美聯(lián)儲(chǔ)周三料將暫停加息，部分官員和市場(chǎng)人士認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)的貨幣政策已經(jīng)非常緊縮。然而，從市場(chǎng)給出的諸多信號(hào)來(lái)看，并非如此。

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去年以來(lái)，抗擊通脹成為了美聯(lián)儲(chǔ)最重要的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)在本輪緊縮周期累計(jì)加息500個(gè)基點(diǎn)，希望通過(guò)提高利率到足夠限制性水平，以將通脹從目前的4%-5%降至2%，哪怕這意味著將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推向衰退、失業(yè)率上升。

華爾街日?qǐng)?bào)指出，如果美聯(lián)儲(chǔ)真的抗擊通脹成功了，我們可能不會(huì)看到這些景象：美國(guó)股市進(jìn)入技術(shù)性牛市、房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈、遠(yuǎn)低于通脹率的長(zhǎng)期美債收益率?？偟膩?lái)說(shuō)，截至目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然具有韌性，通脹比預(yù)期更為頑固。

這背后的原因是，美國(guó)的貨幣政策并非頗具限制性，美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的工作仍未完成。美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去一年多時(shí)間里的大幅加息，是名義聯(lián)邦基金利率的大幅上調(diào)，只是看上去很緊縮，但經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際利率，并沒(méi)有提高那么多，而實(shí)際利率才是真實(shí)影響經(jīng)濟(jì)的。

實(shí)際利率的水平取決于所使用的通貨膨脹率。如果根據(jù)過(guò)去12個(gè)月扣除食品和能源的消費(fèi)價(jià)格同比5.3%數(shù)據(jù)計(jì)算，美國(guó)當(dāng)前的實(shí)際利率接近于零。如果用通脹保值債券TIPS估算，美國(guó)當(dāng)前的實(shí)際利率約為1.4%。

下圖為分析師根據(jù)TIPS計(jì)算的近幾十年來(lái)的幾個(gè)周期中，美國(guó)實(shí)際利率的情況：

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為0.5%的實(shí)際利率是中性水平，也就是說(shuō)該水平的利率既不會(huì)刺激也不會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。高于0.5%的實(shí)際利率開(kāi)始具有限制性。當(dāng)前哪怕是按TIPS計(jì)算出的1.4%的實(shí)際利率，并不能稱(chēng)得上足夠限制性。與歷史水平相比，美國(guó)當(dāng)前的實(shí)際利率雖然高于1999年和2016年，但仍低于1994年和2004年，也不能說(shuō)貨幣政策很有限制性。

通常，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致更廣泛的金融環(huán)境收緊，從而令經(jīng)濟(jì)放緩。與之相伴的是，股市下跌，長(zhǎng)期債券收益率和美元上漲。這是去年前三個(gè)季度我們看到的情景，市場(chǎng)走勢(shì)可以說(shuō)是“教科書(shū)式”。

但去年10月以來(lái)，由于市場(chǎng)對(duì)盈利預(yù)測(cè)的上升、人工智能引爆熱情，以及人們?cè)敢庵Ц陡叩氖杏剩瑯?biāo)普500指數(shù)自低點(diǎn)累計(jì)反彈超過(guò)20%。10年期美債收益率遠(yuǎn)低于短期利率和通脹率。這是一種相對(duì)不尋常的市場(chǎng)反應(yīng)，背后的邏輯是：美國(guó)通脹將很快大跌，經(jīng)濟(jì)將因加息和銀行收緊信貸而放緩，幾家地區(qū)性銀行在存款流向貨幣市場(chǎng)基金和投資者失去信心之際倒閉，美聯(lián)儲(chǔ)將隨后降息。

華爾街日?qǐng)?bào)指出，確實(shí)有部分?jǐn)?shù)據(jù)支持美國(guó)通脹大跌、經(jīng)濟(jì)放緩之說(shuō)。美國(guó)5月CPI、PPI均進(jìn)一步放緩；銀行正在收緊貸款；截至3月的一年實(shí)際GDP增長(zhǎng)1.6%，低于美聯(lián)儲(chǔ)官員們認(rèn)為的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率；5月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示失業(yè)率從3.4%升至3.7%。諸多美聯(lián)儲(chǔ)官員們贊成暫停加息，因?yàn)樨泿耪呔哂袦笮浴?/p>

然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎并沒(méi)有更進(jìn)一步地放緩，只是放慢腳步穩(wěn)步前進(jìn)。根據(jù)多項(xiàng)估計(jì)，本季度的GDP年化約為2%。對(duì)利率敏感的房地產(chǎn)市場(chǎng)去年一度崩潰，但現(xiàn)在正在復(fù)蘇，房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲。許多房主不愿放棄此前鎖定的低利率，令購(gòu)房者轉(zhuǎn)向新屋市場(chǎng)，結(jié)果是建筑業(yè)就業(yè)蓬勃發(fā)展，房屋建筑商股票年初以來(lái)強(qiáng)勁反彈。這些之所以能發(fā)生，在很大程度上是因?yàn)閷捤傻慕鹑诃h(huán)境。相對(duì)較低的債券收益率壓低了房屋按揭貸款利率，支撐了樓市。

此前，澳洲聯(lián)儲(chǔ)和加拿大央行都迅速加息對(duì)抗通脹，然后暫停加息以等待經(jīng)濟(jì)放緩和通脹下降。但6月以來(lái)，這兩家央行先后重啟加息。這兩個(gè)國(guó)家也有著類(lèi)似的形勢(shì)。

華爾街日?qǐng)?bào)總結(jié)說(shuō)，上述所有跡象都表明，美聯(lián)儲(chǔ)將重啟加息，因?yàn)樗噲D讓貨幣政策真正的收緊。投資者們押注軟著陸的可能性越大，真正出現(xiàn)軟著陸的可能性就越小。

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