目前市場高度關(guān)注資產(chǎn)負債表收縮，日本在上世紀，用三十年時間演繹了一個完美的通縮案例：資產(chǎn)負債表收縮，實體通脹持續(xù)位于低位。

1989年繁華背后的泡沫經(jīng)濟破滅。次年，日經(jīng)指數(shù)從年初高點38713點一路下跌至23849點，跌幅達38.4%；東京房價指數(shù)從1990年初的324.8點跌至1999年末的134.6點，跌幅達58.6%。曾經(jīng)高速增長的日本經(jīng)濟自此陷入增長停滯時期，這段時期也是世人熟悉的“失去三十年”。

【資料圖】

近期市場高度關(guān)注日本及其曾經(jīng)的“失去三十年”，諸多市場研究開始關(guān)注當時日本在資產(chǎn)負債表收縮過程中經(jīng)歷的種種。民生宏觀在7月4日的報告中指出，理解日本問題，不能僅將目光聚焦于日本國內(nèi)。

上世紀60年代開始，日本便在海外積極布局產(chǎn)業(yè)鏈。日本在國境之外，一個滲透全球的產(chǎn)業(yè)布局需要我們足夠重視。只有充分了解日本海外生產(chǎn)的“影子”，我們才能夠客觀評估“失去三十年”過程中日本到底經(jīng)歷了什么。

泡沫破滅之后政策鼓勵日資走向海外

日本泡沫戳破后日本國內(nèi)需求持續(xù)疲軟，根據(jù)民生宏觀介紹：

1985年“廣場協(xié)議”簽署后，日元大幅升值重創(chuàng)“出口導向型”的日本經(jīng)濟。為應(yīng)對出口受阻帶來的GDP增速下行，擴張性財政政策和寬松的貨幣政策接連出臺。

流動性充沛推升日本股市和房地產(chǎn)異常繁榮。日本股票市場總市值于1987年超越美國，躍居全球第一。東京商業(yè)地價在十年間漲了四倍。1989年起，貨幣和財政政策收緊戳破了繁榮背后的泡沫。

自此之后，日本經(jīng)濟增長停滯，物價下跌，日本陷入通貨緊縮。為挽救崩潰的經(jīng)濟，日本政府不斷擴大公共投資規(guī)模，央行推行量化寬松政策。然而，刺激政策再也無力挽救經(jīng)濟頹勢，日本國內(nèi)步入通縮時代。

民生宏觀分析師周君芝指出：

國內(nèi)投資機會減少、企業(yè)盈利空間狹小，大量企業(yè)開始轉(zhuǎn)向海外尋找投資機會。

上世紀九十年代以后，企業(yè)海外設(shè)備投資與國內(nèi)設(shè)備投資形成鮮明剪刀差。

日本內(nèi)閣府公布的數(shù)據(jù)顯示，以2000年為基期，企業(yè)海外設(shè)備投資增長迅速，與其形成鮮明對比的是國內(nèi)設(shè)備投資增長陷入停滯。

于是日本政府鼓勵企業(yè)走向海外拓展，《廣場協(xié)議》簽訂，同時日本“黑字環(huán)流”計劃推出，標志著日本對外投資轉(zhuǎn)折點。日本從“貿(mào)易立國”向“對外投資立國”轉(zhuǎn)變。民生宏觀指出：

“黑字環(huán)流”計劃核心是大規(guī)模對外直接投資，日本不但可以確保貿(mào)易順差資金（黑字）回流，還可以獲得更高投資回報，擴大對外市場，獲得更多資源和技術(shù)。

這一計劃實施，標志著日本企業(yè)開始大規(guī)模對外直接投資，日本經(jīng)濟走上了以對外投資和跨國公司為主導發(fā)展道路。

日本大舉投資東亞和東南亞發(fā)展中國家，建立了大量產(chǎn)業(yè)基地，形成了日本企業(yè)全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。投資收益回流日本，資金形成環(huán)流，有力支撐了日本經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展。

日本企業(yè)的海外資產(chǎn)及收入規(guī)模舉足輕重

民生宏觀指出，不論宏觀經(jīng)濟還是微觀企業(yè)經(jīng)營，日本企業(yè)出海投資都扮演了極為重要的角色，可以通過六組數(shù)據(jù)觀察日本海外投資角色如何重要：

第一，1996年至2022年，日本對外投資規(guī)模翻了8倍，日本對外投資規(guī)模存量已占日本2022年GDP的比重近50%；

第二，日本GNI與GDP之間的差距日益擴大，目前日本海外收入占GDP約10%。具有類似GNI和GDP差距的國家，還有德國；

第三，2021年日本海外凈資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重約為75%，較1996年增長了三倍；

第四，1997財年日本海外子公司營業(yè)收入占總公司收入比重為37.5%，截止到2020財年，海外子公司營業(yè)收入已達到總公司營業(yè)收入的69.3%，占比近乎翻了一倍；日本企業(yè)海外市場戰(zhàn)略取得成效，已成為國內(nèi)企業(yè)發(fā)展的新引擎。

第五，早期主要是大中型企業(yè)開展海外投資，近期中小企業(yè)快速擴容，成為新的增長點。2000年，10億日元規(guī)模以下企業(yè)占總出海企業(yè)的數(shù)量比重為43.4%，2020年這一比重上升至76.5%；

第六，隨著時間推移，日本非制造業(yè)企業(yè)也大量出海。08年金融危機之后，日本非制造業(yè)對外投資規(guī)模超過制造業(yè)，其中金融與保險業(yè)是非制造業(yè)對外投資的“領(lǐng)頭羊”，依靠日元作為國際貨幣，日資的金融與保險業(yè)在全球金融市場發(fā)揮影響力。

此外，民生宏觀指出，日本早期對外投資有兩大主要目的地，一是低成本且資源豐富的亞洲；二是有龐大內(nèi)需市場的美國。隨著時間推移，日本對外投資的地區(qū)分布變得更加多元化。?

2000年以后，受國際政治經(jīng)濟格局變化影響，日本對歐洲的投資規(guī)模占比明顯增加，已經(jīng)超越美國，成為日本對外投資的首要目的地。?

海外經(jīng)濟擴張幫助日本平穩(wěn)度過通縮期

民生宏觀總結(jié)指出：

面對國內(nèi)經(jīng)濟增長乏力和市場需求出現(xiàn)萎縮，日本企業(yè)把目光投向海外，紛紛尋求海外市場的機會。核心產(chǎn)業(yè)，如汽車、電子產(chǎn)品等率先出海，在海外建立生產(chǎn)基地和產(chǎn)業(yè)鏈，造就了其全球優(yōu)勢地位。

隨后中小企業(yè)也受益于全球化，緊隨核心企業(yè)轉(zhuǎn)移海外，進入產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，成為核心企業(yè)的供應(yīng)商和配套企業(yè)。通過獲取海外市場的機會，減少了國內(nèi)需求收縮的負面影響。

企業(yè)海外收入遠超國內(nèi)，在很大程度上抵消了由國內(nèi)通縮導致的企業(yè)倒閉和失業(yè)率攀高的風險，是保障日本就業(yè)和企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

海外經(jīng)濟的擴張，幫助日本平穩(wěn)度過通縮期，也將要終止日本“失去的三十年”。

今年以來，日經(jīng)指數(shù)沖破32000點高位，屢屢刷新三十年以來新高，一季度名義GDP按年率換算為570萬億日元，刷新歷史最高紀錄。日本經(jīng)濟似乎將要告別“失去的三十年”。

本文主要摘取自民生證券《被誤解的日本》，分析師?周君芝?執(zhí)業(yè)證書： S0100521100008

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