7月展望：關(guān)鍵窗口期；等待美國(guó)核心通脹低基數(shù)“噪音”與中國(guó)關(guān)鍵政策窗口落地

(資料圖)

6月的全球市場(chǎng)有一些變化但基本延續(xù)此前格局。變的是，跑輸?shù)闹袊?guó)市場(chǎng)在政策預(yù)期下有所反彈，但持續(xù)性還不穩(wěn)固。不變的是，美股龍頭科技股依然領(lǐng)先，盡管中間一度因超買(mǎi)和加息擔(dān)憂回調(diào)。此外，6月FOMC與鮑威爾后續(xù)鷹派表態(tài)都未能讓市場(chǎng)“相信”9月會(huì)再度加息，因此10年美債在3.8%一線未能更進(jìn)一步。我們?cè)崾久拦煽赡苊媾R擾動(dòng)但頭部公司仍有韌性、美債短期維持在3.8%左右、美元短期100~105窄幅震蕩、以及黃金短期內(nèi)吸引力下降合理中樞1,900美元基本都得到兌現(xiàn)。

往前看，美國(guó)面臨7月后加息路徑的確認(rèn)，中國(guó)面臨增長(zhǎng)政策預(yù)期的兌現(xiàn)，都是較為重要的窗口期，決定后續(xù)資產(chǎn)走向。1）對(duì)于美股，三季度依然是一個(gè)宏觀上友好的環(huán)境（通脹回落快+增長(zhǎng)壓力?。?月有一些“坎”要觀察確認(rèn)：當(dāng)前市場(chǎng)仍對(duì)9月是否加息躊躇不定，我們測(cè)算7月中旬公布的6月整體通脹因高基數(shù)會(huì)快速回落到3.2%，但核心通脹因恰逢低基數(shù)還會(huì)在4.8~5%附近徘徊，如果超預(yù)期或給9月加息擔(dān)憂和利率沖高提供“借口”。當(dāng)然，7月還有相對(duì)平淡的季節(jié)性，以及二季度業(yè)績(jī)期的預(yù)期兌現(xiàn)。2）對(duì)于中國(guó)，7月可能更為重要。6月市場(chǎng)在政策支持預(yù)期下有所修復(fù)，但7月能否出臺(tái)更多且切實(shí)有效寬信用促需求舉措面臨驗(yàn)證點(diǎn)。二季度央行貨政例會(huì)重提“逆周期調(diào)節(jié)”傳遞了積極信號(hào)，但寬信用抓手仍在中央財(cái)政和地產(chǎn)政策。此外，中美關(guān)系的走向也值得密切關(guān)注。

綜合判斷，面對(duì)美國(guó)7月核心通脹基數(shù)噪音和中國(guó)政策關(guān)鍵窗口期，我們認(rèn)為7月全球市場(chǎng)可能仍處于寬幅震蕩局面，因此短期按兵不動(dòng)“以不變應(yīng)萬(wàn)變”或是最優(yōu)選。1）美國(guó)7月后核心通脹或?qū)⒏旎芈?，因此如果美?美債出現(xiàn)回調(diào)，可以再介入；2）中國(guó)市場(chǎng)若無(wú)實(shí)際寬信用抓手出現(xiàn)，短期反彈較高則可適當(dāng)“落袋為安”。3）黃金經(jīng)過(guò)前期回調(diào)后進(jìn)入再配置區(qū)間，但更大空間恐怕還需多些耐心。

圖表1：6月，美元計(jì)價(jià)下，股>大宗>債，天然氣、大豆、比特幣、海外中資股及美股領(lǐng)漲，俄羅斯股匯領(lǐng)跌

資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

圖表2：6月美股整體依然走強(qiáng)，美債維持~3.8%，美元區(qū)間震蕩，黃金走弱

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：3月低點(diǎn)以來(lái)，科技龍頭MAAMNG整體上漲38%，但標(biāo)普500及納斯達(dá)克僅上漲8%和11%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表4：當(dāng)前美股無(wú)論是指數(shù)層面還是科技龍頭估值并不便宜

圖表5：當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已回落至1.4%、納斯達(dá)克為-0.1%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部?

美國(guó)：低基數(shù)使得核心通脹下行慢于整體通脹；二季度業(yè)績(jī)期與7~8月傳統(tǒng)淡季

? 通脹與加息：面臨7月后加息路徑的確認(rèn)；核心通脹低基數(shù)可能為9月再加息擔(dān)憂提供“借口”，但7月后或?qū)⒓铀傧滦校?/strong>6月FOMC“散點(diǎn)圖”預(yù)計(jì)年內(nèi)可能還要加息兩次，不過(guò)CME利率期貨顯示市場(chǎng)對(duì)此并不“買(mǎi)賬”，即便后續(xù)鮑威爾在國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)和央行論壇會(huì)議上又多次鷹派表態(tài)。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期7月加息25bp概率達(dá)87%，9月不加息概率69%，這也是10年美債維持在3.8%一線難以再進(jìn)一步的原因。

相比整體通脹的快速回落，核心通脹在因低基數(shù)在7月可能維持高位，如果超預(yù)期的話可能會(huì)給9月再加息擔(dān)憂提供借口，甚至階段推高10年美債。與6月整體通脹在高基數(shù)下將快速回落到3%附近不同（2022年6月整體通脹同比9.1%，為年內(nèi)最后一個(gè)高基數(shù)），核心通脹的低基數(shù)（2022年6月及7月核心通脹同比均為5.9%，明顯低于后續(xù)8~9月的6.3%與6.6%）會(huì)使得其仍在4.8~5%左右徘徊（如果環(huán)比持平于上個(gè)月的0.4%，同比則為5%）。我們模型測(cè)算，7月整體CPI或回落至3.2%、核心CPI或回落至4.8%。對(duì)于10年美債，9月加息完全計(jì)入的話，可能對(duì)應(yīng)10年美債4%左右，否則3.8%是合理水平。

不過(guò)考慮到7月后通脹大概率加速下行，故如果美股和美債出現(xiàn)明顯回調(diào)，反而可能提供更好再介入時(shí)機(jī)，因?yàn)橐坏┰竭^(guò)7月的低基數(shù)，核心通脹會(huì)迎來(lái)8~9月連續(xù)兩個(gè)月的高基數(shù)，有望開(kāi)啟加速下行階段。我們測(cè)算三季度末有望回到3.5%附近，這進(jìn)而有助于緩解通脹壓力和9月加息擔(dān)憂。

圖表6：6月FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)決定“按兵不動(dòng)”，但會(huì)議更新的“散點(diǎn)圖”預(yù)計(jì)年內(nèi)可能還要兩次加息

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表7：市場(chǎng)對(duì)于再加息兩次并不完全“買(mǎi)賬”，市場(chǎng)預(yù)期7月25bp概率達(dá)87%，直到明年3月才可能降息

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

圖表8：美國(guó)一季度 GDP 環(huán)比年化增長(zhǎng)從此前的1.3%大幅上修至終值的2%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表9：美國(guó)5月耐用品整體訂單及核心資本品訂單超預(yù)期抬升

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表10：過(guò)去3個(gè)月核心通脹環(huán)比均為0.4%，如若本月環(huán)比降至0.2%~0.3%，則同比降至4.8%~4.9%

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：我們預(yù)計(jì)6月核心CPI同比4.8%（隱含季調(diào)環(huán)比0.2%），低于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的5.0%和0.3%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

? 二季度業(yè)績(jī)：關(guān)注能否在更高預(yù)期上滿(mǎn)足市場(chǎng)更多的期待。在科技龍頭再度回到新高且超買(mǎi)情況依然明顯的環(huán)境下，7月中啟動(dòng)的二季度業(yè)績(jī)是否能夠兌現(xiàn)并超出預(yù)期變得至關(guān)重要。從目前預(yù)期看，相比標(biāo)普500盈利增速或進(jìn)一步降至-7.1%（vs. 一季度-2.0%），市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)納斯達(dá)克盈利增速或快速轉(zhuǎn)正至4.3%（vs. 一季度-9.2%）。盈利的巨大分化（價(jià)值周期向下 vs. 成長(zhǎng)修復(fù)）也是美股今年以來(lái)顯著的結(jié)構(gòu)化行情的主要原因之一。往前看，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于低位且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行空間有待打開(kāi)的背景下，來(lái)自盈利的支撐更為關(guān)鍵。從高頻且領(lǐng)先的盈利調(diào)整情緒看，納指近期持續(xù)上行，科技龍頭集中的納斯達(dá)克100則已轉(zhuǎn)正。此外，當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)預(yù)計(jì)二季度MAAMNG凈利潤(rùn)也將有明顯改善（二季度6.2% vs. 一季度-1.6%）。

此外，公司回購(gòu)會(huì)在業(yè)績(jī)期期間暫停。公司回購(gòu)行為也會(huì)受到業(yè)績(jī)期期間公司披露業(yè)績(jī)前后靜默期（blackout）的影響。公司在披露業(yè)績(jī)前兩周到披露業(yè)績(jī)后兩天為靜默期。在此期間，為了避免內(nèi)部交易（insider trading）可能性，往往暫?；刭?gòu)。雖然回購(gòu)并非美股估值和表現(xiàn)的主導(dǎo)因素，但其短期變化仍值得關(guān)注（過(guò)去10年美股回購(gòu)平均貢獻(xiàn)EPS增速8~10%，貢獻(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)5~6%；作為美股回購(gòu)主力軍的科技板塊回購(gòu)平均貢獻(xiàn)EPS可達(dá) 22%，對(duì)股價(jià)貢獻(xiàn)可占到11%）。

圖表12：當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期二季度標(biāo)普500盈利增速或進(jìn)一步回落至-7.1%納斯達(dá)克綜指盈利增速或快速轉(zhuǎn)正 ?

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表13：二季度預(yù)計(jì)可選消費(fèi)、通訊服務(wù)等將實(shí)現(xiàn)較高的同比增速，而能源、原材料、及醫(yī)療保健將明顯落后

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表14：二季度能源板塊就貢獻(xiàn)來(lái)講或?qū)⒊蔀槎径让拦捎闹饕侠?/strong>

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表15：納斯達(dá)克已經(jīng)領(lǐng)先價(jià)值周期半年開(kāi)始下調(diào)盈利，從高點(diǎn)已經(jīng)下調(diào)25%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表16：科技龍頭集中度較高的納斯達(dá)克100指數(shù)盈利調(diào)整情緒今年3月轉(zhuǎn)正后快速上修

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表17：拆解來(lái)看，本輪科技龍頭的上漲主要得益于盈利的上修和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收斂

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表18：科技龍頭MAAMNG銷(xiāo)售管理費(fèi)用同比自去年四季度開(kāi)始持續(xù)回落，同比增速由28%回落至一季度的13%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表19：科技龍頭MAAMNG一季度凈利潤(rùn)同比較四季度顯著抬升，而美股整體及其他股票凈利潤(rùn)增速仍在下滑

資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

圖表20：公司回購(gòu)行為通常收到業(yè)績(jī)期期間公司披露業(yè)績(jī)前后靜默期（blackout）的影響

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：過(guò)去10年美股回購(gòu)平均貢獻(xiàn)EPS增速8~10%，貢獻(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)5~6%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部?

? 季節(jié)性：受假期等因素影響，7-8月通常是美股成交和投資的傳統(tǒng)淡季。回顧1996年以來(lái)歷史經(jīng)驗(yàn)，標(biāo)普500指數(shù)日度平均成交額分別為392和364億美元（全年月度平均418億美元），這一交易特征也導(dǎo)致夏天往往是美股市場(chǎng)全年相對(duì)較弱的月份（7~9月平均月度表現(xiàn)0.1% vs. 全年平均月度表現(xiàn)0.8%）。

圖表22：受假期因素影響，7-8月通常是美股成交和投資的傳統(tǒng)淡季

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：成交淡季也導(dǎo)致夏天往往是美股市場(chǎng)全年相對(duì)較弱的月份

資料來(lái)源：Bloomberg ，中金公司研究部

中國(guó)：面臨關(guān)鍵政策“窗口期”；貨幣政策傳遞積極信號(hào)，但進(jìn)一步寬信用抓手仍看中央政府杠桿和地產(chǎn)

相比美國(guó)可能面臨的核心通脹低基數(shù)的小“坎”，7月作為關(guān)鍵政策窗口對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的意義更大。端午假期與618大促數(shù)據(jù)均未超預(yù)期且收入低于2019年同期水平，加上6月PMI維持收縮區(qū)間，都表明當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能依然不足。中國(guó)市場(chǎng)6月前兩周在政策支持和中美關(guān)系改善預(yù)期推動(dòng)下一度大幅反彈，但隨后又快速回吐了半數(shù)漲幅，離岸人民幣也一度逼近7.3的新低，也是這一預(yù)期仍不穩(wěn)固的體現(xiàn)。目前市場(chǎng)之所以能穩(wěn)定在較5月底低點(diǎn)更高的水平，依然是建立對(duì)未來(lái)更多的政策預(yù)期上，畢竟這也是當(dāng)前增長(zhǎng)動(dòng)能乏力下為數(shù)不多的選擇。慶幸的是，貨幣政策傳遞了一些積極信號(hào)。雖然此前降息僅是“順勢(shì)而為”且5年期LPR上對(duì)稱(chēng)降息低于預(yù)期，但最新的二季度央行貨政例會(huì)上重提“逆周期調(diào)節(jié)”可能意味著貨幣當(dāng)局相比一季度邊際轉(zhuǎn)向更加積極的姿態(tài)[1]，這可能有利于提振市場(chǎng)情緒。

但我們想提示的是，也是我們此前多次強(qiáng)調(diào)的那樣，當(dāng)前中國(guó)面臨的問(wèn)題不在貨幣政策不夠?qū)捤?，而在于?duì)未來(lái)投資回報(bào)率預(yù)期依然偏低，直接反應(yīng)為信用周期并未開(kāi)啟。對(duì)于這一問(wèn)題，貨幣政策“治標(biāo)不治本”，關(guān)鍵還在能否找到寬信用的抓手，這是解決當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性分層、甚至淤積等問(wèn)題的關(guān)鍵。目前，有能力且有空間拉動(dòng)信用擴(kuò)張的抓手主要來(lái)自中央政府杠桿或者地產(chǎn)。一方面，中國(guó)政府部門(mén)杠桿率目前顯著低于非金融企業(yè)部門(mén)，政府部門(mén)仍有加杠桿的空間以解決企業(yè)和居民加杠桿意愿不足的情況。另一方面，考慮到企業(yè)部門(mén)投資周期開(kāi)啟仍待時(shí)間且?guī)齑嬷芷谏形匆?jiàn)底，因此私人部門(mén)加杠桿短期較快的手段在于地產(chǎn)預(yù)期的改善，這對(duì)于財(cái)富效應(yīng)、投資和大件消費(fèi)或都有提振效果。因此，7月作為重要政策窗口將是關(guān)鍵驗(yàn)證點(diǎn)，也是后續(xù)市場(chǎng)走向的關(guān)鍵。

圖表24：?jiǎn)渭冊(cè)俳等谫Y成本rf作用有限，核心還在于提振預(yù)期和信心，體現(xiàn)為信用擴(kuò)張

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表25：6月LPR對(duì)稱(chēng)調(diào)降，并未出現(xiàn)超預(yù)期的非對(duì)稱(chēng)式調(diào)整

資料來(lái)源：Wind ，中金公司研究部

圖表26：中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿較高，政府部門(mén)仍有空間和能力加杠桿

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表27：中國(guó)零售修復(fù)或需看到地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖，尤其是地產(chǎn)鏈后周期商品

資料來(lái)源：Wind ，中金公司研究部

基于上文分析，面對(duì)美國(guó)7月核心通脹低基數(shù)的噪音和中國(guó)關(guān)鍵政策窗口的兌現(xiàn)期，7月維持當(dāng)前配置按兵不動(dòng)或是最優(yōu)選。不過(guò)，如果美股和美債因此出現(xiàn)明顯回調(diào)，反而可能提供更好再介入時(shí)機(jī)；相反，除非出現(xiàn)寬信用的有效手段，短期政策預(yù)期推動(dòng)的中國(guó)市場(chǎng)反彈或仍缺乏持續(xù)性，若未能兌現(xiàn)反而面臨下行壓力。中期角度，我們維持在下半年展望中的判斷，三季度美國(guó)宏觀主線是通脹降、四季度是增長(zhǎng)弱，故四季度壓力相對(duì)大一些。總體配置，長(zhǎng)債/黃金>股票>大宗商品。股票繼續(xù)重結(jié)構(gòu)“啞鈴”，成長(zhǎng)>高分紅>周期/價(jià)值。具體來(lái)看：

? 美債：短期維持3.8%附近，核心通脹不排除造成擾動(dòng)，但如果沖高是再配置時(shí)機(jī)。7月再加息對(duì)應(yīng)的10 年美債利率合理水平即為3.8%附近，已充分計(jì)入，但7月中公布的6月核心通脹可能因基數(shù)效應(yīng)維持高位（~5%），不排除助推市場(chǎng)對(duì)9月加息的擔(dān)憂，進(jìn)而推動(dòng)美債利率階段性走高，但這反過(guò)來(lái)也提供了進(jìn)一步介入的機(jī)會(huì)，因?yàn)?月過(guò)后，連續(xù)高基數(shù)有望推動(dòng)核心通脹快速下行。

? 美股：短期內(nèi)維持震蕩，情緒和估值維持高位，成長(zhǎng)股盈利好于價(jià)值周期。當(dāng)前過(guò)高的估值和過(guò)低的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)意味著后續(xù)盈利對(duì)美股的貢獻(xiàn)將尤為重要。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)或維持震蕩，二季度業(yè)績(jī)能夠在已經(jīng)很高的預(yù)期上滿(mǎn)足更多的市場(chǎng)期待是短期走勢(shì)關(guān)鍵。從節(jié)奏上看，相比三季度主線是通脹快速下降而增長(zhǎng)還沒(méi)那么差，四季度通脹小幅翹尾而增長(zhǎng)壓力更大。我們靜態(tài)測(cè)算，標(biāo)普500中樞3,900附近，對(duì)應(yīng)估值收縮5%，盈利下修5%。

相比盈利仍有下修壓力的周期和價(jià)值，成長(zhǎng)板塊的盈利去年開(kāi)始已經(jīng)提前下調(diào)25%以上，因?yàn)橛熬案?，納指壓力主要來(lái)自更深衰退和超預(yù)期的加息，前者可能性相對(duì)較小，后者風(fēng)險(xiǎn)更多來(lái)自中國(guó)政策刺激的時(shí)點(diǎn)和力度，9月將是加息路徑主要驗(yàn)證點(diǎn)。

? 港股：政策“推高不足托底有余”可能對(duì)應(yīng)市場(chǎng)“上有頂下有底”；不確定性中“啞鈴策略”。除非政策出臺(tái)更多實(shí)質(zhì)性有助于推動(dòng)信用擴(kuò)張的政策（例如中央政府杠桿和房地產(chǎn)政策），又或者進(jìn)一步且大幅的貨幣寬松顯著低于當(dāng)前較低的投資回報(bào)率（前者類(lèi)似2017年，后者類(lèi)似2014年），市場(chǎng)可能維持震蕩格局，此時(shí)一手紅利和一手成長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性行情可能仍是更好的選擇，類(lèi)似于2019年或者2013年。

? 美元：維持高位震蕩，趨勢(shì)拐點(diǎn)要待中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)。往后看，基準(zhǔn)情形下雖無(wú)大漲空間，但可能維持高位一段時(shí)間。根據(jù)我們的美元指數(shù)預(yù)測(cè)模型測(cè)算，美元指數(shù)支撐位 100，阻力位為 105，趨勢(shì)性拐點(diǎn)仍有待中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)。

? 黃金：當(dāng)前價(jià)格接近合理區(qū)間，下一波催化劑等待衰退和降息預(yù)期。我們測(cè)算，按照 1%左右實(shí)際利率和美元 100~105 區(qū)間判斷，黃金中樞價(jià)格可能在 1,900 美元/盎司左右，當(dāng)前已進(jìn)入階段性配置區(qū)間。往后看，黃金下一波漲幅主要等待衰退和降息預(yù)期催化，四季度可能是更好的配置階段。

圖表28：結(jié)合我們對(duì)下半年通脹、政策和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的判斷，待衰退和降息預(yù)期明確后，美債利率中樞或?qū)⑾乱?/strong>

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表29：我們預(yù)計(jì)2023年和2024年標(biāo)普500指數(shù)EPS增速或分別降至0.4%和1.6%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表30：美元指數(shù)短期維持高位（100~105），趨勢(shì)性拐點(diǎn)看中國(guó)修復(fù)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表31：黃金避險(xiǎn)和降息預(yù)期已經(jīng)得到修正，當(dāng)前價(jià)格已處于合理水平，下一波催化劑等待衰退和降息預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

本文作者：中金公司劉剛（S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867）、李赫民（S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067）、楊萱庭（S0080122080405），來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金：中美均面臨關(guān)鍵窗口期》，本文略有刪減