政策推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表企穩(wěn)或是第一步，帶動(dòng)實(shí)體數(shù)據(jù)反彈則需要更長(zhǎng)時(shí)間。

要點(diǎn)

自超預(yù)期降息開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策充滿期待。上周市場(chǎng)行情從另一個(gè)側(cè)面印證當(dāng)下市場(chǎng)高度博弈強(qiáng)政策刺激。上周五國(guó)常會(huì)召開(kāi)，研究提出了一批政策措施。我們應(yīng)該如何看待未來(lái)或有政策，今年是否會(huì)迎來(lái)一波強(qiáng)刺激？

當(dāng)下市場(chǎng)博弈政策，但未來(lái)政策交易需要保持足夠耐心。

(相關(guān)資料圖)

我們提示五月以后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或不再是宏觀交易的主要矛盾，市場(chǎng)交易或再度落腳到政策。而當(dāng)市場(chǎng)博弈強(qiáng)刺激正酣，我們反而提示，本輪托底政策的制定和推進(jìn)會(huì)更加理性有序，市場(chǎng)需要足夠耐心去等待政策“出牌”節(jié)奏。

等待政策“出牌”節(jié)奏中，

應(yīng)對(duì)有效需求不足政策需要著力三個(gè)層面：緩解縮表壓力；提振風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期；修復(fù)當(dāng)期生產(chǎn)和就業(yè)壓力。與之對(duì)應(yīng)，政策或有“三張牌”：

最快面世的或是緩解縮表壓力政策，具體政策或有多次降息、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。需要耐心等待的或是資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定政策，具體政策落腳點(diǎn)或是防止房?jī)r(jià)過(guò)快下滑。最需耐心等待的或是修復(fù)生產(chǎn)和就業(yè)政策，政策落腳點(diǎn)或在修復(fù)民營(yíng)、外資信心。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)可以交易政策發(fā)力帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表企穩(wěn)；政策發(fā)力帶動(dòng)實(shí)體數(shù)據(jù)反彈，可能需要更多時(shí)間。正如國(guó)常會(huì)提及，多重因素尤其外部環(huán)境偏弱，“影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程”。我們之前也提示“經(jīng)濟(jì)需要磨底，政策亦然，經(jīng)濟(jì)修復(fù)之路并非坦途”。

對(duì)未來(lái)或有刺激政策，市場(chǎng)聚焦三個(gè)問(wèn)題，我們回應(yīng)如下。

第一，未來(lái)降息降準(zhǔn)的節(jié)奏和頻次如何？基本面數(shù)據(jù)仍在磨底，未來(lái)貨幣政策取向穩(wěn)定偏寬。降準(zhǔn)錨在于銀行擴(kuò)表節(jié)奏，未來(lái)私人部門擴(kuò)表動(dòng)能有限，除非有預(yù)算外融資大幅擴(kuò)張，否則下半年銀行擴(kuò)表節(jié)奏普通，降準(zhǔn)概率和幅度均偏小。降息錨在地產(chǎn)，地產(chǎn)壓力決定了降息頻次和幅度，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)降息不止一次，累計(jì)幅度或超過(guò)20bp。

第二，有沒(méi)有大規(guī)模消費(fèi)券？消費(fèi)券發(fā)放和使用涉及三個(gè)部門：中央政府（決策部門）、地方政府（執(zhí)行部門）、居民部門（受益部門）。不論是中央和地方政府，還是居民部門，這三個(gè)部門對(duì)大規(guī)模消費(fèi)券的訴求均不高。我們預(yù)計(jì)全國(guó)層面大力度發(fā)放消費(fèi)券的概率偏低。

第三，有沒(méi)有大體量的特別國(guó)債？是否啟用特別國(guó)債，信號(hào)意義大于現(xiàn)實(shí)意義。未來(lái)即便有特別國(guó)債，也無(wú)需太過(guò)關(guān)注規(guī)模和資金用途。

正文

國(guó)常會(huì)提到的“加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備”，具體指向哪些政策？對(duì)此我們?cè)?jīng)梳理過(guò)2001年以來(lái)中國(guó)逆周期政策具體經(jīng)驗(yàn)（《還有多少政策可以期待？》，2023年5月27日），可為我們預(yù)判未來(lái)政策空間提供參考。
對(duì)未來(lái)政策空間幾何，當(dāng)下市場(chǎng)聚焦三個(gè)問(wèn)題，我們特此做出相關(guān)探討。

一、政策聚焦點(diǎn)之一，未來(lái)降息降準(zhǔn)的節(jié)奏和頻次如何？

我們對(duì)降準(zhǔn)降息秉持如下三條判斷原則：

第一，央行對(duì)貨幣政策松緊取向，取決于經(jīng)濟(jì)大背景以及頂層政策框架設(shè)計(jì)。我們對(duì)未來(lái)貨幣政策松緊判斷，重點(diǎn)不再訴諸于逐字比對(duì)央行具體措辭，更應(yīng)該觀察國(guó)內(nèi)外宏觀趨勢(shì)以及頂層框架設(shè)計(jì)。這也是為何我們?cè)诮庾x一季度貨政執(zhí)行報(bào)告時(shí)就鮮明提到，貨幣松緊與否本質(zhì)上是“央行的被動(dòng)選擇”。當(dāng)下基本面數(shù)據(jù)仍在磨底，國(guó)常會(huì)也直言“加大宏觀政策調(diào)控力”，未來(lái)貨幣政策取向穩(wěn)定偏寬，寬松的貨幣政策取向比較明確。

第二，降準(zhǔn)錨在于銀行擴(kuò)表節(jié)奏，某種意義上可以緊盯社融增速。年初之所以有過(guò)一次全面降準(zhǔn)，除了釋放寬松信號(hào)之外，還有一個(gè)重要現(xiàn)實(shí)背景在于年初企業(yè)中長(zhǎng)期信貸擴(kuò)張，主要是大行信貸投放節(jié)奏偏快。與此同時(shí)我們看到大行超額準(zhǔn)備金消耗較多，大行同業(yè)存單發(fā)行利率走高。展望未來(lái)，私人部門擴(kuò)表動(dòng)能或有限，除非有預(yù)算外融資大幅擴(kuò)張，否則下半年社融同比波動(dòng)有限。故而我們傾向于下半年降準(zhǔn)的概率和幅度偏小。

第三，降息錨在地產(chǎn)量?jī)r(jià)表現(xiàn)，地產(chǎn)壓力決定降息頻次和幅度。在庫(kù)存小周中，降息可以帶來(lái)需求的擴(kuò)張。然而在有效需求不足情況下，即經(jīng)濟(jì)還面臨一定縮表壓力，此時(shí)降息的作用不在于推動(dòng)需求擴(kuò)張，而在于穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表，防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。地產(chǎn)是中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表的重要錨定變量，地產(chǎn)穩(wěn)，資產(chǎn)負(fù)債表才能夠穩(wěn)定。

結(jié)論是未來(lái)降息節(jié)奏幾何，幅度多大，關(guān)鍵盯住地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)。我們傾向于認(rèn)為，未來(lái)降息或不止一次，年內(nèi)LPR調(diào)降幅度大概率超過(guò)20bp。

二、政策聚焦點(diǎn)之二，有沒(méi)有大規(guī)模消費(fèi)券？

有一部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為擴(kuò)大內(nèi)需，政策的落腳點(diǎn)為面向居民發(fā)放大規(guī)模消費(fèi)券亦或現(xiàn)金補(bǔ)貼。對(duì)此我們并不贊同，我們認(rèn)為年內(nèi)大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券概率較低。消費(fèi)券發(fā)放和使用涉及三個(gè)部門：中央政府（決策部門）、地方政府（執(zhí)行部門）、居民部門（受益部門）。

先看地方政府。

以往消費(fèi)券發(fā)放主體是地方政府，2008年海外金融危機(jī)時(shí)期、2020年抗疫時(shí)期，消費(fèi)券發(fā)放的主體均由地方政府主導(dǎo)。經(jīng)歷兩年左右時(shí)間土地出讓金規(guī)模大幅縮減，目前地方政府財(cái)力偏薄，這一點(diǎn)我們從年初財(cái)政預(yù)算便能清晰感知。

地方財(cái)政“缺錢”情況下，地方政府較難依靠自身財(cái)力發(fā)放大規(guī)模消費(fèi)券。不排除個(gè)別財(cái)力尚可地方政府，出臺(tái)帶有試點(diǎn)性質(zhì)的消費(fèi)券發(fā)放政策。

再看中央政府。

既然地方政府發(fā)放消費(fèi)券存在財(cái)力約束，是否可讓中央政府主導(dǎo)消費(fèi)券發(fā)放？的確，今年中央政府財(cái)力相對(duì)豐沛，杠桿空間較為充足。如果今年消費(fèi)券由中央政府來(lái)主導(dǎo)發(fā)放，至少財(cái)力不成為約束條件。

然而我們必須意識(shí)到一點(diǎn)，中國(guó)居民消費(fèi)支出分為兩大類，一類是較難受政策刺激的必選消費(fèi)，這一板塊關(guān)系基本生活，不因政策刺激而發(fā)生大幅波動(dòng)，因而這一塊也不是消費(fèi)政策刺激的作用對(duì)象。另一類則是對(duì)政策敏感的可選消費(fèi)?；仡櫄v史既有消費(fèi)刺激政策，落腳點(diǎn)不外乎三塊，汽車、家電、酒店餐飲住宿旅游。政策刺激不針對(duì)必選消費(fèi)，因?yàn)檎邔?duì)中國(guó)居民消費(fèi)行為特征有著清晰的了解。

當(dāng)下家電消費(fèi)約束不在于是否有政策刺激，而在于地產(chǎn)鏈本身壓力。汽車消費(fèi)刺激在疫情之中已幾經(jīng)加碼，刺激方式是購(gòu)置稅減半等方式，而非消費(fèi)券。至此結(jié)論比較清晰，能夠用消費(fèi)券刺激，且能立刻見(jiàn)效的是酒店住宿餐飲旅游這一消費(fèi)板塊。

從總量數(shù)據(jù)看，這一板塊消費(fèi)產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)弱、對(duì)總量經(jīng)濟(jì)提振有限。故從決策層角度（亦為中央政府角度），大規(guī)模使用消費(fèi)券，總量效果有效，大規(guī)模推行消費(fèi)券的必要性也就有限。

最后落腳到居民部門。

去年開(kāi)始，居民部門大量持有存款，市場(chǎng)將此稱為“超額儲(chǔ)蓄”。居民超額儲(chǔ)蓄描述的場(chǎng)景是居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄。因?yàn)閾?dān)心未來(lái)收入預(yù)期不穩(wěn)定，居民縮減消費(fèi)并且減配地產(chǎn)為代表的風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，更愿持有低利率低風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄存款。

居民風(fēng)險(xiǎn)偏好隱含這一判斷：居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低情況下，未來(lái)即便有大規(guī)模消費(fèi)券，居民消費(fèi)意愿較難被激發(fā)，消費(fèi)券效果有限。即居民消費(fèi)的約束變量不在于錢多錢少，約束在于對(duì)未來(lái)穩(wěn)定收入的信心不足。從這一點(diǎn)看，我們無(wú)需期待未來(lái)有大規(guī)模消費(fèi)券。

三、政策聚焦點(diǎn)之三，有沒(méi)有大體量的特別國(guó)債？

一提到逆周期政策調(diào)控，市場(chǎng)直覺(jué)反應(yīng)是貨幣寬松疊加財(cái)政擴(kuò)張，畢竟貨幣和財(cái)政是典型的傳統(tǒng)逆周期工具。過(guò)去抗疫時(shí)期穩(wěn)增長(zhǎng)，政策工具包中也包含了特別國(guó)債、政策性金融工具等特殊財(cái)政融資工具。未來(lái)財(cái)政擴(kuò)張可以有哪些操作，特別國(guó)債規(guī)模幾何？我們有兩點(diǎn)判斷。

第一，未來(lái)或有特殊財(cái)政融資工具，形式可多樣化，不一定非局限于特別國(guó)債。

年初財(cái)政預(yù)算已經(jīng)清晰展示了今年財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金緊平衡。即稅收、土地出讓金、國(guó)債和地方債（含專項(xiàng)債）發(fā)行收入不足以支撐起穩(wěn)健的投資增速。僅依靠預(yù)算內(nèi)融資，今年基建投資增速會(huì)落在-9%，這是一個(gè)硬著陸式的基建增速，現(xiàn)實(shí)中不太可能發(fā)生。

維持一個(gè)穩(wěn)定的基建投資增速（例如同比在5.5%不拖累總體GDP增長(zhǎng)），今年財(cái)政注定需要預(yù)算外融資擴(kuò)張。去年下半年預(yù)算內(nèi)收入快速下降，預(yù)算外企業(yè)中長(zhǎng)貸放量，配合PSL支持基建項(xiàng)目資金平衡，已經(jīng)充分演繹了預(yù)算外融資騰轉(zhuǎn)的邏輯。今年5月以后同樣需要預(yù)算外資金擴(kuò)容，維持財(cái)政平穩(wěn)運(yùn)行。

財(cái)政可以有兩種選擇，一種選擇是然沿用PSL、銀行信貸擴(kuò)張這些常規(guī)方式來(lái)平衡財(cái)政；另一種選擇是啟用特別國(guó)債等特殊融資工具來(lái)平衡財(cái)政運(yùn)行。相較普通信用信貸擴(kuò)張，特殊融資工具有個(gè)一個(gè)明顯優(yōu)勢(shì)——釋放財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)。這也是為什么我們認(rèn)為，是否啟用特別國(guó)債，信號(hào)意義大于現(xiàn)實(shí)意義。

第二，特別國(guó)債的規(guī)模和用途并不重要，重要的是它代表了財(cái)政擴(kuò)張信號(hào)。

如果未來(lái)或有特別國(guó)債，甚至有其他特殊融資工具，例如2014年啟用專項(xiàng)建設(shè)基金等。我們也不需要太過(guò)糾結(jié)特殊融資工具的總規(guī)模及資金用向。中國(guó)財(cái)政運(yùn)行極具靈活性，以特別國(guó)債為例的特殊融資工具，只是財(cái)政籌措資金的一種方式。沒(méi)有特殊融資工具，財(cái)政可以用其他預(yù)算外方式平衡收支。

意識(shí)到財(cái)政的靈活性和彈性之后，我們建議，如果未來(lái)啟用特殊融資工具（以特別國(guó)債為例），市場(chǎng)不必太過(guò)糾結(jié)特別國(guó)債規(guī)模幾何，資金投向何處。

我們提示，如果未來(lái)啟用特殊融資工具，不代表今年政府大興基建。我們認(rèn)為今年地方基建擴(kuò)張有限，基本框定今年總量基建投資有限。今年地方財(cái)政的主要任務(wù)在于化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而非再度加碼資金重啟傳統(tǒng)基建項(xiàng)目。

本文作者：周君芝團(tuán)隊(duì)，來(lái)源：民生證券，原文標(biāo)題：《耐心等待政策的出牌節(jié)奏》

周君芝 S0100521100008

風(fēng)險(xiǎn)提示及免責(zé)條款 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。

關(guān)鍵詞：