半年“保交樓”對地產(chǎn)竣工的推動，將帶動消費(fèi)尤其是可選商品消費(fèi)的改善在三季度啟動，全年“N型”復(fù)蘇可期。這將帶動經(jīng)濟(jì)預(yù)期展望恢復(fù)，中美利差收窄令資本和金融項(xiàng)下趨于回流，預(yù)計(jì)人民幣對美元年底可回到6.9-7.0的區(qū)間范圍內(nèi)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預(yù)期，國內(nèi)穩(wěn)增長政策見效慢于預(yù)期。

以下為正文

周觀點(diǎn)：下周MLF利率是否調(diào)整將影響短期匯率走勢

事件：6月8日，五大行集體下調(diào)存款利率，活期存款下調(diào)5BP，定期存款下降10-15BP。時(shí)隔9個(gè)月再見到存款利率下調(diào)，原因何在？對后續(xù)匯率有何影響？本文試圖對此進(jìn)行解析。

1. 為何又見存款利率下調(diào)？商業(yè)銀行凈息差壓力催化

國有五大銀行本次將活期存款和整存整取定期利率下調(diào)，其他如零存整取等定期存款利率按兵不動。6月8日，國有五大行集體下調(diào)存款利率，其中活期存款下調(diào)5BP至0.20%，2年期/3年期/5年期定期存款分別下降10BP、15BP、15BP至1.05%、2.45%和2.50%，零存整取、整存零取、存本取息等定期存款利率維持不變。這是2015年10月以來的第二次下調(diào)存款利率，距上一次（2022年9月）僅相距約9個(gè)月。

不到一年內(nèi)的兩次下調(diào)存款利率源于商業(yè)銀行凈息差23Q1的快速下降，單季走低17BP至1.74%，已經(jīng)低于《合格審慎評估實(shí)施辦法》該項(xiàng)目滿分標(biāo)準(zhǔn)（1.80%）。其中大型商業(yè)銀行凈息差在23Q1更是下探至1.69%（環(huán)比走弱20BP），城市商業(yè)銀行凈息差更是走弱至1.63%。而根據(jù)《合格審慎評估實(shí)施辦法（2023年修訂版）》規(guī)定，“凈息差（NIM），評分標(biāo)準(zhǔn)為：不低于 1.8%（含）：100 分。0.8%（含）至 1.8%：60 分（含）至 100 分。”

而考慮商業(yè)銀行利潤準(zhǔn)公共品定位：上繳財(cái)政利潤、補(bǔ)充資本金、增加撥備覆蓋，穩(wěn)定銀行利潤有其內(nèi)在合理性，或也是觸發(fā)本次存款利率調(diào)降的主因。商業(yè)銀行的利潤去向有三項(xiàng)涉及到向全社會提供公共品：1）商業(yè)銀行國企定位需要其承擔(dān)更多的財(cái)政責(zé)任，每年需要上繳財(cái)政利潤，以國有資本經(jīng)營收入為代表，2019年達(dá)7721億；2）商業(yè)銀行需要滿足宏觀審慎管理要求，即需要將利潤部分轉(zhuǎn)增資本，以保證貨幣政策傳導(dǎo)的暢通；3）商業(yè)銀行同樣需要將部分利潤轉(zhuǎn)增撥備，以保證風(fēng)險(xiǎn)化解。

2. 能否快速傳遞至貸款利率？國債收益率快速下降或體現(xiàn)出市場預(yù)期

市場最關(guān)心的是本次存款利率調(diào)降是否能迅速轉(zhuǎn)化為貸款利率下行，按照2022年的經(jīng)驗(yàn)，存款利率下調(diào)實(shí)際上滯后于貸款利率調(diào)整。2022年貸款利率率先調(diào)整，22年1月1Y/5YLPR下調(diào)10BP和5BP至3.70%和4.60%，22年5月 5YLPR下調(diào)15BP至4.45%，22年8月1Y/5YLPR下調(diào)5BP和15BP至3.65%和4.30%。存款利率滯后下調(diào)，22年9月國有大行下調(diào)活期存款利率5BP，定期存款均有10-15BP幅度的下調(diào)。

但十年國債收益率在上周卻明顯下行，或顯示市場已經(jīng)開始對后續(xù)貸款利率調(diào)整定價(jià)。6月9日日內(nèi)十年國債活躍券收益率從前期持續(xù)近一月的2.7%附近快速下行至2.6800%，并在收盤時(shí)回升至2.6875%。這也令中債估值中心公布的10Y國債收益率單日下行達(dá)1.19BP至2.6703%，一周之內(nèi)下行達(dá)2.48BP。

3. 影響：中美利差短期倒掛幅度加深也令人民幣匯率再度貶值

上周美元指數(shù)回落，但人民幣對美元匯率日內(nèi)走勢觸及7.14，和美元走勢背離，呈現(xiàn)出一定貶值壓力。上周美元指數(shù)回落0.458至103.557，本應(yīng)對應(yīng)人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定或小幅升值，但上周人民幣對美元再度貶值0.7%至7.124。也就意味著本周人民幣匯率的變動不能再認(rèn)為是美元指數(shù)上漲所帶來的被動變化，而是其他因素在起作用。

中美利差倒掛幅度的再度加深或仍能解釋人民幣的主動貶值。上周我國十年國債收益率有所下探，而十年美債收益率有所上抬（+6BP至3.75%），令中美十年國債收益率倒掛幅度有所加深，構(gòu)成上周人民幣對美元匯率再度走弱的主因。

4. 展望：下周公布的MLF利率或?qū)⒍唐谟绊憛R率走勢

我們認(rèn)為下周MLF利率下調(diào)概率較低，源于商業(yè)銀行凈息差扭轉(zhuǎn)仍需時(shí)日，匯率尚未完全穩(wěn)定、居民購房偏好仍不穩(wěn)。一方面，本次存款利率的下調(diào)只涉及部分而非全部，且累積下調(diào)幅度尚無法和前期5Y LPR下調(diào)幅度齊平，對商業(yè)銀行凈息差改善有限，通過一定時(shí)間緩和商業(yè)銀行的利潤下行壓力，可能是更為穩(wěn)妥的方案；另一方面，在匯率尚未完全穩(wěn)定的階段，MLF和貸款利率的降息操作或引發(fā)短期順周期資金外流，加劇短期匯率壓力。另外，即使利率下調(diào)，在居民購房偏好還不穩(wěn)定的當(dāng)下，對于地產(chǎn)銷售的刺激幅度或有限，并非好的降息時(shí)間窗口。

若央行選擇降息，短期可提振市場信心，但目前居民部門加杠桿動機(jī)偏弱并非源于利率，而是購房偏好磨底，目前降息對于穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必要性和效果可能并不直接，不過匯率的短期壓力也可以通過如逆周期因子等方式對沖，匯率暫時(shí)貶值后將回升趨穩(wěn)。

展望至年底，隨著居民收入的持續(xù)改善，以及今年上半年“保交樓”對地產(chǎn)竣工的推動，將帶動消費(fèi)尤其是可選商品消費(fèi)的改善在三季度啟動，全年“N型”復(fù)蘇可期。這將帶動經(jīng)濟(jì)預(yù)期展望恢復(fù)，中美利差收窄令資本和金融項(xiàng)下趨于回流，預(yù)計(jì)人民幣對美元年底可回到6.9-7.0的區(qū)間范圍內(nèi)。

本文作者：申萬宏源賈東旭、屠強(qiáng)、王勝，來源：申萬宏源宏觀 (ID:SWS-Economics)，原文標(biāo)題：《下周MLF利率是否調(diào)整將影響短期匯率走勢》