6月13日，中國(guó)人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了20億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率下降10個(gè)基點(diǎn)至1.90%。這是作為央行短期政策利率的公開市場(chǎng)操作7天期逆回購利率10個(gè)月來首次下調(diào)。

分析師們指出，后續(xù)利率體系的同步下調(diào)是大勢(shì)所趨，接下來輪到MLF和LPR了，6月15日作為中期政策利率的中期借貸便利（MLF）利率和6月20日的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）也有望跟隨下調(diào)央行超預(yù)期“降息”。

降息“情理之中、意料之外”

興業(yè)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行壓力加大+實(shí)體融資需求偏弱+地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升溫，降息成為政策的可選項(xiàng)。本次降息屬于“情理之中、意料之外”：

(相關(guān)資料圖)

1）當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行壓力加大+實(shí)體融資需求偏弱+地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升溫的宏觀環(huán)境當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足，需要政策出手支撐。降息是政策的可選項(xiàng)，上周五市場(chǎng)的降息預(yù)期就已開始明顯升溫，降息落地實(shí)屬情理之中。

2）但降息時(shí)點(diǎn)和方式似乎有些“出人意料”。

一方面，市場(chǎng)預(yù)期和博弈的主流為MLF降息，本次降息時(shí)點(diǎn)領(lǐng)先于MLF續(xù)作時(shí)點(diǎn)，且方式上是直接調(diào)降OMO利率，此為“出人意料”之一；

另一方面，之前市場(chǎng)部分投資者判斷6月降息條件不成熟，降息概率不大，降息的時(shí)間窗口可能要等到7-8月份，此次降息時(shí)點(diǎn)明顯領(lǐng)先于這部分投資者的判斷，此為“出人意料”之二。

興業(yè)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，本次降息可能指向?qū)嶓w融資需求弱于政策預(yù)期，OMO降息可能是比MLF降息更大的利好：

從近兩次的經(jīng)驗(yàn)來看，央行降息往往選擇MLF續(xù)作時(shí)點(diǎn)，方式為MLF與OMO利率同步調(diào)降（參考2022年1月、8月）。

當(dāng)前已臨近MLF續(xù)作時(shí)點(diǎn)，央行卻直接調(diào)降OMO利率，這可能指向：1）當(dāng)前實(shí)體融資需求明顯弱于政策預(yù)期；2）降息似乎已刻不容緩。因此，我們認(rèn)為對(duì)于債市來說，本次OMO降息可能是比MLF降息更大的利好。

華金證券指出，本次降息印證了他們對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力的結(jié)構(gòu)性分析，即地產(chǎn)周期磨底拖累中高收入人群財(cái)富效應(yīng)預(yù)期偏弱是內(nèi)需不足的主要原因，中低收入人群亟待貨幣偏松操作促進(jìn)基建投資穩(wěn)就業(yè)擴(kuò)收入：

從中期邏輯來看，7天逆回購利率與MLF、LPR相關(guān)聯(lián)，歷來是調(diào)整最領(lǐng)先、牽一發(fā)動(dòng)全身的利率政策關(guān)鍵目標(biāo)，其變化與宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的表現(xiàn)息息相關(guān)。降息預(yù)期有效兌現(xiàn)，印證了我們今年年初以來對(duì)于內(nèi)需仍然不足的結(jié)構(gòu)性預(yù)判。

東吳證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，今天央行的降息來得有點(diǎn)快，但央行這次快速出手也不例外：

當(dāng)市場(chǎng)的一致性預(yù)期正轉(zhuǎn)向6月15日下調(diào)MLF利率時(shí)（也是出經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)天），央行在今天率先下調(diào)了7天OMO利率。

我們認(rèn)為這一舉動(dòng)非同尋常，如圖1所示，此前央行一般都是同日下調(diào)MLF和OMO利率，而上一次OMO利率提前于MLF利率下調(diào)還是在2020年疫情剛爆發(fā)時(shí)，凸顯了政策快速出手應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的迫切性，并且在央行快速出手后，以地產(chǎn)和基建為代表的一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施隨之出臺(tái)。

如我們此前的報(bào)告所述，歷史經(jīng)驗(yàn)來看，一旦PMI連續(xù)跌破50，且出口同比增速降至-5%以下，政策往往會(huì)快速出手應(yīng)對(duì)，這不僅僅是貨幣政策的降息和降準(zhǔn)，還伴隨著地產(chǎn)調(diào)控的松綁和基建投資的加碼。

本次降息之前，易綱行長(zhǎng)已經(jīng)在上周的上海調(diào)研中強(qiáng)調(diào)央行下一步將“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。可見在貨幣開始“全力”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，其他總量政策也需要協(xié)同配合才能形成“合力”。

政策加碼窗口或開啟

中信證券宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，本次逆回購降息可能標(biāo)志著政策加碼窗口開啟。

中信證券宏觀團(tuán)隊(duì)指出，4月以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩、物價(jià)漲幅回落且信貸增長(zhǎng)乏力，降息恰逢其時(shí)。本次逆回購降息的背景主要有三方面：

第一，由于地產(chǎn)銷售下滑以及消費(fèi)場(chǎng)景限制解除的紅利消退，4月以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩，4月和5月PMI連續(xù)2個(gè)月處于榮枯線以下。

第二，近期CPI和PPI漲幅明顯回落，5月CPI同比上漲0.2%，PPI同比下降4.6%，物價(jià)漲幅回落反映了需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要問題，同時(shí)物價(jià)回落也導(dǎo)致實(shí)際利率被動(dòng)升高。

第三，4月信貸投放明顯降溫，居民貸款重新出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。從票據(jù)利率判斷，5月的信貸投放可能也偏低。

公開市場(chǎng)操作7天期逆回購利率上一次下調(diào)是在2022年8月15日。當(dāng)時(shí)，央行同步下調(diào)了1年期MLF利率和7天期逆回購中標(biāo)利率，幅度均為10個(gè)基點(diǎn)。隨后政策利率和LPR并未調(diào)整，直至6月13日下調(diào)7天期逆回購利率。

6月MLF利率和LPR大概率跟隨下降

在短期政策利率下調(diào)后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，6月MLF利率和LPR將跟隨下調(diào)。

中信證券認(rèn)為，6月的MLF和LPR利率均會(huì)跟隨下調(diào)，MLF下調(diào)幅度或?yàn)?0bp，LPR存在非對(duì)稱下調(diào)的可能性，5年期LPR下調(diào)幅度可能更大：

從歷史來看，MLF和逆回購利率往往同步調(diào)整，且調(diào)整幅度相同。預(yù)計(jì)6月15日MLF到期續(xù)做時(shí)利率也將下調(diào)10bp。由于LPR在MLF利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)，MLF下調(diào)后LPR大概率跟隨調(diào)整。

考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)銷售較為低迷，5年期LPR的下調(diào)幅度或超過10bp，以進(jìn)一步降低房貸利率，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，考慮到政策利率體系聯(lián)動(dòng)調(diào)整的一般規(guī)律，在短端政策利率下調(diào)后，中端政策利率（MLF操作利率）也會(huì)跟進(jìn)下調(diào)。與此同時(shí)，鑒于MLF操作利率是LPR報(bào)價(jià)的定價(jià)基礎(chǔ)，若6月MLF操作利率下調(diào)，20日LPR報(bào)價(jià)也將跟進(jìn)下調(diào)：

考慮到當(dāng)前企業(yè)貸款利率已處于歷史低點(diǎn)，且明顯低于居民房貸利率，加之近期樓市再度轉(zhuǎn)弱，我們判斷本月1年期LPR報(bào)價(jià)和5年期以上LPR報(bào)價(jià)很可能出現(xiàn)非對(duì)稱下調(diào)，即1年期LPR報(bào)價(jià)可能下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)（0.05個(gè)百分點(diǎn)），5年期以上LPR報(bào)價(jià)下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)（0.15個(gè)百分點(diǎn)）。

華金證券則預(yù)計(jì)，MLF、1年期LPR更大幅度下調(diào)以修復(fù)息差，5年期LPR下調(diào)但力度小于1年期以促進(jìn)投資，后續(xù)預(yù)計(jì)還有降準(zhǔn)配合：

全年1年期LPR/MLF下調(diào)20-30BP，5年期LPR下調(diào)10-15BP的預(yù)測(cè)，后者下調(diào)幅度小于前者。

降息可能帶動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)貸加速投放，需要低成本、高效率的流動(dòng)性投放操作予以配合，維持全年降準(zhǔn)100BP、每個(gè)季度25BP的展望不變。

興業(yè)證券固收，后續(xù)利率體系的同步下移是大勢(shì)所趨。6月MLF、LPR跟隨OMO利率同步調(diào)降是大概率事件（LPR的調(diào)降幅度甚至可能不止10bp），后續(xù)系統(tǒng)調(diào)降存款利率的概率也在增加。

東吳證券預(yù)計(jì)6月MLF利率將跟隨OMO利率下調(diào)，但LPR存在超預(yù)期調(diào)降的可能性，不排除6月MLF與LPR利率下調(diào)幅度超過10bp：

尤其是二季度以來地產(chǎn)端壓力加大：一是居民購房意愿迅速萎縮，按揭早償率居高不下；二是進(jìn)入5月以來地產(chǎn)銷售環(huán)比持續(xù)回落，房?jī)r(jià)重回下行通道；疊加今年新開工深陷萎縮區(qū)間，不排除6月MLF與LPR利率下調(diào)幅度超過10bp，以及時(shí)遏止房地產(chǎn)重現(xiàn)去年下半年螺旋下跌的局面。

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