摘要：

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事件：6月15日統(tǒng)計局公布5月70城房價數(shù)據(jù)，根據(jù)央行“首套住房貸款利率政策動態(tài)調整機制”，房貸利率進入二季度評估期，且可估算三季度末有多少城市面臨潛在房貸利率升息壓力，進而得出需要LPR對沖式“中性降息”的時間窗口以及所需降息幅度。

5月70城房價同比繼續(xù)回升，二線城市已轉正。70大中城市新建商品住宅價格指數(shù)22Q4持續(xù)環(huán)跌，也促成較多城市放寬首套房貸利率下限，但今年2月70城房價環(huán)比轉正，且持續(xù)至5月（環(huán)比0.1%），在此背景下，70城房價同比由去年底-2.3%的低位持續(xù)回升至今年5月-0.5%，已接近轉正，同期一線城市有所回落，但二線城市（+1.6pct至0.5%）房價同比已轉正，三線城市（+2.3pct至-1.6%）回升幅度更大。

房價回升后可放寬房貸利率下限城市僅剩大連，大連同步“降息”。根據(jù)央行“首套房貸利率動態(tài)調整機制”，若評估期內該城市房價連續(xù)3個月環(huán)比同比下跌，則可階段性放寬首套房貸利率下限，此前房價壓力較大時超90城放寬房貸利率下限，但根據(jù)最新70城房價數(shù)據(jù)（窄口徑），目前僅剩1個城市可放寬利率下限（大連），在統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)后，大連6月15日也下調首套房貸利率下限。三季度已有城市需重新上調房貸利率，在房價同比基數(shù)快速走低背景下，9月或有更多城市有“升息”壓力。

我們在此前4月報告《關注潛在的房貸利率上調風險》時已指出，根據(jù)央行機制，若評估期內房價連續(xù)三月環(huán)比同比上漲，則需要重新執(zhí)行回偏高的全國利率下限，此前放寬利率下限的徐州在三季度已面臨房貸利率重新上調壓力。

僅根據(jù)5月數(shù)據(jù)，目前70城中已有10%城市房價同比接近轉正，且該類城市近3月房價同比平均回升2.6個百分點，雖然近期地產(chǎn)銷售走弱，但房價同比下半年面臨明顯走低的基數(shù)，合理估計9月末或有較多城市房價同比回正，相應面臨利率上調壓力。關注9月LPR“中性降息”10bp可能性。在目前居民購房偏好磨底壓制地產(chǎn)銷售的背景下，降息可能并不直接顯著拉動地產(chǎn)銷售，前期房貸利率大幅下調但居民選擇提前還貸、而非加杠桿購房，也說明了居民購房偏好磨底的影響。

但防止房貸利率上行對地產(chǎn)銷售新一輪沖擊是有必要的，也即對沖式“中性降息”之意。

我們此前4月報告時已指出這一可能。而9月末有較多城市面臨房貸利率內生性上調壓力，且考慮到全國口徑房貸利率上調壓力城市明顯多于70城窄口徑估算的數(shù)據(jù)（2.5倍），因而9月需要LPR“中性降息”10bp對沖房貸利率潛在上行壓力，保障最終房貸利率整體平穩(wěn)。與此同時，我們維持此前7/8月有一次“中性降準”25bp操作的判斷。三季度貨幣乘數(shù)同比壓力較大，若不降準，M2同比增速年底或滑落至7%的較低水平，若三季度降準25bp，年底M2同比增速有望維持在8%-9%的合理區(qū)間內。風險提示：房地產(chǎn)市場形勢變化。

以下為正文

1.1 5月70城房價同比繼續(xù)回升，二線城市已轉正

5月70城房價同比繼續(xù)回升，目前已接近轉正，二三線城市回升明顯。70大中城市新建商品住宅價格指數(shù)22Q4持續(xù)環(huán)跌，也促成較多城市放寬首套房貸利率下限，但今年2月70城房價指數(shù)環(huán)比轉正，且持續(xù)至5月（環(huán)比0.1%），在此背景下，70城房價同比由2022年底-2.3%的低位持續(xù)回升至今年5月-0.5%，已接近轉正，同期一線城市（-0.8pct至1.7%）有所回落，但二線城市（+1.6pct至0.5%）房價同比已轉正，三線城市（+2.3pct至-1.6%）回升幅度更大。

1.2房價回升后可放寬房貸利率下限城市僅剩大連，大連同步降息

此前房價壓力較大時超90城放寬房貸利率下限，但根據(jù)最新70城房價數(shù)據(jù)（窄口徑），目前僅剩1個城市可放寬利率下限，大連6月15日也同步降息。

根據(jù)此前央行“首套房貸利率動態(tài)調整機制”，若上季度末月至本季度第二個月內，當?shù)匦陆ㄉ唐纷≌N售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限。根據(jù)70城房價數(shù)據(jù)，有38個城市在今年一季度采取放寬房貸利率下限的操作，而根據(jù)此前央行全口徑數(shù)據(jù)，一季度已有95個城市放寬首套房貸利率下限。但伴隨二季度以來房價持續(xù)環(huán)漲、同比跌幅收窄，根據(jù)70城房價數(shù)據(jù)，本次6月評估期僅有大連滿足放寬首套房貸利率下限要求，6月15日在統(tǒng)計局公布70城房價數(shù)據(jù)后，大連印發(fā)《關于進一步促進我市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》。下調2023年三季度新發(fā)放首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限。

1.3三季度已有城市需重新上調房貸利率，9月末或更多

若評估期內房價連續(xù)三個月環(huán)比同比上漲，則需要重新執(zhí)行回偏高的全國利率下限，此前放寬利率下限的徐州在三季度已面臨房貸利率重新上調壓力。根據(jù)央行“首套房貸利率動態(tài)調整機制”，“如果后續(xù)評估期內新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均上漲，應自下一個季度起，恢復執(zhí)行全國統(tǒng)一的首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限。”本次二季度評估期為“2023年3月-5月”房價數(shù)據(jù)， 已有城市（徐州）在前期2月放寬房貸利率下限后（房貸利率降至3.8%），需要在三季度重新執(zhí)行偏高的全國房貸利率（5YLPR-20bp=4.1%，若6月20日5YLPR降息10bp，下限則為4.0%），也即20-30bp的升息壓力。

且目前70城中已有10%城市房價同比接近轉正，且該類城市近3月房價同比平均回升2.6個百分點，雖然近期地產(chǎn)銷售走弱，但房價同比下半年面臨明顯走低的基數(shù)，合理估計9月末或有較多城市房價同比回正，相應面臨利率上調壓力。

根據(jù)70城數(shù)據(jù)，目前環(huán)比連續(xù)3個月轉正的城市已有41個，但只有徐州1個城市有房貸利率上調壓力，主因同比連續(xù)3個月轉正城市明顯更少（18個），但根據(jù)5月數(shù)據(jù)，70城中已有近10%的城市（8個）房價同比回升至-1%-0%之間，且大部分城市近3月房價同比回升幅度為2.6個百分點。

雖然近期地產(chǎn)銷售走弱，但房價同比下半年面臨明顯走低的基數(shù)，至下一個評估期（9月末），合理估計或有較多城市房價同比回升至0以上，這些城市都是此前放寬房貸利率下限的城市，屆時也將執(zhí)行回偏高的房貸利率下限，也即實際房貸利率有上調壓力。

1.4關注9月LPR“中性降息”10bp可能性

在目前居民購房偏好磨底壓制地產(chǎn)銷售的背景下，降息可能并不直接顯著拉動地產(chǎn)銷售，但防止房貸利率上行對地產(chǎn)銷售新一輪沖擊是有必要的，也即對沖式“中性降息”之意。

雖然近OMO、MLF降息10bp，6月20日5Y LPR也有較大概率跟隨降息，但對于目前地產(chǎn)銷售偏弱的癥結難以根本性扭轉。事實上2022年以來房貸利率已大幅下調，但居民購房意愿持續(xù)低迷、甚至出現(xiàn)用低成本資金提前償還貸款的情況，更多顯示目前地產(chǎn)銷售偏弱是居民購房偏好問題而非利率政策不合理，前者則系于2021年以來城鎮(zhèn)化速度的加快放緩，因此后續(xù)降息并不會直接明顯刺激地產(chǎn)銷售，但在目前銷售疲軟背景下防止房貸利率上升形成新一輪沖擊是有必要的，也即需要LPR對沖式“中性降息”，降息后保障房貸利率整體持平。

全國口徑房貸利率上調壓力城市明顯多于70城窄口徑估算的數(shù)據(jù)，因而9月需要LPR“中性降息”10bp對沖房貸利率潛在上行壓力，保障最終房貸利率整體平穩(wěn)。考慮到此前放寬房貸利率下限時，全國口徑數(shù)據(jù)下采取該操作的城市是70城房價數(shù)據(jù)估算數(shù)的2.5倍，因而9月也將有明顯多于70城房價數(shù)據(jù)指引數(shù)量的城市面臨首套房貸利率重新上調的壓力，而3月末超90城市房貸利率相對全國下限增量下調20-30bp，因而9月末估計也有大部分城市面臨重新上調房貸利率的壓力，雖然近期MLF降息10bp后5Y LPR也有下調空間，但若后續(xù)5Y LPR不出現(xiàn)新一輪降息，9月時仍有較多城市房貸利率面臨重新上調房貸利率10-20bp的壓力，因此預計9月LPR“中性降息”10bp予以對沖。

與此同時，我們維持此前7/8月有一次“中性降準”25bp操作的判斷。三季度貨幣乘數(shù)同比壓力較大，若不降準，M2同比增速年底或滑落至7%的較低水平，若三季度降準25bp，年底M2同比增速有望維持在8%-9%的合理區(qū)間內。

本文作者：屠強、賈東旭、王勝，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《下一輪“中性降息”的時間窗口》

屠強 A0230521070002

賈東旭 A0230521070002

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