報(bào)告摘要

新范式之“杠鈴策略”，在上世紀(jì)90年代日本演繹充分。我們在6.3中期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》，對新范式做出全面闡述?！靶路妒健币馕吨蜃分鸫_定性溢價(jià)，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)呈“杠鈴策略”——兩端資產(chǎn)占優(yōu)（AI &中特估高股息），在系列二《新投資范式：成因、日本啟示與應(yīng)對》中我們詳細(xì)展開90年代日本也面臨兩大不確定性，“杠鈴策略”同樣在90年代日本資產(chǎn)價(jià)格中體現(xiàn)，本篇報(bào)告我們主要聚焦90年代杠鈴策略一端，日本科技股表現(xiàn)。

(資料圖片僅供參考)

產(chǎn)業(yè)此消彼長，日本90s科技制造業(yè)大致分為三類。廣場協(xié)議簽訂前后，日本的產(chǎn)業(yè)變遷經(jīng)歷從“厚重長大”到“輕薄短小”的轉(zhuǎn)型，據(jù)此我們將日本科技制造行業(yè)分為三類：第一是傳統(tǒng)優(yōu)勢，機(jī)械、汽車、家電。第二是新興優(yōu)勢，手機(jī)、電子零部件。第三類是美股映射：計(jì)算機(jī)、軟件、互聯(lián)網(wǎng)。從行業(yè)輪動來看，第一類產(chǎn)業(yè)股價(jià)下跌；第二類與第三類行業(yè)在93年之后明顯開始跑贏，行業(yè)輪動：移動通訊→硬件→軟件和互聯(lián)網(wǎng)。

“增長中樞下滑的十年”，日本三類科技股如何表現(xiàn)？

（1）機(jī)械、家電、汽車：傳統(tǒng)優(yōu)勢收窄，從繁榮走向停滯；典型公司經(jīng)營步入寒冬，利潤增速大幅下滑，股價(jià)遭受沖擊；僅汽車產(chǎn)業(yè)在95年以后依靠輕量型和低油耗等產(chǎn)品力重新培育了全球競爭力。

（2）手機(jī)、電子零部件：貿(mào)易摩擦中另辟蹊徑，新興產(chǎn)業(yè)強(qiáng)競爭力。全球競爭力突出、產(chǎn)值和出口數(shù)據(jù)向上，日本電子元器件及手機(jī)龍頭公司于均取得了顯著絕對及超額收益，93-99年股價(jià)漲幅普遍在5倍以上。

（3）計(jì)算機(jī)、DRAM、軟件及互聯(lián)網(wǎng)：競爭力曇花一現(xiàn)，海外映射驅(qū)動股價(jià)。產(chǎn)業(yè)競爭力弱，兼容性差，缺乏價(jià)格優(yōu)勢等，在全球競爭中逐漸落后；股票表現(xiàn)以美股映射為主而缺乏公司業(yè)績支持，2000年后脫離產(chǎn)業(yè)趨勢的泡沫終究破滅。

90年代日本科技股的投資啟示。

（1）日本科技周期和“增長中樞下滑的十年”存在一定的脫敏，比如小家電在家庭滲透率達(dá)到飽和后90年代需求受損、但手機(jī)的消費(fèi)浪潮依然如期而至，個(gè)人計(jì)算機(jī)的發(fā)展也與全球發(fā)展浪潮緊密聯(lián)系；

（2）在經(jīng)濟(jì)“失落”的階段，“杠鈴策略”下的科技成長行業(yè)會長期跑贏，“杠鈴策略”的一端是遠(yuǎn)期盈利折現(xiàn)，科技行業(yè)受益于遠(yuǎn)期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢；

（3）日本從全球化受益者轉(zhuǎn)變?yōu)槭軗p方，重新聚焦內(nèi)需、或者堅(jiān)守海外競爭力的領(lǐng)域，是科技產(chǎn)業(yè)升級之路，比如日本電子產(chǎn)業(yè)鏈（內(nèi)需）和汽車（外需），從這個(gè)角度來看我國的汽車及零部件/新能源/船舶/通用機(jī)械部分領(lǐng)域有望繼續(xù)培育全球競爭力，而內(nèi)需的強(qiáng)支撐在于自主可控和明確的產(chǎn)業(yè)需求缺口（半導(dǎo)體/AI算力芯片/服務(wù)器）；

（4）日本在個(gè)人電腦和DRAM產(chǎn)業(yè)的落后，都證明科技最終要走向低價(jià)并打開To-C場景，這將成為我們未來觀察AI業(yè)績兌現(xiàn)環(huán)節(jié)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的重要信號（游戲/辦公軟件/AI大模型）。

報(bào)告正文

一、新范式之“杠鈴策略”，在90年代日本演繹充分

我們在6.3發(fā)布23年中期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》，對全球新一輪投資范式的建立做出了全面的闡述。A股歷史上沒有永恒的賽道，只有投資范式的更迭。今年A股為何轉(zhuǎn)向“新范式”？由外至內(nèi)的兩大不確定性：外部環(huán)境的不確定性是逆全球化浪潮，全球decoupling?？缇迟Y金流出美國安全資產(chǎn)，“去美元化”往往伴生于全球局勢不確定的環(huán)境當(dāng)中；內(nèi)部環(huán)境的不確定性是穿越疫情之后，中國居民和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)存在不確定。

“新范式”意味著全球開始新一輪共同追逐確定性溢價(jià)，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)呈現(xiàn)“杠鈴策略”——兩端資產(chǎn)占優(yōu)（AI & 中特估高股息）。A股表現(xiàn)最好的資產(chǎn)在“兩端”：最安全的紅利資產(chǎn)、最激進(jìn)的成長資產(chǎn)；全球股市呈現(xiàn)相似特征，高自由現(xiàn)金流、高回購、高ROE、高ESG資產(chǎn)占優(yōu)，AI產(chǎn)業(yè)鏈全球共振。這兩類資產(chǎn)的共性是“確定性”：前者是永續(xù)經(jīng)營和紅利確定性，后者是遠(yuǎn)期科技創(chuàng)新周期確定性，“新范式”下全球擁抱確定性資產(chǎn)。

在6.18發(fā)布的《新投資范式：成因，日本啟示與應(yīng)對》中，我們詳細(xì)展開90年代日本也面臨兩大不確定性：國際關(guān)系（日美貿(mào)易摩擦、匯率戰(zhàn)）、資產(chǎn)負(fù)債表衰退（泡沫破滅帶來資產(chǎn)負(fù)債表短期急劇惡化），“杠鈴策略”在整個(gè)90年代日本資產(chǎn)價(jià)格中有所體現(xiàn)。

《黑天鵝》與《反脆弱》作者尼古拉斯?塔勒布曾在兩本書中提到“杠鈴策略”是不確定環(huán)境下的最好應(yīng)對，即安全資產(chǎn)（類現(xiàn)金）和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（類彩票）。日本90年代資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)印證“杠鈴策略”—日本90年代高股息/低杠桿/低估值資產(chǎn)跑贏，日本映射美國90年代計(jì)算機(jī)信息技術(shù)革命的科技行業(yè)跑贏，且科技股的特征是符合遠(yuǎn)期產(chǎn)業(yè)趨勢（高風(fēng)險(xiǎn)高收益）而非即期業(yè)績兌現(xiàn)定價(jià)。

二、產(chǎn)業(yè)此消彼長，日本90s科技制造業(yè)大致分為三類

在這篇報(bào)告中，我們主要聚焦日本90年代“杠鈴策略”演繹下的成長類資產(chǎn)表現(xiàn)。

由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，不同國家不同時(shí)期的成長類行業(yè)并不固定，經(jīng)歷“增長中樞下滑的十年”，日本在70-80年代培育的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)也面臨海外競爭力和國內(nèi)發(fā)展環(huán)境的變化，而新的海外信息技術(shù)創(chuàng)新趨勢正在崛起，帶動了90年代日本成長類行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)不同。

（一）日本70-90年代大致的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化路徑

“厚重長大”時(shí)期：日本經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)后經(jīng)歷了高儲蓄、高投資、高增長、低消費(fèi)“三高一低”階段后，成為“后起之秀”，并以鋼鐵、汽車、機(jī)械等重工業(yè)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)。

第一次石油危機(jī)的爆發(fā)給石油進(jìn)口依存度極高的日本帶來巨大沖擊，通脹飆升與隨后的緊縮財(cái)政及貨幣政策沖擊74年日本經(jīng)濟(jì)，74年日本GDP出現(xiàn)二戰(zhàn)后首次負(fù)增長，GDP增長-1.2%。

“輕薄短小”時(shí)期：以74年石油危機(jī)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，節(jié)能、環(huán)保成為日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要目標(biāo)，相關(guān)政策密集出臺，指明日本將向技術(shù)集約型、知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變——“輕薄短小”。并開啟鋼鐵、化工、等資源密集型產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能進(jìn)程。1978年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家小島清提出“邊際擴(kuò)張理論“，鼓勵(lì)將失去比較優(yōu)勢的傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)移至國外，對日本產(chǎn)生極大影響。

同年日本出臺《特定機(jī)械信息產(chǎn)業(yè)振興臨時(shí)措施法》，對尖端技術(shù)的開發(fā)提供補(bǔ)貼和資金，對電子、計(jì)算機(jī)、汽車、集成電路等高科技產(chǎn)業(yè)實(shí)施稅收和金融方面的優(yōu)惠政策，并積極發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)。

78年政策發(fā)力至80年代中端，日本機(jī)械、汽車為代表的技術(shù)密集型制造業(yè)逐漸鞏固全球競爭優(yōu)勢，成為當(dāng)時(shí)日本優(yōu)勢的成長產(chǎn)業(yè)。

第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，以機(jī)械、汽車為代表的技術(shù)密集型加工裝配產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)快速發(fā)展并確立全球領(lǐng)先優(yōu)勢（實(shí)現(xiàn)由進(jìn)口替代到出口拓展），以紡織、鋼鐵、化工等勞動力與資源密集型工業(yè)行業(yè)則走向沒落，日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸從過去的“重厚長大”轉(zhuǎn)向“輕薄短小”，出口競爭優(yōu)勢得到修復(fù)。

（1）機(jī)械設(shè)備：70-80年代依靠產(chǎn)業(yè)政策與技術(shù)引進(jìn)，日本建立了完備的設(shè)備制造體系，并在包括機(jī)床，工業(yè)機(jī)器人，工程機(jī)械等領(lǐng)域上達(dá)到了世界領(lǐng)先水平。以數(shù)控機(jī)床為例，其機(jī)床產(chǎn)值在1982年以37.9億美元超過西德和美國（37.5億美元）開始雄居世界第一。

（2）家電：80年代，電視機(jī)，磁帶錄像機(jī)與錄像唱盤等家用電器設(shè)備逐步成為日本的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，其憑借技術(shù)優(yōu)勢，暢銷海內(nèi)外。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)企劃廳數(shù)據(jù)，1970年美國電視市場本土品牌市占率85%、日本品牌只占10%，但1976年日本品牌市占率升至33%，最終在80年代實(shí)現(xiàn)徹底超越。

（3）汽車：汽車是日本80-90年代絕對的支柱產(chǎn)業(yè)，80-90年代日本汽車產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值占制造業(yè)總體的比例達(dá)10%-15%，出口額約占出口總額的20%。在全球油價(jià)高企的背景下，日本汽車憑借低油耗暢銷全球。日本汽車產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的比例從1970年的18%增長至1990年的34.9%，是當(dāng)之無愧的世界第一。

85年“廣場協(xié)議”簽訂至整個(gè)90年代，日本傳統(tǒng)機(jī)械、汽車等優(yōu)勢制造業(yè)先后遭遇貿(mào)易摩擦及“增長中樞下滑的十年”內(nèi)需下滑的雙重壓力；而隨著美國信息技術(shù)革命的崛起與發(fā)展，日本制造業(yè)的發(fā)展趨勢逐漸向電子、計(jì)算機(jī)、軟件等TMT行業(yè)轉(zhuǎn)換。

（二）90年代日本科技制造產(chǎn)業(yè)，我們重點(diǎn)關(guān)注三類代表行業(yè)

在上述國內(nèi)產(chǎn)業(yè)變遷的路徑下，結(jié)合日本在90年代產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，我們重點(diǎn)觀察日本90年代四類科技制造行業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格、盈利狀況、估值表現(xiàn)——

第一類，傳統(tǒng)優(yōu)勢：機(jī)械、汽車、家電。

70-80年代日本的全球優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，而在85年以后轉(zhuǎn)向衰落，體現(xiàn)為國內(nèi)產(chǎn)值占比下降、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下滑、出口競爭力受損。其中汽車在95年之后靠產(chǎn)品力與海外生產(chǎn)重新打開國際競爭力。

第二類，新興優(yōu)勢：手機(jī)、電子零部件。

電子產(chǎn)業(yè)是90年代日本新興產(chǎn)業(yè)中的亮點(diǎn)，電子產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值在1990-2000年持續(xù)抬升?？萍加布侨毡尽拜p薄短小”產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型后的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，其中電子零部件持續(xù)具備全球競爭力，手機(jī)在90年代產(chǎn)值持續(xù)上升。

第三類，美股映射：計(jì)算機(jī)、軟件、互聯(lián)網(wǎng)。

并非日本本土的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)驅(qū)動，而主要受80-90年代美國信息技術(shù)革命而影響。全球科技共振給日本產(chǎn)業(yè)帶來影響，其中計(jì)算機(jī)硬件領(lǐng)域乘勢而上而又在發(fā)展中落后，軟件和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并非日本的優(yōu)勢領(lǐng)域，股票表現(xiàn)主要是美股映射。

（三）科技股是90年代最優(yōu)行業(yè)，行業(yè)輪動：手機(jī)、計(jì)算機(jī)硬件、軟件及互聯(lián)網(wǎng)

我們講“杠鈴策略”特征，其中一端是“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”資產(chǎn)：追求遠(yuǎn)期盈利兌現(xiàn)的確定性。除了日本人口結(jié)構(gòu)變化驅(qū)動的消費(fèi)品之外，科技行業(yè)是日本90年代（尤其是93年之后）表現(xiàn)最好的行業(yè)，是對美國計(jì)算機(jī)信息技術(shù)牛市的映射。

90年代日本硬件/軟件/移動通訊/固定通信/傳媒表現(xiàn)占優(yōu)，90-99年日本股市區(qū)間漲幅前五的行業(yè)中有三個(gè)是TMT（軟件、硬件、固定通訊）。90年代為美國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)革命周期，在產(chǎn)業(yè)政策頂層加持（如信息高速公路）及龍頭公司科技創(chuàng)新（如微軟）驅(qū)動下，美股掀起科技股上漲浪潮，并驅(qū)動日本科技股行情。如下表所示，93年美國信息高速公路之后，日本科技股開始顯著領(lǐng)漲。

從龍頭公司來看，90年代日本科技龍頭公司超越了消費(fèi)龍頭、制造業(yè)龍頭的表現(xiàn)。即便剔除98-99年科網(wǎng)泡沫時(shí)期，日本科技股龍頭亦漲幅顯著，如計(jì)算機(jī)硬件&軟件&服務(wù)相關(guān)的富士通、雅虎日本、NTT DATA；電子相關(guān)的東京電子、索尼、基恩士、TDK。其90-97年漲幅多在70%以上，相對大盤超額收益在120%以上。

從行業(yè)輪動來看，93年之后科技股明顯開始跑贏，行業(yè)輪動大致沿著移動通訊、硬件、軟件和互聯(lián)網(wǎng)來展開，基本上與下文第三章所述的產(chǎn)業(yè)發(fā)展最快的階段相吻合。

三、“增長中樞下滑的十年”日本三類科技股如何表現(xiàn)？

（一）機(jī)械、家電、汽車：傳統(tǒng)優(yōu)勢收窄，從繁榮走向停滯

80年代日本的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中在制造業(yè)，代表行業(yè)是機(jī)械設(shè)備、家電與汽車。但在“增長中樞下滑的十年”間需求明顯受到影響。

內(nèi)部環(huán)境來看，由于企業(yè)去杠桿、居民低欲望，資產(chǎn)負(fù)債表衰退影響了日本優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的需求；外部環(huán)境來看，美日貿(mào)易摩擦及匯率升值限制外需，對出口產(chǎn)生負(fù)面影響。

（1）日元長期升值趨勢疊加美日貿(mào)易沖突升級，使日本貿(mào)易面臨長期逆風(fēng)。日元升值使得部分傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)出口下滑：90-95年日元持續(xù)升值，驅(qū)動汽車、家電出口增速下滑轉(zhuǎn)負(fù)，96-98年日元貶值予以喘息空間，但家電出口依然負(fù)增。

貿(mào)易限制同樣是影響外需的重要因素：

90年代克林頓總統(tǒng)上臺以后，美日貿(mào)易沖突不斷升級，汽車及零部件成為貿(mào)易問題中的一大焦點(diǎn)。在美國的要求下，日本汽車采取自愿出口限制，出口美國占比持續(xù)下滑。94年該出口限制被取消，出口美國占比迅速反彈，但美國政府要求日本進(jìn)一步讓步，并以征收100%關(guān)稅作為威脅。

經(jīng)過一年的談判美日政府于95年末達(dá)成協(xié)議，96-98年能見到出口占比的回升，后續(xù)出口保持穩(wěn)定。

（2）資產(chǎn)負(fù)債表衰退使得內(nèi)需同樣回落。繁榮時(shí)期債務(wù)與產(chǎn)能的擴(kuò)張使這些傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)面臨供給過剩與債務(wù)償還的壓力，但衰落的內(nèi)需根本無法支撐產(chǎn)業(yè)在壓力下繼續(xù)增長，產(chǎn)業(yè)存在收縮趨勢。

以設(shè)備投資為例，由于泡沫經(jīng)濟(jì)期間的過度投資, 1993年日本設(shè)備投資出現(xiàn)了10%左右的負(fù)增長，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)使得這一情況更加惡化，98與99年能觀察到設(shè)備投資與GDP的雙雙下行。同時(shí)日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)回落。90年代可以觀察到汽車、家電產(chǎn)值占總產(chǎn)值比重的持續(xù)下滑，農(nóng)機(jī)、卡車、家用電子機(jī)械工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)回落。

值得一提的是，汽車產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷回落后重新鞏固了全球優(yōu)勢，不斷增長的對外投資與海外生產(chǎn)是修復(fù)的秘訣。1994年，日本汽車的海外產(chǎn)量超過了其出口總量，在出口總量不溫不火的90年代，日本汽車海外產(chǎn)量一路高增。

采用海外生產(chǎn)模式一方面使日本汽車?yán)@開了歐美的貿(mào)易限制，另一方面幫助日本在東南亞及中國等新興市場不斷開拓。增長的外需使汽車產(chǎn)業(yè)繼續(xù)蓬勃發(fā)展，日本汽車銷量維持增長。

90年代，機(jī)械、家電部分受損產(chǎn)業(yè)的典型公司經(jīng)營步入寒冬，利潤增速大幅下滑，股價(jià)遭受沖擊。機(jī)械、家電行業(yè)的相關(guān)企業(yè)在90年代股價(jià)、盈利受挫，如日產(chǎn)汽車、久保田、三菱重工股價(jià)于93-99年分別下挫-28%、-31%與-36%，三菱重工的營收增速及盈利增速分別從96年的6%與33%下滑至99年的-6%與-70%。

僅汽車行業(yè)龍頭公司在90年代后半段重拾上漲趨勢。汽車板塊中的豐田、鈴木等股價(jià)表現(xiàn)出色，股價(jià)于1997年開始大幅上漲，93到99年豐田與鈴木汽車股價(jià)漲幅分別為150%與76%（豐田94年才上市），盈利復(fù)合增速維持正增長。

（二）手機(jī)、電子零部件：貿(mào)易摩擦中另辟蹊徑，新興產(chǎn)業(yè)強(qiáng)競爭力

電子產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值在整個(gè)90年代保持增長，手機(jī)和電子零部件成為90年代日本新崛起的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。技術(shù)路線、產(chǎn)品力等構(gòu)筑了國內(nèi)壁壘，盡管外需承壓、但內(nèi)需仍可支撐電子產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值增長。

（1）通信技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)筑進(jìn)入壁壘。在2G時(shí)代，GSM為最為通用的通信技術(shù)規(guī)格，但是日本卻研發(fā)了特有的PDC規(guī)格，這使得日本手機(jī)市場與海外不兼容，國外手機(jī)廠家難以攻入日本國內(nèi)市場，日本手機(jī)廠家也難以出海。

（2）產(chǎn)品競爭力強(qiáng)。1G和2G時(shí)代，日本手機(jī)產(chǎn)業(yè)具備較強(qiáng)的產(chǎn)品力。例如，90年松下發(fā)售全球首款重量在300g以下的手機(jī)，99年京瓷推出了全世界第一臺帶有照相功能的手機(jī)、NTT Docomo推出了第一臺可使用互聯(lián)網(wǎng)功能的iMode。整體而言，日本手機(jī)在小型化、電池長效化、功能多樣化等方面均表現(xiàn)較為突出。

盡管國內(nèi)面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但科技周期可脫敏于宏觀周期，手機(jī)作為替代固話的技術(shù)創(chuàng)新，日本國內(nèi)90年代對于手機(jī)的需求旺盛。99年來看，日本每百人手機(jī)用戶數(shù)高于美國，表明國民對手機(jī)的接受度較高。

手機(jī)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，也拉動了產(chǎn)業(yè)鏈上游電子零部件的增長（如被動元件、電池等）。憑借著高技術(shù)壁壘，電子零部件實(shí)現(xiàn)了內(nèi)需+外需雙旺。產(chǎn)業(yè)競爭力源于兩點(diǎn)——

（1）技術(shù)壁壘高、產(chǎn)品力強(qiáng)。日本在電子材料方面優(yōu)勢突出、且生產(chǎn)工藝具備“Know-How”積累，產(chǎn)業(yè)壁壘突出、不可替代性強(qiáng)。

（2）乘勢新需求。日本電子零部件（半導(dǎo)體元器件、被動元件等）廠商一方面需求乘手機(jī)東風(fēng)迅速抬升、另一方面拓展機(jī)器人等新興產(chǎn)業(yè)需求。

電子元器件孕育出了村田制作所、京瓷、TDK等屹立不倒的全球龍頭，至今仍在世界上極具全球競爭力。例如，當(dāng)前村田制作所掌握全球MLCC市場四成份額，市占率全球第一；京瓷在陶瓷部件方面占據(jù)全球70%-80%的份額。

電子元器件孕育出了村田制作所、京瓷、TDK等屹立不倒的全球龍頭，至今仍在世界上極具全球競爭力。

產(chǎn)業(yè)趨勢映射到股價(jià)，日本電子元器件及手機(jī)龍頭公司于1990s均取得了顯著絕對及超額收益，93-99年股價(jià)漲幅普遍在5倍以上，在日本科技行業(yè)中最為突出。93-99年來看，日本半導(dǎo)體元器件龍頭羅姆半導(dǎo)體上漲超過19倍，電子零部件龍頭村田制作所上漲超過9倍，手機(jī)龍頭索尼股價(jià)上漲超過3.5倍。股價(jià)背后受強(qiáng)業(yè)績支撐（除98-99年科網(wǎng)泡沫時(shí)期）。例如，羅姆半導(dǎo)體、京瓷、TDK等94-97年盈利增速多在50%以上。

（三）計(jì)算機(jī)、DRAM、軟件及互聯(lián)網(wǎng)：競爭力曇花一現(xiàn)，海外映射驅(qū)動股價(jià)

90年代計(jì)算機(jī)信息科技革命由美國引領(lǐng)，分為三個(gè)階段:

（1）八十年代里根政府改革奠定轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)。美國政府通過減稅、放開企業(yè)間合作等促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新，并通過《史蒂文森—懷特勒創(chuàng)新法》促進(jìn)國有技術(shù)向產(chǎn)業(yè)界的推介。

（2）九十年代克林頓政府產(chǎn)業(yè)政策打牢底層建筑。1993年9月美國提出建設(shè)“國家信息基礎(chǔ)設(shè)施”計(jì)劃，引發(fā)了一場全球性的建設(shè)“信息高速公路”的浪潮，完善了電信光纜等底層設(shè)施的建設(shè)。

（3）最后，巨頭的創(chuàng)新為主導(dǎo)，點(diǎn)燃科網(wǎng)泡沫。1980年-1990年初終端、網(wǎng)絡(luò)等依次迎來重大創(chuàng)新。

1981年，IBM 公司在 1981 年推出第一款個(gè)人計(jì)算機(jī) IBM-PC，宣告了 PC 時(shí)代的來臨。1986年，NSFNET網(wǎng)絡(luò)的建立標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)民用化的開始，同年思科推出第一款多協(xié)議路由器。1995年，最下游的軟件迎來爆發(fā)，最終點(diǎn)燃產(chǎn)業(yè)趨勢。當(dāng)年成立僅16個(gè)月的網(wǎng)景公司上市（彼時(shí)網(wǎng)景導(dǎo)航者是美國市占率最高的瀏覽器），股價(jià)暴漲。

同年，微軟推出Windows 95操作系統(tǒng)、奠定了微軟桌面市場霸主的低位，并發(fā)布IE 1.0瀏覽器。最終，90年代美國PC用戶人數(shù)、互聯(lián)網(wǎng)用戶人數(shù)均大幅抬升，在企業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)趨勢、風(fēng)投及寬松流動性推動下，美股開啟科網(wǎng)泡沫。

全球產(chǎn)業(yè)浪潮之下，日本信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展脈絡(luò)可兩階段——80年代到90年代初期的日本計(jì)算機(jī)市場相對封閉，內(nèi)需拉動了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

但到90年代后期，日本計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)開始面對全球化競爭，相較于搭載Windows的美國計(jì)算機(jī)，日本計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)存在競爭力弱，兼容性差，缺乏價(jià)格優(yōu)勢等諸多缺點(diǎn)，在競爭中逐漸落后。

優(yōu)勢階段：80-90年代前期，因日文處理的屏障，內(nèi)需支撐產(chǎn)業(yè)發(fā)展。個(gè)人電腦小型化是80-90年代最重要的全球科技浪潮，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，內(nèi)需可支撐日本計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。由于日文文字與西文字母的不同，日文處理成為80年代海外品牌個(gè)人計(jì)算機(jī)進(jìn)入日本的主要障礙。

由此，日本形成了相對獨(dú)立且封閉的計(jì)算機(jī)市場，PC-9800是當(dāng)時(shí)日本的主流機(jī)型，占據(jù)了日本個(gè)人電腦市場一半以上的份額。內(nèi)需拉動下，計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)于1993年到1997年保持增長趨勢，而計(jì)算機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品的出口始終處于較低水平，出口金額占產(chǎn)值的比重始終低于30%。

由盛轉(zhuǎn)衰：90年代后期，美國產(chǎn)品進(jìn)入日本計(jì)算機(jī)市場，本土產(chǎn)業(yè)逐漸衰落。本土產(chǎn)業(yè)落敗的原因有二：（1）日文處理的壁壘被攻破、且國外產(chǎn)品力更優(yōu)。95年后，美國裝有Windows操作系統(tǒng)的IBM DOS/V計(jì)算機(jī)（可日文處理）進(jìn)入日本市場，使得本土產(chǎn)業(yè)受沖擊。（2）價(jià)格過高。日本本土生產(chǎn)的計(jì)算機(jī)價(jià)格高昂，美國兼容性更強(qiáng)且更加低廉的產(chǎn)品更能滿足個(gè)人計(jì)算機(jī)消費(fèi)者的需求。

日本計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游同樣缺乏競爭力。上游來看，同樣是由于價(jià)格劣勢、未抓住新需求，日本DRAM產(chǎn)業(yè)亦喪失優(yōu)勢地位，產(chǎn)值持續(xù)下滑。

日本Dram為80年代王牌產(chǎn)業(yè)，占據(jù)全球最高達(dá)80%的份額，源于80年代大型計(jì)算機(jī)發(fā)展如火如荼。彼時(shí)日本DRAM的特點(diǎn)為低價(jià)高質(zhì)，匹配大型計(jì)算機(jī)需求。大型計(jì)算機(jī)本身價(jià)格便高昂、且換機(jī)周期長，因此對DRAM可靠性要求更高、對價(jià)格敏感性低。由此，日本DRAM產(chǎn)業(yè)崛起。

但90年代后，高價(jià)劣勢、未抓住小型個(gè)人計(jì)算機(jī)新需求，日本DRAM產(chǎn)業(yè)就此沒落。廣場協(xié)議引起日元升值、86年簽訂的日美半導(dǎo)體協(xié)議引入價(jià)格監(jiān)督機(jī)制，二者使得日本Dram價(jià)格抬升；同時(shí)，90年代小型PC個(gè)人計(jì)算機(jī)革新，其價(jià)格相對低廉、換機(jī)周期縮短、因此對DRAM的需求由“高質(zhì)”轉(zhuǎn)為“低價(jià)”。因此，彼時(shí)愈發(fā)不惜成本追求高質(zhì)量、高性能的日本DRAM產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向與新需求背道而馳，遭遇“太貴而賣不出去”的窘境，并由盛轉(zhuǎn)衰。

除了硬件領(lǐng)域，軟件與互聯(lián)網(wǎng)為90年代信息科技革命最為核心的環(huán)節(jié)（互聯(lián)網(wǎng)、操作系統(tǒng)等），但與美國互聯(lián)網(wǎng)公司百花齊放不同，日本90年代（乃至到現(xiàn)今）軟件及互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)培育始終不足，且始終缺乏龍頭上市公司，雅虎日本幾乎是90年代唯一一家純正的本土互聯(lián)網(wǎng)軟件上市龍頭，也是97年才上市（其余大多是1999/2000年左右上市）。日本軟件及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的弱勢源于——

（1）日本軟件行業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型緩慢，仍停留在大型計(jì)算機(jī)時(shí)代，以軟件外包、IT服務(wù)為主，未趕上PC時(shí)代軟件創(chuàng)新浪潮；

（2）日本企業(yè)自身硬件發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來發(fā)展軟件，追求質(zhì)量、穩(wěn)定性和零缺陷，但軟件行業(yè)以創(chuàng)新和快速迭代為特色，故企業(yè)戰(zhàn)略水土不服；

（3）日本學(xué)校教育、企業(yè)人才培養(yǎng)及工作待遇、企業(yè)IT投資等均對軟件行業(yè)重視不足。

行至今日，軟件及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍是日本的短板。當(dāng)前，日本本土始終缺乏大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，2022年全球十大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中無一日本公司。

海外映射之下，日本計(jì)算機(jī)、軟件及互聯(lián)網(wǎng)公司仍可大幅上漲。股價(jià)的驅(qū)動力主要來自于海外映射拔估值、而并非即期的業(yè)績兌現(xiàn)度。

計(jì)算機(jī)行業(yè)盡管業(yè)績不佳，龍頭公司仍可持續(xù)上漲。以富士通、NEC等日本計(jì)算機(jī)龍頭來看，90年代股價(jià)大多取得顯著超額收益，富士通漲7倍、NEC漲2.5倍。但是，強(qiáng)股價(jià)缺乏強(qiáng)盈利支撐，多數(shù)公司盈利持續(xù)負(fù)增長（下表盈利增速大部分為綠），故股價(jià)整體為海外映射邏輯。

軟件及互聯(lián)網(wǎng)，盡管日本錯(cuò)過了產(chǎn)業(yè)浪潮，仍可由海外爆款產(chǎn)品突破后的海外映射拉動股價(jià)。日本國內(nèi)的軟件產(chǎn)業(yè)始終未打造出競爭力，屬于日本科技的“短板”。

但在95年網(wǎng)景上市暴漲、微軟推出Windows 95及IE 1.0點(diǎn)燃科網(wǎng)泡沫之后，日本軟件公司跟隨上漲，90年代雅虎日本漲幅超過44倍，整體是海外映射的邏輯。行情以估值驅(qū)動為主。至科網(wǎng)泡沫頂峰，軟件服務(wù)的PE估值于99年末達(dá)到192X、20年一季度達(dá)到332X。

不過缺乏技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展終將逐漸落后，而受益于海外科網(wǎng)泡沫的股價(jià)表現(xiàn)也只是“曇花一現(xiàn)”，2000年后，脫離產(chǎn)業(yè)趨勢的泡沫終究破滅:

（1）缺乏產(chǎn)業(yè)趨勢的計(jì)算機(jī)、軟件及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)歷了快速的殺估值及股價(jià)坍塌，見到歷史長周期的頂點(diǎn)；（2）泡沫破滅后業(yè)績暴雷開始出現(xiàn)，如公司造假開始被揭露，比如手機(jī)公司光通訊被發(fā)現(xiàn)存在銷售欺詐。

四、90年代日本科技股的投資啟示

1. 日本科技周期和“增長中樞下滑的十年”存在一定的脫敏

90年代日本的居民低欲望、企業(yè)去杠桿帶來了經(jīng)濟(jì)增長中樞的下移和持續(xù)的通縮，宏觀進(jìn)入相對長期的量價(jià)回落衰退。

然而科技與制造業(yè)的創(chuàng)新周期卻相對脫敏，比如小家電在家庭滲透率達(dá)到飽和后90年代需求受損、但手機(jī)的消費(fèi)浪潮依然如期而至，個(gè)人計(jì)算機(jī)的發(fā)展也與全球發(fā)展浪潮緊密聯(lián)系。在科技的需求周期和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期的脫敏之下，日本作為技術(shù)密集型制造業(yè)的優(yōu)勢國家，也打造了部分領(lǐng)域“由重到輕”的科技制造業(yè)升級。

2. 在經(jīng)濟(jì)增長中樞下行的階段，“杠鈴策略”下的科技成長行業(yè)會長期跑贏，不過產(chǎn)業(yè)發(fā)展支撐依然是股價(jià)上漲的驅(qū)動力

我們講“杠鈴策略”是反脆弱、不確定性上升環(huán)境下的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，無論是逆全球化下的當(dāng)前全球資產(chǎn)配置特征，還是90年代日本資產(chǎn)價(jià)格特征，都與此呼應(yīng)。

“杠鈴策略”的一端是遠(yuǎn)期盈利折現(xiàn)，科技行業(yè)受益于遠(yuǎn)期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢從而成為“杠鈴策略”下的受益品種，日本90年代呈現(xiàn)出“高股息+科技”兩端跑贏的特點(diǎn)。

如果細(xì)究日本科技股股價(jià)背后的收入和業(yè)績支撐，我們會發(fā)現(xiàn)除了1999-2000全球科網(wǎng)泡沫時(shí)期，在90-98年期間股價(jià)表現(xiàn)基本與業(yè)績支撐吻合，例如優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)半導(dǎo)體的羅姆半導(dǎo)體，電子零部件的TDK在90-98年股價(jià)分別上漲165%與81%，顯著好于計(jì)算機(jī)行業(yè)龍頭富士通與NEC的42%及-44%。

3. 日本從全球化受益者轉(zhuǎn)變?yōu)槭軗p方，重新聚焦內(nèi)需、或者堅(jiān)守海外競爭力的領(lǐng)域，是科技產(chǎn)業(yè)升級之路

根據(jù)《日本電子產(chǎn)業(yè)興衰史》，1985年至2000年整個(gè)電子產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值在增加，但內(nèi)需的增長更為顯著。在這15年間，產(chǎn)值和出口增加了1.5倍，而內(nèi)需則增加了2倍之多。也就是在這一時(shí)期，日本電子產(chǎn)業(yè)的貿(mào)易收支開始減少，產(chǎn)值的成長以內(nèi)需為主導(dǎo)。

而日本的汽車（輕量型、節(jié)能設(shè)計(jì)）則依靠多年來扎根技術(shù)研發(fā)而培育的產(chǎn)業(yè)競爭力，實(shí)現(xiàn)了外需的相對穩(wěn)定（例如日本汽車在95年之后出口轉(zhuǎn)為回暖并在2000年后重回升勢），這些領(lǐng)域能夠保持產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的相對穩(wěn)定從而實(shí)現(xiàn)股市映射。

中國的海外競爭力：從這個(gè)角度來理解，今年出口總量乏力但有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，體現(xiàn)了產(chǎn)品性能或成本的全球競爭力。今年以來我國整車、汽車零部件、船舶、通用機(jī)械等中高端制造產(chǎn)品整體的出口增速保持韌性，且新能源產(chǎn)業(yè)鏈依然是全球的技術(shù)/成本相對領(lǐng)先優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，以電動載人汽車、太陽能電池、鋰電池為代表新能源產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品拉動出口整體增長2.6個(gè)百分點(diǎn)，這是中國制造國際競爭力的體現(xiàn)。

中國的內(nèi)需確定性：依然關(guān)注貿(mào)易限制環(huán)境下的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，如半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈；以及新產(chǎn)業(yè)浪潮下的需求缺口，如AI算力芯片、AI服務(wù)器。

4.無論是80-90年代美股計(jì)算機(jī)50倍龍頭的經(jīng)驗(yàn)，還是日本在個(gè)人電腦和DRAM產(chǎn)業(yè)的落后，都證明科技最終要走向低價(jià)并打開To-C

我們在4.3《與風(fēng)共舞-AI奇點(diǎn)時(shí)刻》中曾對80-90年代美股的信息技術(shù)革命的演繹有過復(fù)盤，其中我們提到一些科技巨頭50倍股崛起的過程中，以IBM和微軟、英特爾為例，股價(jià)主升浪的定價(jià)信號：技術(shù)要走向商業(yè)，要打開To-C的場景空間。

事實(shí)上在日本90年代科技股的發(fā)展過程中，我們同樣看到了技術(shù)路線在選擇To-B和To-C時(shí)的分叉口，給產(chǎn)業(yè)帶來的不同影響，消費(fèi)者的偏好將會從高價(jià)質(zhì)優(yōu)的耐用品，轉(zhuǎn)為物美價(jià)廉的易耗品，價(jià)格而非質(zhì)量將會是消費(fèi)者關(guān)心的變量——在大型機(jī)市場向個(gè)人計(jì)算機(jī)市場的切換過程中，日本落后一步；無論是日本的DRAM還是日本的個(gè)人PC電腦發(fā)展，都在追求高質(zhì)量高性能下選擇了高價(jià)，技術(shù)向商業(yè)轉(zhuǎn)換不流暢，尤其是錯(cuò)過了PC電腦To-C的發(fā)展浪潮。

這進(jìn)一步呼應(yīng)了我們4.3《與風(fēng)共舞》中對于AI產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)發(fā)展追蹤的提示：兩個(gè)重要信號，第一，技術(shù)向商業(yè)化落地；第二，To-C場景的打通。

目前AI浪潮下，最貼近消費(fèi)者、或具備兼容性使得技術(shù)邊際成本較低的行業(yè)，是當(dāng)前值得率先關(guān)注的領(lǐng)域：To-C的行業(yè)AI賦能的轉(zhuǎn)化效率更高，例如游戲/辦公軟件；而兼容性與泛用性高從而邊際成本不高的依然是AI核心大模型。

本文作者：戴康、鄭愷，來源：廣發(fā)證券，原文標(biāo)題：《杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技——“新投資范式”系列報(bào)告五》

鄭愷：SAC 執(zhí)證號：S0260515090004

戴康：SAC 執(zhí)證號：S0260517120004，SFC CE No. BOA313

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