黑芝麻智能有望成為港交所18C規(guī)則生效后首家“吃螃蟹”的特?？萍脊尽?/p>

6月30日，黑芝麻智能向港交所遞表。根據(jù)《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第18C章要求，年?duì)I收達(dá)到2.5億港元的特專科技公司為已商業(yè)化公司，市值最低要求為60億港元；未達(dá)到的為未商業(yè)化公司，市值最低要求為100億港元。

黑芝麻智能為車規(guī)級(jí)自動(dòng)駕駛SoC和基于SoC的解決方案供應(yīng)商。其2022年?duì)I收為1.65億元，為未商業(yè)化公司，預(yù)計(jì)市值將達(dá)百億港元以上。

(資料圖)

根據(jù)18C規(guī)則要求，企業(yè)需取得領(lǐng)航投資者合計(jì)不低于10%的持股比例。黑芝麻智能則得到北極光創(chuàng)投與海松資本作為領(lǐng)航資深獨(dú)立投資者的背書，二者持股比例分別達(dá)11.48%和5.97%。

隨著新能源汽車滲透率不斷攀升，汽車電動(dòng)智能化的趨勢(shì)已愈發(fā)明朗。這意味著對(duì)智駕芯片更大的需求量和更廣闊的市場(chǎng)，

而在Mobileye失勢(shì)，中低端算力芯片轟轟烈烈的國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中，黑芝麻智能等國(guó)產(chǎn)智駕SoC廠商得到切入車企供應(yīng)鏈的機(jī)會(huì)。

但與此同時(shí)，車規(guī)級(jí)芯片研發(fā)投入大，驗(yàn)證周期長(zhǎng)等問題仍是懸在國(guó)產(chǎn)廠商頭上的達(dá)摩克利斯，需要不斷的融資“補(bǔ)血”。去年黑芝麻智能一年就虧了27.5億元，是其過(guò)去三年?duì)I收總和的十倍。

得到車企客戶的信任進(jìn)入供應(yīng)鏈，借以撬動(dòng)足夠大的消費(fèi)市場(chǎng)平抑成本，這是黑芝麻智能想盈利的必經(jīng)之路。但在那之前，需要先融到足夠多的資金支持到盈利的那天。

招股書顯示，2022年末，黑芝麻智能的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額約為9.82億元，經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額合計(jì)約-14.9億元。其提到假設(shè)未來(lái)平均現(xiàn)金消耗率與2022年相似水平，將維持24個(gè)月，但將留有至少12個(gè)月的緩沖期。

盡管貴為全球第三大車規(guī)級(jí)高算力SoC供應(yīng)商，但黑芝麻智能過(guò)小的體量尚小，其預(yù)計(jì)將于2023年成為商業(yè)化公司，意即營(yíng)收達(dá)到2.5億港元。

據(jù)弗若斯特沙利文，2022年，中國(guó)高算力自動(dòng)駕駛市場(chǎng)份額第一的為英偉達(dá)，達(dá)到81.6%，第二名則是國(guó)產(chǎn)廠商地平線，份額達(dá)6.7%，黑芝麻智能則以5.2%的份額位居第三。

黑芝麻智能的產(chǎn)品線包括車規(guī)級(jí)SoC和自動(dòng)駕駛配套軟件。其中，車規(guī)級(jí)SoC系列包括華山系列（A1000、A1000L、A1000 Pro）和武當(dāng)系列（C1200）。黑芝麻智能提供的自動(dòng)駕駛配套軟件則包括軟件系統(tǒng)支持、瀚海-ADSP中間件和感知算法。

但黑芝麻業(yè)務(wù)放量貢獻(xiàn)營(yíng)收還為時(shí)尚早。其華山A1000Pro、華山A2000和武當(dāng)C200要到2023年以后方能貢獻(xiàn)收入。

并且盡管A1000和A1000L均于2022年大規(guī)模生產(chǎn)，A1000的上車合作商為一汽紅旗和上汽。但根據(jù)中信證券研報(bào)，“黑芝麻A1000系列盡管于2022年量產(chǎn)，但實(shí)際量產(chǎn)上車時(shí)間計(jì)劃在2023年和2024年”。如此看來(lái)，去年就虧了27.5億元的黑芝麻智能距離盈利仍有很長(zhǎng)的路要走。

截至2022年底，黑芝麻智能已與30多家汽車廠商和一級(jí)供應(yīng)商合作，包括一汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)、江汽集團(tuán)、合創(chuàng)、億咖通、百度、博世等。

黑芝麻智能預(yù)計(jì)將在2023年交付超過(guò)10萬(wàn)顆SoC，是2022年總出貨量的四倍。

與較小體量營(yíng)收相對(duì)應(yīng)的是黑芝麻智能近乎翻倍增長(zhǎng)的研發(fā)費(fèi)用，2022年達(dá)到7.6億元，三年間研發(fā)費(fèi)用合計(jì)達(dá)到16億元，約為三年間營(yíng)收的6倍。

報(bào)告期內(nèi)其研發(fā)人員有783人，占到公司員工總數(shù)的85.5%。

黑芝麻智能仍將繼續(xù)加大研發(fā)投入。

招股書顯示，若成功上市，黑芝麻智能計(jì)劃將募集資金的50%用于用于智能汽車車規(guī)級(jí)SoC研發(fā)，25%用于智能汽車支持軟件研發(fā)，5%用于開發(fā)自動(dòng)駕駛解決方案；剩余20%用于提高商業(yè)化能力和公司一般用途。

按照其最后一輪C+輪融后22億美元（約合159億人民幣）的估值計(jì)算，其將投入127億元研發(fā)。

高昂的研發(fā)費(fèi)用導(dǎo)致三年間，黑芝麻智能均錄得大額虧損。凈虧損額分別為7.6億、23.6億和27.5億元。

剔除向投資者發(fā)行的金融工具公允價(jià)值變動(dòng)以及股份付款開支影響，2022年經(jīng)調(diào)整凈虧損約為7億。

公司在招股書中稱，由于2022年新冠疫情期間銷售活動(dòng)大范圍中斷，因此項(xiàng)目交付出現(xiàn)延誤、客戶拓展放緩，影響業(yè)務(wù)發(fā)展。

需要背靠更多大樹

在英偉達(dá)占據(jù)超八成市場(chǎng)份額的現(xiàn)狀下，若要實(shí)現(xiàn)盈利的目標(biāo)，國(guó)產(chǎn)廠商們?nèi)孕杵D難打入更多廠商的供應(yīng)鏈，黑芝麻智能的路徑也同此理。

目前來(lái)看，智能化是新能源汽車廠商們不能放棄的一個(gè)方向，馬斯克甚至將智能汽車比喻為“四個(gè)輪子的機(jī)器人”。今年比亞迪股東大會(huì)，王傳福也表示比亞迪對(duì)自研芯片“已有布局，不便透露”。

事實(shí)上，除了研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的少數(shù)車企，大多數(shù)車企選擇投資合作更多是出于成本的考量：下游出貨量并不足以平抑研發(fā)一顆芯片的成本。

至于車企對(duì)這兩種路線的選擇孰優(yōu)孰劣，是否有差異化。某車企智駕部門人士對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，“車企對(duì)智駕方案的選擇，是自研還是外購(gòu)，就是在智駕成本，整車售價(jià)和智駕功能三者之間尋找平衡點(diǎn)?！?/p>

另有智駕技術(shù)從業(yè)者對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，供應(yīng)商之間、車企之間的差異化不僅體現(xiàn)在芯片算力上，還在于芯片架構(gòu)。

“自研芯片也許算力短期不占優(yōu)，但肯定會(huì)提升芯片的算力效率和功耗，整個(gè)芯片架構(gòu)也是為自身算法設(shè)計(jì)的。所以，如果一家車企如果有自研芯片的實(shí)力和財(cái)力，大概率會(huì)選擇嘗試自研芯片的技術(shù)路徑?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

但該人士同樣認(rèn)為，大部分車企并不具備自研的實(shí)力，所以英偉達(dá)的Orin和地平線的征程系列將是市場(chǎng)主流的一部分。

上述人士提到的地平線為國(guó)內(nèi)出貨量領(lǐng)先的小算力芯片國(guó)產(chǎn)廠商，其J2、J3出貨量位于行業(yè)前列。據(jù)財(cái)通證券研報(bào)，地平線基本和國(guó)內(nèi)所有自主品牌車型簽下合作定點(diǎn)，定點(diǎn)數(shù)量位列國(guó)產(chǎn)第一名，始終領(lǐng)先于黑芝麻智能。

原因之一在于僅比黑芝麻智能早成立一年的地平線，占到了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

2020年，地平線在行業(yè)普遍“缺芯”的背景下，與長(zhǎng)安汽車合作推出首款搭載征程 2 的主力車型 UNI-T，該車型也是首款搭載國(guó)產(chǎn)車規(guī)級(jí)人工智能芯片的智能汽車，在上市半年內(nèi)連續(xù)月銷量破萬(wàn)。

這一標(biāo)桿案例使得有長(zhǎng)安汽車背書的地平線搶占到先機(jī)，進(jìn)而得到更多車企的訂單。地平線在2021年與理想簽訂了深度合作協(xié)議，并且目前已切入了東風(fēng)汽車、廣汽集團(tuán)、比亞迪等車企的供應(yīng)鏈。截至2022年末，征程系列芯片出貨量已達(dá)到200萬(wàn)片。

財(cái)通證券認(rèn)為，黑芝麻智能直到地平線征程3發(fā)布時(shí)，才發(fā)布自家的第二代產(chǎn)品，錯(cuò)過(guò)了搶占市場(chǎng)的良機(jī)，“一步慢，步步慢”。征程5在去年完成10萬(wàn)的出貨量，而黑芝麻智能2022年才開始量產(chǎn)旗艦A1000系列SoC，總出貨量超過(guò)2.5萬(wàn)片。

去年8月，地平線被傳出計(jì)劃赴港上市的消息，估值80億美元，募資規(guī)?；蜻_(dá)10億美元。在那之前，地平線完成了高達(dá)15億美元的C輪融資，集齊了包括長(zhǎng)城汽車、比亞迪、寧德時(shí)代、高瓴、五源資本等企業(yè)和機(jī)構(gòu)。

2022年，黑芝麻智能搭載A1000芯片的主要是江淮汽車的思皓系列，該系列在2022年銷量達(dá)到10.6萬(wàn)輛，平均月銷量不足萬(wàn)輛。