TOP對話|銀河基金鄭巍山：成長投資的奧義不是冒險-快資訊

1957年，50歲的投資咨詢公司老板菲利普·費雪在舊金山寫成了傳世名著《怎樣選擇成長股》。

自那時起，成長投資（Growth investment）登堂入室成為全球投資機構(gòu)的“主流”。

(資料圖)

在菲利普·費雪日后的多次訪談里，他提煉了心目中成長投資最重要的幾個原則：

1、? 低成本的生產(chǎn)商；

2、? 行業(yè)中世界級的領(lǐng)導(dǎo)者；

3、? 有前途的新產(chǎn)品；

4、? 超越平均的管理水平；

5、? 合適的股價。

不難發(fā)現(xiàn)，巴菲特中后期的投資幾乎完全借鑒了這個策略。

往前倒推約2500年，齊國樂安出生的孫武，在他事業(yè)生涯后期寫就了總計十三篇的《孫子兵法》，這部著作的影響綿延至當代的軍事、投資、商業(yè)甚至影視劇創(chuàng)作。

在這部鴻篇大作的第一篇《始計篇》中，孫武提出了一個概念“廟算”：

即在重大行動前，須要對敵我的各個基本條件作出比較分析，并做出克敵制勝的方案。

這種“把深度研究計算置于所有重大行動之前”的思想，和費雪的成長投資理論一同，成為銀河基金股票投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理鄭巍山的投資思想滋養(yǎng)，并滲透到他所管理的幾只基金產(chǎn)品中。

他管理的銀河創(chuàng)新混合在過去四年多的任期內(nèi)，斬獲亮眼收益，成為同期業(yè)績較突出的基金。

而他管理的銀河智聯(lián)混合A近1年（2022.4.1-2023.3.31）收益率達48.15%，同期業(yè)績比較基準為1.93%，根據(jù)銀河證券發(fā)布的基金排名，銀河智聯(lián)混合A在454只同類基金中排名第1。

作為一個有著應(yīng)用數(shù)學和統(tǒng)計學學歷背景，且長期耕耘高端制造業(yè)、TMT領(lǐng)域的基金經(jīng)理，鄭巍山的投資長項主要來自兩個方面：

其一、是對成長投資本質(zhì)的理解，及組合風險的認知。

其二、對能力圈內(nèi)行業(yè)，巨細靡遺的研究和長期的跟蹤。

低調(diào)的他，自2008年入行以來，始終堅持在制造業(yè)、TMT領(lǐng)域構(gòu)筑研究壁壘。

他對許多公司有多達數(shù)年的持續(xù)研究，不少重倉股的出手，其實建立在多年的持續(xù)跟蹤基礎(chǔ)之上。

深度的研究造就了鄭巍山長線的投資理念，而對行業(yè)研究的長期積累也讓他的組合較為集中。表面上看，他似乎是一位賽道型基金經(jīng)理，但背后的投資邏輯差異，以及投資方法論卻是天差地別。

這就如同，南極洲的兩座冰山，水面之上十分相像。而水面之下，大相徑庭。

2023年的夏初，資事堂和鄭巍山深度對話，探究這個知名基金經(jīng)理的投資體系和方法論。同時也揭秘過去4年，這位基金經(jīng)理的成長之路。

入行

成長投資“祖師爺”費雪一直是鄭巍山崇敬的投資大師。巧的是，鄭巍山的入行，和費雪頗為相似。

1929年，費雪在美國大蕭條的前夜，進入國民銀行出任分析師。日后的股市大跌和經(jīng)濟蕭條，反倒成為這位成長投資者思想孕育的開始。

鄭巍山的入行時間是2008年中，此時，A股市場剛從6000點的高位調(diào)整下來，正在3000點一線構(gòu)筑防線。雖然場內(nèi)上攻心氣不減，但很快它們將遭遇雷曼引發(fā)的全球金融市場動蕩。

這樣的市場環(huán)境，沒有讓費雪培養(yǎng)出對所謂低估值資產(chǎn)的偏好，相反卻激發(fā)了對高增長公司的關(guān)注。鄭巍山也一直踐行費雪的投資理論，無論在什么市場環(huán)境下，將成長股的投資理念貫徹下去。

2008年，鄭巍山大學一畢業(yè)，就進入國元證券從事賣方業(yè)務(wù)。當時， A股剛沖上6000點并初步有所回落，整個市場的情緒方興未艾。

他實習后第一份工作是量化研究，這給了他一個數(shù)量化的角度去觀察市場。

2009年后，鄭巍山正式開始行業(yè)研究，機械行業(yè)成為他最初關(guān)注的領(lǐng)域。日后看，他在先進制造、TMT等領(lǐng)域的造詣，其實在10多年前已經(jīng)打下基礎(chǔ)。

2014年，鄭巍山獲得機會加盟景順長城，繼續(xù)從事機械裝備相關(guān)行業(yè)研究。他非常珍惜，傾力而為，2015年后，鄭巍山出任基金經(jīng)理助理，一只腳踏上投資崗位。2016年，他轉(zhuǎn)入專戶部，正式成為投資經(jīng)理。2017年，鄭巍山回到上海一家公募機構(gòu)，繼續(xù)負責專戶產(chǎn)品的投資管理。

2018年10月，鄭巍山入職銀河基金股票投資部，2019年5月展開了公募基金管理生涯。

“概率統(tǒng)計和邏輯思維”

鄭巍山本科學的是應(yīng)用數(shù)學，研究生學的是統(tǒng)計學，統(tǒng)計思維是他投資上的一個特點。

什么叫“概率統(tǒng)計思維”？

鄭巍山說，就是會更多地用條件概率去觀察現(xiàn)象，用邏輯思維去驗證投資邏輯。

舉例某企業(yè)，假設(shè)今年產(chǎn)能增長100%，明年增長100%，后年還能增長100%。有些人可能認為，三年后該公司的利潤就能翻到現(xiàn)在的八倍。

但鄭巍山說，這樣的預(yù)測是有前提條件的：就是相關(guān)主營產(chǎn)品的售價不變，利潤率也不變。

這三年內(nèi)會有很多變量出現(xiàn)：可能整個行業(yè)都會擴產(chǎn)，除了目標企業(yè)，其他企業(yè)也會擴產(chǎn)。如果需求不能同步增長個八倍，大概率這個行業(yè)未來就是供大于求的現(xiàn)象，整個行業(yè)的毛利率就會大幅下降。

所以“三年后利潤翻八倍”的結(jié)論就不成立，或者說這樣的結(jié)論概率太低了。

“概率統(tǒng)計思維”和“邏輯思維”是他做投資的兩個重要思維。

“不完全信息”下的判斷

鄭巍山的統(tǒng)計和邏輯思維還有一個應(yīng)用，就是對投資研究邏輯的“有效性”進行篩選和驗證。

比如，投資市場上有一種思維方式是，看到某種現(xiàn)象，就假設(shè)這個現(xiàn)象最終兌現(xiàn)為未來的現(xiàn)金流，然后開始炒股票價格。所謂“風口上的豬”、“PPT融資大法”就是這種思維的大概體現(xiàn)。

但學應(yīng)用數(shù)學和統(tǒng)計的鄭巍山是嚴謹?shù)摹?/p>

在他看來，很多時候，我們看到的行情邏輯背后是一些“不完全的信息”和“被污染的數(shù)據(jù)”基礎(chǔ)上的推理。

決定股價方向的模型，本身是“多因子”模型，影響因素眾多。每一個時間段，最重要的“因子”又不同。

所以，推理其實有很大的不成功概率。

鄭巍山和銀河基金的投研團隊，一個重要任務(wù)就是篩掉那些“偽邏輯”，同時盡量深入地做研究，去粗存精，把真正關(guān)鍵和重要的投資邏輯篩選出來。

“我們每一個重倉股，都有很詳實、長期的跟蹤記錄，沒有一個股票是輕易出手的?！?/strong>他說。

趨向成熟

經(jīng)歷了長期的投資實踐后，鄭巍山的投資框架也日趨成熟。

他自己總結(jié)了幾個關(guān)鍵點：

第一，投資要重視邏輯，所有的投資標的都要有嚴密的邏輯來支撐。

第二，組合更加偏愛踏實做產(chǎn)品或者是做事的公司。

第三，重倉股盡量是能有高頻數(shù)據(jù)或是行業(yè)數(shù)據(jù)來跟蹤驗證的企業(yè)。

鄭巍山說，他剛?cè)胄袝r研究的高端制造行業(yè)，特點是比較傳統(tǒng)、規(guī)程化。這為他打下了比較堅實的“看產(chǎn)品、看渠道、看供需、看財務(wù)”的研究思維。

如今討論人工智能，鄭巍山也要把它未來的發(fā)展一步步拆成具體產(chǎn)品、市場需求、營收利潤等具體細分指標來討論。

而講一個主題，談一個大IP，就給估值的思維，鄭巍山表示不太理解，也不太能接受。

在乎比較“實”的東西，拒絕比較“虛”的暢想，是他投資上的一個關(guān)鍵特點。

與之對應(yīng)，他更偏愛那些在行業(yè)有相當競爭壁壘的投資標的。

科技研究“守正出奇”

鄭巍山強調(diào)，做科技股的研究一定要守正出奇。

守正，就一定要把行業(yè)內(nèi)具有代表性的大公司研究清楚。

科技行業(yè)近年來有一個很重要的特點是強者恒強。除了行業(yè)最初期，所有企業(yè)都才萌芽，看不出誰強誰弱。一旦進入發(fā)展期，業(yè)內(nèi)就必然會出現(xiàn)相對領(lǐng)先的企業(yè)，這就是鄭巍山重點研究的“強”。

大中市值的研究范式，也支撐了鄭巍山管理規(guī)模始終有提升的潛力。

以投資的理念做研究

鄭巍山提到，他投資理念上的一個躍遷是：成為基金經(jīng)理助理后，開始用投資的眼光來思考和研究市場。

之前用研究員的角度來思考時，主要是把公司基本面研究清楚，把后續(xù)的上漲空間計算出來即可。

但從投資的角度來說，在完成上述研究后，一位基金經(jīng)理還要思考，什么時間該買？買多少？我的持倉周期是多少？？萬一發(fā)生了極端情況，我如何控制回撤？跌下來之后我該如何應(yīng)對？

這樣系統(tǒng)地思考后，投資經(jīng)理才能做出成功概率較大的投資決策。

這樣的“廟算”在鄭巍山的投資歷史上不乏其例。2019年至2020年，某公司逐步度過集中折舊期，早先重資產(chǎn)投入的產(chǎn)能攤銷趨于完畢，即將進入利潤爆發(fā)期。

持續(xù)跟蹤多時的鄭巍山，在相關(guān)公司價格較低時買入。

但科技公司的預(yù)期總是波動很大，買入并取得較大漲幅后，鄭巍山也面臨抉擇，是否在市場心目中的“高位”直接脫手相關(guān)公司。

經(jīng)過思考后，鄭巍山?jīng)Q定承受公司的股價波動，因為后續(xù)的利潤表現(xiàn)是客觀的，事后看，當時的忍耐，確實也為未來的增長帶來很大貢獻。

長期積累與跟蹤

鄭巍山的許多投資標的其實他跟蹤的時間很長。

2020年至2022年，根據(jù)他管理的基金定期報告披露來看，他開始投資部分新能源板塊的公司股票，但他對相關(guān)領(lǐng)域的研究可以追溯至11年前。

當時，鄭巍山在券商研究所負責機械行業(yè)的研究，許多新能源公司以及它們的上下游企業(yè)都在他的研究范圍。

鄭巍山至今仍然能夠回憶起當時對電池產(chǎn)業(yè)鏈的研究，以及產(chǎn)業(yè)路線的分析。在深入調(diào)研當時的上市公司后，他當時采寫了一篇關(guān)于鋰電的深度研究報告。

如今看來，這篇13年前寫就的報告，在前瞻大趨勢方面，仍有可取之處。

類似的積累案例還有很多。

鄭巍山的調(diào)研和研究不會單單考慮當下有沒有機會，更會考慮長線有沒有可能。

比如，一個公司可能早期做產(chǎn)品不行，但持續(xù)跟蹤后，它把這個難關(guān)度過了，可能就進入一段高增長期。這樣的機會鄭巍山希望能第一時間把握住。

他表示，銀河基金的投研團隊不會和其他機構(gòu)去拼短期的高頻數(shù)據(jù)和信息，而是會從長期出發(fā)，做全產(chǎn)業(yè)鏈的跟蹤和研究，積累長維度的認知與思考。

少下“定”論

研究穿越周期的鄭巍山，投資上卻不愿輕易下“穿越周期”的結(jié)論。

見識過大時代的浩浩蕩蕩后，他對新技術(shù)愈發(fā)敏感，但對“定論”越發(fā)謹慎。

鄭巍山對長期技術(shù)的前瞻一直保持開放又不失謹慎的態(tài)度，強調(diào)要“邊走邊看”，過于堅定某個技術(shù)方向，其實風險很大。

他說：“新技術(shù)應(yīng)用的初期，一開始可能是政策驅(qū)動，政策補貼了，產(chǎn)品的經(jīng)濟性上來了，產(chǎn)業(yè)就會進入第一輪大發(fā)展?！?/p>

但這個時期，有兩個考驗：

其一是補貼政策的力度變化（俗稱“退坡”）可能導(dǎo)致行業(yè)格局的突變。這個事情在近幾年的新能源行業(yè)上表現(xiàn)尤為突出。

其二是技術(shù)路線的最終選擇，在行業(yè)早期也較為模糊。

鄭巍山至今仍能回憶起，10多年前，部分投資者一度認定“鋰電池是過渡技術(shù)”，最終被廣泛應(yīng)用的必然是燃料電池，理由是鋰電池的成本過高，性能也沒有優(yōu)勢。

但經(jīng)過持續(xù)技術(shù)突破，鋰電池的成本下降、性能提升，最終成為大工業(yè)制造較好的載體。鋰電池至今依然是新能源電池的“主流選擇”。

在時代發(fā)展中挖掘個股

鄭巍山在投資的各個時代都曾捕獲過一些獨具特色的個股，他怎么總結(jié)自己的經(jīng)驗？

“每一個歷史階段都有它的特征，對我的投資而言，增長較多的個股，都是時代發(fā)展給予的紅利?！?/strong>

鄭巍山說，做投資一定要善于去發(fā)現(xiàn)、尋找產(chǎn)業(yè)邏輯的主線，尋找到主線就可能獲得更多時代的“饋贈”。

他當年在景順長城基金任研究員時，就已經(jīng)能較為敏銳地捕捉到產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主線。

他認為，在外部環(huán)境改變和內(nèi)部技術(shù)提升后，并購可以解決過度競爭的問題，進而帶來自主化的效率提升，這種提升必然會作用于企業(yè)盈利和市值。

不同時代對特定行業(yè)的需求不同，鄭巍山說：早期的部分制造業(yè)為了鼓勵競爭、支持分拆，到一定階段后又鼓勵合并。這兩項決策都對，只是時代不同。

不懼“研究量”，“能拆多細、就拆多細”

深入剖析鄭巍山公開披露的投資標的會發(fā)現(xiàn)，他捕捉到的一些機會是因為他不畏懼巨大“研究量”，這在他當研究員時就嚴格要求自己一定要研究深、研究透。

鄭巍山研究的一些標的，母公司及子公司的業(yè)務(wù)滲透各行各業(yè)，遍及全國各地。而他經(jīng)常為此花很多時間深入各個城市、車間、研究所、經(jīng)銷商等。

在行業(yè)和公司研究中，鄭巍山不僅強調(diào)廣度、深度，也特別重視顆粒度。

他在團隊里有句名言：能拆多細，就拆多細。

這可能也是他的成功秘笈，鄭巍山其實是在景順長城基金才開始接觸電子行業(yè)的?！鞍肼烦黾摇钡乃?，最終摸深摸透了這個行業(yè)。

智能手機產(chǎn)業(yè)鏈受到關(guān)注了，他一個一個去拆解相關(guān)企業(yè)的新產(chǎn)品，只是為了研究相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)品力和創(chuàng)新能力。

而為了了解某家企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營進展，鄭巍山可以去約這些企業(yè)的客戶，約產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)人員去詳細聊這家企業(yè)的產(chǎn)品

鄭巍山在研究員時就在不少領(lǐng)域完成了比較全面的產(chǎn)業(yè)和數(shù)據(jù)積累，當基金經(jīng)理以后更是將研究在縱向和橫向都作了進一步拓展。這給他后來投資很大的信心。

第一時間響應(yīng)

企業(yè)的執(zhí)行力和響應(yīng)速度，來自于日常的積累。投研也是如此。

鄭巍山和銀河基金的投研團隊也強調(diào)，對風險和機遇，一定要盡量第一時間反應(yīng)。

尤其是風險，一旦有苗頭，投研團隊要立即去驗證，哪怕不會立刻反映到現(xiàn)在，也要力求有所分析，有所預(yù)案。

如果風險信息來自于行業(yè)競爭格局的惡化，那就要考慮后續(xù)相關(guān)企業(yè)庫存增加，產(chǎn)品售價下降的可能。

如果供給同步收縮，或者企業(yè)壁壘明顯，可能企業(yè)暫時受影響不大，公司產(chǎn)品能否跨周期則是研究的焦點。

如果上述結(jié)論都是正面的，那么這個企業(yè)可能就是鄭巍山會考慮長期陪伴的標的。

總之，銀河基金的股票投研團隊，強調(diào)響應(yīng)速度，強調(diào)應(yīng)對，強調(diào)長期跟蹤。

只有做到這些，才能在變化時敏感發(fā)現(xiàn)，及時決策。

重視調(diào)研腳踏實地

鄭巍山認為，投資研究有很多有用的方法，但無論哪種都必須腳踏實地。

鄭巍山一再和研究員說，做投研，從來沒有捷徑，無論是產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品性能、量產(chǎn)情況、市場銷量，還是上下產(chǎn)業(yè)鏈的梳理跟蹤等，必須踏踏實實做好每一項研究。

也因為此，銀河的權(quán)益投研團隊特別強調(diào)“規(guī)定動作”要做好、做扎實。

比如日常的調(diào)研，哪怕是常規(guī)的群體調(diào)研，他有機會也會盡量去聽下。其中的行業(yè)情況、產(chǎn)品節(jié)奏都可以再聽一下，對驗證行業(yè)趨勢都有利無害。

另外，聽聽同行們的提問，聽聽專家的表述，多個方面互相驗證，也會有觸類旁通的啟發(fā)。

“畢竟每個人關(guān)注點不一樣，這也是一個學習的過程”，他說。

新能源行業(yè)或具有發(fā)展?jié)摿?/strong>

鄭巍山認為，新能源雖然短期內(nèi)處于調(diào)整，但確實是具有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。包括光伏的裝機量，新能源汽車滲透率提升，未來的產(chǎn)業(yè)趨勢是沒有改變的，更多是市場存量資金偏好體現(xiàn)。

而新能源汽車的產(chǎn)業(yè)鏈參與者更多，整個產(chǎn)業(yè)鏈的價格下行壓力也很大，未來在滲透率的提升之后，利潤增速或許會下降。但長期來看，其發(fā)展的趨勢并沒有變。

至于光伏行業(yè)，鄭巍山認為，光伏行業(yè)其實是很強調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)能力和產(chǎn)品品控能力的制造業(yè)。質(zhì)量、成本控制等會是這個領(lǐng)域的核心能力，因此光伏企業(yè)的發(fā)展與競爭最后還是會出現(xiàn)“勝者為王”的情況。