主要內(nèi)容：

(資料圖)

5月工業(yè)利潤大幅反彈，直接從行業(yè)視角較難拆解原因，主因各行業(yè)利潤的影響因素較多且不獨(dú)立，我們?nèi)越ㄗh從整體營收、成本率、費(fèi)用率、其他損益率的互斥視角進(jìn)行拆分。

5月工業(yè)利潤大幅反彈，但營收走弱、成本費(fèi)用壓力抬升的局面同時(shí)出現(xiàn)。5月工業(yè)利潤累計(jì)同比-18.8%，當(dāng)月同比明顯回升5.6pct至-12.6%。拆分結(jié)構(gòu)來看，伴隨PPI通縮加深以及基數(shù)走高，營收增速繼續(xù)下行（-4.3pct至-1.3%），同時(shí)成本壓力對(duì)利潤拖累加大（拖累幅度擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)至-13.8個(gè)百分點(diǎn)），費(fèi)用率也在上升。貢獻(xiàn)工業(yè)利潤改善的因素幾乎全部來自其他損益（營業(yè)稅金及附加、投資收益等），估算單月對(duì)整體利潤的貢獻(xiàn)上升11.8個(gè)百分點(diǎn)至6.3個(gè)百分點(diǎn)，雖然投資收益占比較低、但波動(dòng)較大，對(duì)利潤率的影響部分時(shí)期可堪比成本率單月變化，數(shù)據(jù)上其他損益與投資收益變化也較為相關(guān)。

營收：PPI快速通縮仍是主要約束，但剔除價(jià)格后實(shí)際營收反彈明顯，尤其是下游消費(fèi)行業(yè)。5月工業(yè)企業(yè)名義營收增速高基數(shù)下回落4.3pct至1.3%，而兩年平均增速（下同）則回升0.4pct至2.3%，且剔除PPI快速通縮影響后，實(shí)際營收增速明顯回升1.7個(gè)pct至1.5%。分結(jié)構(gòu)看，下游消費(fèi)行業(yè)實(shí)際營收增速（+4.1pct至1.7%）回升最為明顯，其中汽車、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備改善積極，與5月限額以上零售觸底回升的方向一致。石化行業(yè)實(shí)際營收增速也有所回升（+2pct至4.2%），而受投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際營收增速（+0.2pct至1.7%）則改善微弱，與5月基建地產(chǎn)投資繼續(xù)走弱直接相關(guān)。

利潤率：成本率、費(fèi)用率抬升但利潤率回升，主因其他損益改善。5月工業(yè)企業(yè)利潤率明顯回升94bp至6.2%，同比改善62.5bp，但同期工業(yè)企業(yè)成本率、費(fèi)用率并未大幅下行，其中成本率繼續(xù)上升11bp至85.7%，同比抬升7.8bp，費(fèi)用率同比也上升9.6bp。分行業(yè)看，石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈、下游消費(fèi)行業(yè)利潤率同比均明顯改善，但石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率同比卻趨于抬升，下游消費(fèi)行業(yè)成本率同比雖有所下滑，但整體成本率（83.7%）仍處于近三年較高水平，前期下游投資過熱形成的剛性成本率仍構(gòu)成約束。因此從行業(yè)來看，貢獻(xiàn)5月利潤率明顯改善的也是非成本、費(fèi)用的其他損益部分。

利潤：改善幅度，下游消費(fèi)>石化產(chǎn)業(yè)鏈>投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)。分行業(yè)看，下游消費(fèi)行業(yè)營收增速改善幅度最大、且利潤率改善也較為客觀，利潤增速（兩年平均，下同）回升9.1pct至-12%，其中汽車、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備改善較為明顯。石化產(chǎn)業(yè)鏈營收增速改善次之、利潤率改善幅度較大，利潤增速回升7.8pct至-15.9%，而煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈雖然利潤率改善但營收增速低迷，整體利潤增速有所回落（-0.4pct至-5.5%）。

5月工業(yè)利潤較快的恢復(fù)速度或難持續(xù)，但恢復(fù)的方向較為確定。5月工業(yè)企業(yè)利潤的明顯反彈并非來自需求側(cè)加快復(fù)蘇、成本壓力緩和的內(nèi)生性傳導(dǎo)，而是其他損益單月波動(dòng)的影響，加之下游消費(fèi)整體仍受制于前兩年投資過熱形成的剛性成本問題，這也意味著5月工業(yè)企業(yè)利潤快速改善的過程或難持續(xù)。但另一方面，剔除PPI后實(shí)際營收增速已見底回升，若下半年經(jīng)濟(jì)如預(yù)期開啟“N型”復(fù)蘇第三階段，工業(yè)品需求的企穩(wěn)有助于從分母端緩和剛性成本率的壓力，疊加去年同期利潤的超低基數(shù)，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速方向上仍將逐步回升。

以下為正文

一、5月工業(yè)利潤大幅反彈，但營收走弱、成本費(fèi)用壓力抬升的局面同時(shí)出現(xiàn)

5月工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比回升1.8pct至-18.8%，當(dāng)月同比明顯回升5.6pct至-12.6%、改善明顯。但拆分結(jié)構(gòu)來看，伴隨PPI通縮加深以及基數(shù)走高，營收增速繼續(xù)下行（-4.3pct至-1.3%），同時(shí)成本壓力對(duì)利潤的拖累加大，估算成本對(duì)利潤的單月拖累幅度擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)至-13.8個(gè)百分點(diǎn)，費(fèi)用對(duì)利潤的單月拖累也擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)至-3.7%。貢獻(xiàn)整體工業(yè)企業(yè)利潤改善的幾乎全部來自其他損益（營業(yè)稅金及附加、投資收益等）的改善，估算單月對(duì)整體利潤的貢獻(xiàn)上升11.8個(gè)百分點(diǎn)至6.3個(gè)百分點(diǎn)，雖然投資收益占比較低、但波動(dòng)較大，對(duì)利潤率的影響部分時(shí)期可堪比成本率單月變化，數(shù)據(jù)上其他損益與投資收益變化也較為相關(guān)。

二、營收：PPI快速通縮仍是主要約束，但剔除價(jià)格后實(shí)際營收反彈明顯，尤其是下游消費(fèi)行業(yè)

5月工業(yè)企業(yè)名義營收增速高基數(shù)下回落4.3個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，而兩年平均增速（下同）則回升0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，且剔除PPI快速通縮影響后，實(shí)際營收增速明顯回升1.7個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。分結(jié)構(gòu)看，下游消費(fèi)行業(yè)實(shí)際營收增速（+4.1pct至1.7%）回升最為明顯，其中汽車（名義+6.5pct至6.6%）、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備（名義+3.0pct至3.2%）、家電等電氣機(jī)械（名義+0.4pct至16.6%）改善積極，與5月限額以上零售觸底回升的方向一致，可選消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)能正在積累。石化行業(yè)實(shí)際營收增速也有所回升（+2pct至4.2%），而受投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)際營收增速（+0.2pct至1.7%）則改善微弱，與5月基建地產(chǎn)投資繼續(xù)走弱直接相關(guān)。

三、利潤率：成本率、費(fèi)用率抬升但利潤率回升，主因其他損益改善

5月工業(yè)企業(yè)利潤率明顯回升94bp至6.2%，利潤率同比改善62.5bp，但同期工業(yè)企業(yè)成本率、費(fèi)用率并未大幅下行，其中成本率繼續(xù)上升11bp至85.7%，成本率同比抬升7.8bp，費(fèi)用率同比也上升9.6bp。分行業(yè)看，石化產(chǎn)業(yè)鏈（+83bp）、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈（+52.8bp）、下游消費(fèi)行業(yè)（+52.2bp）利潤率同比均明顯改善，但石化產(chǎn)業(yè)鏈（+17.3bp）、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈（+14.8bp）成本率同比卻趨于抬升，下游消費(fèi)行業(yè)成本率同比（-12.4bp）雖有所下滑，但整體成本率（83.7%）仍處于近三年較高水平，主因前兩年下游制造業(yè)投資過熱后遇上內(nèi)生需求不足，剛性成本推升成本率。因此從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，貢獻(xiàn)5月工業(yè)利潤率明顯改善的，主要也是非成本、費(fèi)用的其他損益部分。

四、利潤：改善幅度，下游消費(fèi)>石化產(chǎn)業(yè)鏈>投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)

分行業(yè)看，下游消費(fèi)行業(yè)營收增速改善幅度最大、且利潤率改善也較為客觀，利潤增速（兩年平均，下同）回升9.1pct至-12%，其中汽車（+2.5pct至-12.2%）、計(jì)算機(jī)電子設(shè)備（+8.3pct至-20.8%）利潤增速改善較為明顯。石化產(chǎn)業(yè)鏈營收增速改善次之、利潤率改善幅度較大，利潤增速回升7.8pct至-15.9%，而煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈雖然利潤率改善但營收增速低迷，整體利潤增速有所回落（-0.4pct至-5.5%）。

五、5月工業(yè)利潤較快的恢復(fù)速度或難持續(xù)，但恢復(fù)的方向較為確定

5月工業(yè)企業(yè)利潤的明顯反彈并非來自需求側(cè)加快復(fù)蘇、成本壓力緩和的內(nèi)生性傳導(dǎo)，而是其他損益單月波動(dòng)的影響，加之下游消費(fèi)整體仍受制于前兩年投資過熱形成的剛性成本問題，這也意味著5月工業(yè)企業(yè)利潤快速改善的過程或難持續(xù)。但另一方面，剔除PPI后實(shí)際營收增速已見底回升，若下半年經(jīng)濟(jì)如預(yù)期開啟“N型”復(fù)蘇第三階段，工業(yè)品需求的企穩(wěn)有助于從分母端緩和剛性成本率的壓力，疊加去年同期利潤的超低基數(shù)，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速方向上仍將逐步回升。

本文作者：屠強(qiáng)A0230521070002、王勝A0230511060001，來源：申萬宏源研究所 (ID:swsresearch)，原文標(biāo)題：《什么因素在推動(dòng)利潤快速改善？》

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