當前市場對于經(jīng)濟太悲觀，擔心經(jīng)濟二次探底，落入衰退象限。之所以會有這樣的悲觀情緒，我們認為主要有兩個原因——長期問題短期化、短期問題長期化。

過于悲觀的第一原因是長期問題短期化，把轉(zhuǎn)型中的增長中樞回落當成是短期的經(jīng)濟減速，進而認為經(jīng)濟大幅偏離了增長中樞，認為經(jīng)濟出現(xiàn)失速風險。

本輪經(jīng)濟復蘇是轉(zhuǎn)型中的疫后復蘇。房地產(chǎn)需求回落、人口老齡化、出生率下滑、產(chǎn)業(yè)遷移、地方政府債務(wù)等等，都是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的長期問題，是需要通過努力提升要素生產(chǎn)率，在發(fā)展中逐漸解決的長期問題。在轉(zhuǎn)型過程中，潛在增長中樞階段性回落也是必須要接受的事實，如果對長期增長中樞預期過高，必然會產(chǎn)生不切實際的悲觀預期。

(資料圖片僅供參考)

一方面，無論對房地產(chǎn)愛憎與否，經(jīng)濟都在去地產(chǎn)化，這是當前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的客觀特征。在人口負增長、城鎮(zhèn)化斜率放緩、人均住房面積提升幅度放緩等因素的共同作用下，房地產(chǎn)銷售的中樞正在長期下移。根據(jù)我們測算，2021年后中國新增商品房需求呈現(xiàn)“L”型回落，預計到2031-2035年，每年新增商品房需求中樞在9億平左右（詳見報告《地產(chǎn)下行的盡頭：多少億平是終點？》，2022.10.22）。

另一方面，無論對房地產(chǎn)愛憎與否，房地產(chǎn)仍然是當前經(jīng)濟的支柱之一。房地產(chǎn)投資活動和服務(wù)活動各自貢獻了名義GDP的10%和7%，再加上房地產(chǎn)對基建和后周期消費的拉動，房地產(chǎn)業(yè)對GDP的影響遠超17%（詳見《房地產(chǎn)的支柱作用到底有多強？——房地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響（上）》，2022.12.29），因此房地產(chǎn)銷售長期回落的過程，既是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型培育新動能的過程，也是經(jīng)濟潛在中樞階段性下臺階的過程。

而市場所感受到的經(jīng)濟放緩，很大程度上包含了疫后潛在經(jīng)濟增速中樞正在向更低水平收斂的因素。因此對于二季度經(jīng)濟是否存在二次探底，需要厘清的是經(jīng)濟增速是否已經(jīng)明顯低于潛在增速中樞，出現(xiàn)了負的產(chǎn)出缺口。如果是，那么通縮將進一步加深，失業(yè)率會出現(xiàn)上升，消費、投資、債務(wù)等各方面下行壓力加大將隨之出現(xiàn)。

但二季度的實際情況是，雖然核心CPI偏弱，但環(huán)比增速并未顯著偏離季節(jié)性；雖然PPI下探的壓力較大，但環(huán)比增速并未突破歷史下限；雖然青年失業(yè)率持續(xù)提升，但整體城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持續(xù)回落，25-59歲城鎮(zhèn)失業(yè)率甚至已經(jīng)低于疫情前2019年的同期水平，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來的新低。

過于悲觀的第二個原因是短期問題長期化，把疫后復蘇的低點當成是線性外推的起點。

今年既是“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的復蘇”，也是“疫情后的復蘇”?！稗D(zhuǎn)型中的復蘇”的特點是經(jīng)濟增速區(qū)間中樞下移，而“疫后的復蘇”的特點是復蘇節(jié)奏往往有“提速-減速-再提速”的頓挫感，環(huán)比增速呈現(xiàn)出“不對稱的N字形”。

從過去三年來看，疫情之后（指每輪小的疫情周期，并非完整的疫情周期，下同）的第一個季度往往是“報復性”復蘇。前期積壓的需求集中釋放，導致第一季度的環(huán)比增速過高，并對疫后第二個季度的復蘇動能產(chǎn)生透支，導致第二個季度的環(huán)比增速放緩。疫后第三個季度，“報復性”復蘇的透支影響減弱，復蘇更加充分，環(huán)比增速再次走高。

房地產(chǎn)是疫后“N字形”復蘇的典型例子。在積壓需求快速釋放的過程中，成交量上升、房價上漲、房源減少，在“買漲不買跌”的心理作用下，未來的購房需求可能會提前兌現(xiàn)。2020年3-5月和2022年5-6月，地產(chǎn)銷售先走強，商品房銷售面積環(huán)比增速超季節(jié)性走高；到了2020年7月、2022年7月又開始明顯回落；再到2020年8月、2022年8-9月重新回到季節(jié)性水平。

消費是疫后“N字形”復蘇的另一個例子。部分可選消費品和可選服務(wù)的消費頻次不高，但疫情期間消費需求無法滿足，在疫情后的初期集中釋放，進而導致下一次發(fā)生消費的時間被推遲。

以旅游為例，假設(shè)疫情前的旅游頻率是每半年一次，上半年旅游時點選擇一二季度的概率相當，但是受疫情影響旅游需求在疫情后的一季度集中釋放，導致二季度需求出現(xiàn)透支，下一次旅游恢復的時間可能要到三季度或者四季度才會出現(xiàn)。比如2020年“五一”是疫情后的第一個長假，旅游收入恢復到了2019年同期的40%，比“清明”提升了23個百分點，但到“端午”又回落到2019年同期的31%，而到“十一”長假又回升至70%。

類似的“N字形”復蘇特征也出現(xiàn)在和出行相關(guān)度較高的金銀珠寶、服裝、化妝品等低頻可選消費品上，所以社零整體也有“N字形”復蘇的疫后特征。比如2020年5月和2022年6-7月社零季調(diào)環(huán)比增速明顯高出了季節(jié)性，到了2020年7-8月和2022年8月社零季調(diào)環(huán)比回落至季節(jié)性水平或下方，而后在2020年9月和2022年9月社零季調(diào)環(huán)比再度超季節(jié)性走強。

因此，盡管今年二季度經(jīng)濟環(huán)比增速回落，但除了疫后潛在增速中樞回落的長期因素外，也包含了疫后經(jīng)濟“N字形”復蘇的短期因素。到了今年三四季度，“報復性”復蘇對地產(chǎn)和可選消費的透支效應或?qū)⒂兴徑?，同時消費內(nèi)生性恢復的積極因素正在增加。比如，居民收入隨失業(yè)率回落而出現(xiàn)連續(xù)改善，消費意愿邊際提升（央行2023一季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查顯示“更多消費”比去年四季度上升了0.4個百分點）。

從企業(yè)行為來看，經(jīng)過二季度快速主動去庫存之后，產(chǎn)能利用率、PPI新漲價因素、產(chǎn)成品庫存的相對底部或?qū)⒃谌募径瘸霈F(xiàn)。

因此即使沒有政策的推動，今年三四季度經(jīng)濟復蘇的內(nèi)生動能可能也會開始邊際走強，而不是繼續(xù)回落。我們預計，二季度大概率是今年經(jīng)濟復蘇動能的環(huán)比低點，在透支效應衰退、內(nèi)生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經(jīng)濟或?qū)h(huán)比改善，進入“N字形”復蘇的第三階段。

而市場對長期（轉(zhuǎn)型換擋減速）問題短期化，對短期（疫后N形復蘇低點）問題長期化，導致了過度悲觀的情緒，意味著市場對于基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復的空間。

本文作者：宋雪濤，來源：雪濤宏觀筆記 (ID:xuetao_macro)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《中國經(jīng)濟不是二次探底》

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