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5月底來(lái)螺紋鋼和國(guó)債利率同步走強(qiáng)。4月下旬至今的債牛中，長(zhǎng)債利率先后快速下破2.75%和2.7%的關(guān)鍵點(diǎn)位，是二季度以來(lái)收益表現(xiàn)較為優(yōu)異的資產(chǎn)之一。然而黑色系金屬中螺紋鋼、熱軋半卷、冷軋板卷以及線(xiàn)材期貨價(jià)格均在5月25日到31日之間迎來(lái)底部拐點(diǎn)并持續(xù)回升。黑色系金屬價(jià)格往往與地產(chǎn)、基建、乘用車(chē)等下游需求存在正向相關(guān)性，通常情況下與國(guó)債價(jià)格反向變動(dòng)，因而近期兩者同步走強(qiáng)的趨勢(shì)引起了市場(chǎng)關(guān)注。

黑色系金屬定價(jià)與經(jīng)濟(jì)基本面存在較高的相關(guān)性。黑色系金屬產(chǎn)業(yè)鏈中，上游工業(yè)品主要包括鐵礦石、焦煤、焦炭，而中游工業(yè)品主要為螺紋鋼、線(xiàn)材、冷軋、熱軋等，下游對(duì)應(yīng)的需求則是各類(lèi)與鋼鐵相關(guān)的行業(yè)。具體而言，螺紋鋼往往對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)和基建，因此螺紋鋼價(jià)格通常與基建、地產(chǎn)投資同比增速間呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)性；熱軋板卷對(duì)應(yīng)船舶與機(jī)床，因此其價(jià)格與兩者產(chǎn)量間較為同步；冷軋板卷對(duì)應(yīng)冰箱與汽車(chē)等產(chǎn)品，價(jià)格與乘用車(chē)銷(xiāo)量間存在同步關(guān)系。由此可見(jiàn)，黑色系金屬定價(jià)往往取決于上述幾類(lèi)大宗商品的消費(fèi)需求，以及地產(chǎn)銷(xiāo)售乃至于信貸增長(zhǎng)等宏觀因素。

黑色系走強(qiáng)與債券做多的“交集”或存在于流動(dòng)性層面。黑色系金屬需求端與經(jīng)濟(jì)景氣度存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，因此與債券往往也是呈現(xiàn)“蹺蹺板”的關(guān)系，而兩者同步走強(qiáng)的原因之一可能出現(xiàn)在流動(dòng)性層面。從進(jìn)場(chǎng)資金的角度來(lái)看，央行寬貨幣加碼階段往往會(huì)推升狹義流動(dòng)性水位，進(jìn)而傳導(dǎo)至廣義流動(dòng)性市場(chǎng)并對(duì)商品市場(chǎng)形成利多；從投資需求的角度來(lái)看，資金利率較低階段往往意味著低成本的加杠桿和更高的投資收益，進(jìn)而促進(jìn)地產(chǎn)與基建投資增速抬升，最終推高黑色金屬價(jià)格?；仡櫄v史，以螺紋鋼價(jià)格和10Y國(guó)債利率為例，黑色與國(guó)債同時(shí)走牛的階段大致出現(xiàn)過(guò)4次。

2011年10月20日到2012年1月18日，寬貨幣周期開(kāi)啟，利率先于黑色回調(diào)。從全年的視角上來(lái)看，這一階段的資金面并不算寬松，而且這一階段囊括了2011年跨2012年資金利率脈沖式回升階段。這一階段的債市在工業(yè)增加值和通脹回落的基本面利好下走牛，而美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)展扭轉(zhuǎn)操作，我國(guó)央行12月降準(zhǔn)落地打開(kāi)新一輪寬貨幣周期等政策面利好也進(jìn)一步打開(kāi)了利率下行空間。從螺紋鋼的角度來(lái)看，這一階段地產(chǎn)與基建投資增速仍未探底，但螺紋鋼價(jià)格卻呈現(xiàn)震蕩抬升的趨勢(shì)，可能與9月到10月間快速下行后做多心態(tài)回升有關(guān)。2012年2月利率先于螺紋鋼價(jià)格回調(diào)，與各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)觸底回升的走勢(shì)同步，但后續(xù)隨著歐洲債務(wù)危機(jī)發(fā)酵，螺紋鋼與債券價(jià)格走勢(shì)回歸背離，呈現(xiàn)螺紋鋼繼續(xù)探底而10Y國(guó)債利率掉頭下行。

2016年6月到10月21日，數(shù)量端寬貨幣發(fā)力而資金面相對(duì)寬松，黑色系與國(guó)債價(jià)格走勢(shì)持續(xù)同步。盡管這一階段2016年并沒(méi)有降準(zhǔn)與降息的寬貨幣操作，但7天逆回購(gòu)多數(shù)時(shí)間維持了幾百億到千億級(jí)別的投放量，而3月期、6月期和1年期的MLF也被啟用，整體而言數(shù)量端寬貨幣工具較為充足，流動(dòng)性寬松環(huán)境下螺紋鋼價(jià)格與國(guó)債價(jià)格維持了較長(zhǎng)時(shí)間的同步走勢(shì)，而后隨著金融去杠桿預(yù)期抬升，資金利率中樞回升而長(zhǎng)債利率率先回升。

2018年5月15日到7月19日，去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，資金轉(zhuǎn)松助推黑色與債市同漲。2017年全年金融去杠桿疊加2018年初資管新規(guī)等多份監(jiān)管穩(wěn)健落地，2018年上半年債市利率較高，資金面也相對(duì)緊張。下半年隨著中美摩擦升溫而外需回落，央行降準(zhǔn)落地釋放較多流動(dòng)性，資金利率中樞明顯走低，債市和黑色系金屬在流動(dòng)性寬松的環(huán)境下整體走牛。7月下旬10Y國(guó)債利率率先回調(diào)，主要原因在于7月政治局會(huì)議定調(diào)下半年寬財(cái)政發(fā)力托舉經(jīng)濟(jì)，地方債供給壓力預(yù)期抬升疊加基本面預(yù)期改善；黑色金屬則是在延續(xù)上行后窄幅震蕩，直到四季度金融數(shù)據(jù)回落影響廣義流動(dòng)性預(yù)期后大幅回調(diào)。

2021年2月18日到7月30日，流動(dòng)性寬松疊加地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖，債市與黑金同步走牛。盡管2021年上半年在低基數(shù)效應(yīng)下各基本面數(shù)據(jù)迎來(lái)較高回升，但債市對(duì)基本面利空較為鈍化，而資金面平穩(wěn)偏松疊加年中寬貨幣預(yù)期發(fā)酵，長(zhǎng)債利率維持震蕩下行走勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的環(huán)境下，2021年上半年地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)較好，進(jìn)而帶動(dòng)螺紋鋼行情走牛。而下半年寬貨幣取向更為明確但地產(chǎn)市場(chǎng)明顯走弱，螺紋鋼價(jià)格回落而債市延續(xù)走牛。

債市與黑色系同步走牛通常出現(xiàn)在寬貨幣周期起步階段，流動(dòng)性寬松預(yù)期是主要催化。觀察歷史上兩類(lèi)資產(chǎn)4輪同步走牛階段的復(fù)盤(pán)，不難發(fā)現(xiàn)這一階段或是資金面相對(duì)寬松，或是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的流動(dòng)性寬松預(yù)期較好，且通常是某一輪寬貨幣周期的起步階段或待起步階段。然而流動(dòng)性寬松對(duì)兩類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)權(quán)重并不一致，螺紋鋼價(jià)格更多受到需求側(cè)基建、地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資情緒影響，而狹義流動(dòng)性寬松對(duì)債市的利多更為顯著。而兩者走勢(shì)分化階段先行走熊的通常為國(guó)債利率，僅在2021年的行情中黑色系先行走熊，而驅(qū)動(dòng)因素往往為經(jīng)濟(jì)基本面走強(qiáng)。

除去寬松資金面外，本輪兩類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)同步驅(qū)動(dòng)更多為政策面預(yù)期博弈。本周債市周五走強(qiáng)的主要驅(qū)動(dòng)在于市場(chǎng)提前博弈下周MLF降息的預(yù)期，而近期黑色系走強(qiáng)的邏輯更多是市場(chǎng)博弈未來(lái)類(lèi)似于政策性開(kāi)發(fā)性金融工具等穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地的可能性，以及工具落地后基建投資增速抬升的預(yù)期。短期來(lái)看，下周MLF操作即將落地，若降息預(yù)期落空則利率有可能向上有所修正，若預(yù)期兌現(xiàn)，長(zhǎng)債利率或?qū)⒔?jīng)歷一輪中樞快速下行，但在利多出盡的邏輯下可能面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策層面邏輯對(duì)黑色系金屬影響的邏輯與前文較為類(lèi)似，但當(dāng)下黑色系品種供需層面的變化并不大，若政策面預(yù)期沒(méi)有進(jìn)一步支撐，本輪回升的賠率可能較為有限。總體而言，當(dāng)前資金面寬松是兩類(lèi)資產(chǎn)同步走強(qiáng)的基礎(chǔ)條件，而后續(xù)走勢(shì)則取決于政策面預(yù)期的兌現(xiàn)與否，關(guān)注下周MLF操作決議。

本文作者：明明，來(lái)源：明晰筆談 (ID:gh_21c573a56db3)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標(biāo)題：《黑色系與國(guó)債同步走強(qiáng)意味著什么？》

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