核心觀點(diǎn)：

1、2011年-2012年那一輪的熊市發(fā)生了兩件事教育到我：

第一，大多數(shù)我在牛市當(dāng)中自認(rèn)為挖掘到的好的企業(yè)，其實(shí)是沒有穿越周期，不具備穿越周期能力，我們自以為的阿爾法只是在蓬勃向上大背景中賺的貝塔的錢。

第二，我們買的少數(shù)穿越周期之后表現(xiàn)依然很好的企業(yè)，還是會(huì)虧錢，是因?yàn)橘I的時(shí)候價(jià)格可能過高，所以這兩個(gè)教訓(xùn)是市場(chǎng)給的。

2、做投資最大的風(fēng)險(xiǎn)，是高估自己的判斷能力，所以最重要的應(yīng)該是審視自己的判斷。

3、價(jià)值投資的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)是，如果沒有活躍的、流動(dòng)性特別好的、供我們來交易的二級(jí)市場(chǎng)，這個(gè)股票以當(dāng)前的價(jià)格來賣給我們，我們還愿不愿意買？這就是價(jià)值投資的本源。

4、拉長(zhǎng)時(shí)間來看，所有的股票都是周期股，萬事皆周期；買的時(shí)候，買它在壞的情況的價(jià)格，不要買它好的情況的價(jià)格。

【資料圖】

5、要想在股票市場(chǎng)賺到錢，一定需要把這幾個(gè)問題想清楚，我們做的是什么?在哪里去做??如何去做??想清楚前兩個(gè)問題，第三個(gè)問題反而是不重要的，順理成章就能出來。?

近日，中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理兼投資總監(jiān)姜誠在一次線上交流中，分享了自己的投資理念。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

熊市給了我2個(gè)教訓(xùn)

問：您是一開始就非常堅(jiān)定的做價(jià)值投資，還是說中間其實(shí)是經(jīng)歷過了比較大的一個(gè)切換或迭代？

姜誠：的確一開始就堅(jiān)持做價(jià)值投資，只不過那個(gè)時(shí)候是自己以為的價(jià)值投資。

我對(duì)于投資的理解，肯定是有不斷再認(rèn)知的過程。過程之中談不上頓悟，但是確實(shí)是對(duì)投資的理解一直在變。

我在工作之前沒有接觸過股票，2006年初一參加工作，就被丟入到A股市場(chǎng)當(dāng)中最波瀾壯闊的一輪牛市去了。然后也很幸運(yùn)，當(dāng)時(shí)作為買方的研究員，接觸到的行業(yè)是被分配到的，覆蓋的行業(yè)也是景氣度最好的行業(yè)。

我如果沒記錯(cuò)的話，當(dāng)時(shí)我研究的第一個(gè)行業(yè)是煤炭。大家可以回想一下2006、2007年甚至到2009、2010年，中國的煤炭行業(yè)是怎樣的？煤炭股是如何表現(xiàn)的？

作為一個(gè)新人，每天看身邊的領(lǐng)導(dǎo)同事是怎么工作，每天出去調(diào)研時(shí)跟優(yōu)秀的同行們打交道，了解他們?cè)趺纯创龁栴}，自然而然就養(yǎng)成了，要關(guān)注基本面、要去做很細(xì)致的財(cái)務(wù)模型，要做精準(zhǔn)的盈利預(yù)測(cè)，要參照市場(chǎng)的估值體系，給我的研究標(biāo)的設(shè)定一個(gè)目標(biāo)價(jià)的習(xí)慣，就類似現(xiàn)在這一套標(biāo)準(zhǔn)的流程。我看基本面不看圖，所以也自以為是價(jià)值投資。

一開始很堅(jiān)定，我就是做價(jià)值投資的。但是后面通過自己學(xué)習(xí)，與優(yōu)秀前輩交流，也經(jīng)歷市場(chǎng)的教育，明白一個(gè)人的投資框架是沒有那么容易就建立的，投資是要比我這樣一個(gè)在牛市之初就入行的年輕人想的困難得多，復(fù)雜得多，殘酷得多。

2006年開始那幾年，我作為研究員的績(jī)效比較好，2009年就管錢了，剛好又躲過了2008年的次貸危機(jī)，管錢之后也很容易賺到了錢。2009-2010年其實(shí)還是一輪不小的牛市，然后就覺得投資很簡(jiǎn)單了。

很多人可能對(duì)2011年到2012年印象不深了，但其實(shí)我印象很深，那是我第一次親身經(jīng)歷的能夠讓我改變對(duì)市場(chǎng)、投資這件事認(rèn)知的熊市。

那一輪的熊市發(fā)生了兩件事教育到我：

第一，大多數(shù)我在牛市當(dāng)中自認(rèn)為挖掘到的好的企業(yè)，其實(shí)是沒有穿越周期，不具備穿越周期能力，我們自以為的阿爾法只是在蓬勃向上大背景中賺的貝塔的錢。

第二，我們買的少數(shù)穿越周期之后表現(xiàn)依然很好的企業(yè)，還是會(huì)虧錢，是因?yàn)橘I的時(shí)候價(jià)格可能過高，所以這兩個(gè)教訓(xùn)是市場(chǎng)給的。

投資最大的風(fēng)險(xiǎn)：高估自己

問：您覺得對(duì)于一位基金經(jīng)理來說，什么東西是最重要的？

姜誠：有一些方面我個(gè)人覺得比較重要。

我覺得做投資最大的風(fēng)險(xiǎn)，是高估自己的判斷能力，所以最重要的應(yīng)該是審視自己的判斷。

我們的慣常工作是什么？是審視標(biāo)的，審視遴選出來的研究對(duì)象，審視一家公司的商業(yè)模式，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和它的業(yè)務(wù)前景。但是往往我們得出了初步的判斷后，會(huì)省略掉另外更重要的一步，就是做出的所有判斷的置信度，其實(shí)就是再判斷一下自己。? ? ? ?

除了要判斷你的標(biāo)的，還要判斷你的判斷，這個(gè)是比較好的思考問題的習(xí)慣。

不認(rèn)可“躺平”就能賺錢

問：之前您接受采訪時(shí)，有人給你貼了一個(gè)標(biāo)簽，叫做“躺平派”，從價(jià)值投資本身結(jié)果上來看，或許可能您中間的交易會(huì)更少一些，思考的程度可能會(huì)更深一些，所以可能看盤看的也少，所以可能會(huì)讓大家有一些誤解，認(rèn)為您是不是每天讀書就可以了，對(duì)這個(gè)標(biāo)簽，您怎么看？

姜誠：打心里是不認(rèn)可的，做投資怎么能躺平呢，躺平就能賺錢，豈不是太簡(jiǎn)單了。? ? ? ? ?

價(jià)值投資一點(diǎn)都不簡(jiǎn)單，只是可能大家在工作方式上呈現(xiàn)出來有不同，未必是強(qiáng)度，可能是工作節(jié)奏上的區(qū)別。

比如說我對(duì)短期漲跌不執(zhí)著，我就會(huì)沒那么關(guān)注那些對(duì)短期股價(jià)漲跌有影響的因素。這一類的信息或者說知識(shí)通常是更高頻的，如果你關(guān)注這些東西，就會(huì)表現(xiàn)在工作節(jié)奏上可能更飽滿。

但是我關(guān)注的是，對(duì)一個(gè)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營運(yùn)行、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展有長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性影響的那些更加重要的變量。

還有我要時(shí)刻擔(dān)心我的標(biāo)的會(huì)出什么樣的問題，因?yàn)槲也挥X得有公司會(huì)永遠(yuǎn)好，那么我們的長(zhǎng)期收益很大一部分來自對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。?

我會(huì)用很多的時(shí)間思考風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有的可能會(huì)來自實(shí)地的調(diào)研，有的就是來自閱讀、交流，閱讀跟工作一點(diǎn)都不矛盾。

思考和動(dòng)手的工作，其實(shí)也不沖突，你不能說思考不是工作。

如果用工作時(shí)長(zhǎng)的角度來看，我覺得自己用在讀書、思考、調(diào)研等方面的工作總時(shí)長(zhǎng)并不短。

價(jià)值投資的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)

問：請(qǐng)您跟我們分享一下對(duì)價(jià)值投資理念的認(rèn)知。

姜誠：我理解的價(jià)值投資，需要把它分兩部分看。

首先價(jià)值，是一筆資產(chǎn)所能夠帶來的現(xiàn)金回報(bào)的折現(xiàn)值。投資，是我在即期付出資金，以期待在未來獲得更多的資金回報(bào)，它是一個(gè)延遲獲得的概念。

價(jià)值投資，顧名思義就是延遲獲得資產(chǎn)。對(duì)于股票而言，就是它背后的上市公司長(zhǎng)期給我們帶來的現(xiàn)金回報(bào)，以此來衡量收益的投資行為。我們今天花了錢，是希望企業(yè)來給我?guī)憩F(xiàn)金回報(bào)。以股東的身份來說，企業(yè)帶來的現(xiàn)金回報(bào)是分紅。

股票有不同的風(fēng)格，一種是價(jià)值型的股票，特點(diǎn)就是即期分紅很高。因?yàn)樗睦麧?rùn)增長(zhǎng)空間小，即期的回報(bào)就高。另外一種，是公司不斷地要進(jìn)行利潤(rùn)再投資，不去分紅。它每年賺了10個(gè)億的利潤(rùn)，都要投出去，無論是投入到固定資本還是營運(yùn)資本，都是期待未來獲得更高的利潤(rùn)。那么它當(dāng)期的現(xiàn)金回報(bào)少，以后步入到穩(wěn)定階段，可能未來現(xiàn)金回報(bào)會(huì)高，我們需要延遲獲得一下。

對(duì)于所有資產(chǎn)來講，價(jià)值的定義都相同。那么關(guān)鍵點(diǎn)在于，你愿不愿意付出當(dāng)下的價(jià)格去換取未來分配這樣紅利的權(quán)利。

所以價(jià)值投資的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)是，如果沒有活躍的、流動(dòng)性特別好的、供我們來交易的二級(jí)市場(chǎng)，這個(gè)股票以當(dāng)前的價(jià)格來賣給我們，我們還愿不愿意買？這就是價(jià)值投資的本源。

雖然我們可以每天的買賣（股票），但這會(huì)促使我們?nèi)リP(guān)注價(jià)格的漲跌。但價(jià)值投資不是研究?jī)r(jià)格漲跌，只是把價(jià)格作為回報(bào)率計(jì)算公式的分母部分，它越低，我們的回報(bào)越高。

那么另外一部分（分子部分），是我們期待這筆資產(chǎn)能夠帶來更高的現(xiàn)金回報(bào)，也就是所謂的好資產(chǎn)。它越高，我們的回報(bào)越高。

價(jià)值投資的基本目標(biāo)是通過企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的過程來獲得回報(bào)。

我們的核心的訴求是以盡可能低的價(jià)格買到盡可能好的東西。

投資理念三部分：what where how

問：請(qǐng)您分享一下對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知以及投資理念。

姜誠：我們很難知道一個(gè)事是絕對(duì)正確的，但是我們的投資框架可以盡可能的完整。我覺得投資框架一定不是狹義的投資策略或者是選股方法。

我認(rèn)為，投資框架要包含幾個(gè)部分：

第一，投資理念。投資理念的本質(zhì)問題是我們的利潤(rùn)源自于哪里？你是來源自于股票價(jià)格上漲帶來的資本利得，還是源自于這筆資產(chǎn)本身的價(jià)值的創(chuàng)造的過程。?

我們?cè)跇?gòu)建自己的投資框架的時(shí)候，先要回答好這個(gè)問題，那么我的選擇是價(jià)值投資，為什么我不去預(yù)判股票的價(jià)格，因?yàn)槲矣X得很難，為什么難？

是因?yàn)槎鄶?shù)人都在做，一群特別聰明的人在試圖以比別人更聰明的方式成為贏家，但結(jié)果其實(shí)可能多數(shù)人還是輸家的高階博弈游戲，我不比別人聰明，也不比別人勤快，所以選擇了我自己的路，就是以盡可能低的價(jià)格去買盡可能好的東西。

這個(gè)事說起來容易，做起來難，所以需要投資框架的第二部分來回答。

就是我們基本的市場(chǎng)觀。市場(chǎng)觀是世界觀的一部分，我們做的事情是對(duì)一個(gè)上市公司進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值評(píng)估，我們需要去做長(zhǎng)期現(xiàn)金回報(bào)的預(yù)測(cè)。理論上來講，我們需要知道一個(gè)公司每年能給我們帶來多少分紅，這個(gè)可能做到嗎？不可能。

股票沒有辦法做精確的預(yù)測(cè)，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)世界是一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。他具有兩個(gè)特征，第一個(gè)是復(fù)雜性，就是影響因素的多樣化；第二個(gè)是隨機(jī)性，就是總有預(yù)料不到的因素發(fā)生，有的是黑天鵝。

價(jià)值投資是基于很長(zhǎng)期的視角去評(píng)估長(zhǎng)期的獲利水平，但長(zhǎng)期很難被準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，這個(gè)時(shí)候我的投資框架的兩根支柱就有矛盾，第一個(gè)支柱是價(jià)值投資，第二是很難預(yù)測(cè)，怎么辦？

那就需要方法論層面的東西來解決問題。最后要解決的是一個(gè)how的問題，如何去做的問題。

前面第一個(gè)問題回答我們做的是什么，第二個(gè)問題回答在哪里去做，最后才是如何去做。

我們可以用一些長(zhǎng)期的視角、歷史的視角、周期性的視角去思考如何去做。? ?

所有的股票皆周期股

拉長(zhǎng)時(shí)間來看，所有的股票都是周期股，萬事皆周期。

周期的影響因素是什么？我們需要關(guān)注的不是短周期的波動(dòng)，而是長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性的變化，去抓住那些變量，在對(duì)未來做預(yù)測(cè)的時(shí)候做有多情景假設(shè)的預(yù)測(cè)。

盡管我們是要以盡可能低的價(jià)格買到盡可能好的東西，但在找到自認(rèn)為是好的東西的時(shí)候，要多考慮壞的情況。買的時(shí)候，買它在壞的情況的價(jià)格，不要買它好的情況的價(jià)格。

這樣我們盡管沒有消滅掉不確定性，但是可以將不確定性進(jìn)行轉(zhuǎn)化。

我們用了一種發(fā)下等愿，買壞的情況來構(gòu)造安全邊際的投資方法，把不確定性當(dāng)中驚嚇的部分降低，驚喜的部分保留，我們依然在不確定的世界當(dāng)中，通過逆向思考的方式，以回避錯(cuò)誤、回避糟糕的局面為出發(fā)點(diǎn)，提高我們賺錢的效率。

這是我的投資框架，我認(rèn)為它是有完整性的。這個(gè)完整性體現(xiàn)在我先回答了做的是什么，又回答了在哪里做，然后找到了一個(gè)自認(rèn)為有效的如何去做的方法。

每個(gè)人投資框架可以不同，但是最好大家都要有這幾個(gè)部分，而不是一上來就講我怎么去做。

要想在股票市場(chǎng)賺到錢，想清這幾個(gè)問題

很多人關(guān)注基金經(jīng)理的投資框架，只在意基金經(jīng)理怎么選股，自己就可以拿來學(xué)。但大家的兩根支柱不一樣，投資理念不一樣，風(fēng)險(xiǎn)偏好不一樣，對(duì)市場(chǎng)的基本認(rèn)知不一樣，只學(xué)一個(gè)人的動(dòng)作是不行的。

大家應(yīng)該要去學(xué)的是思考問題的框架。要想在股票市場(chǎng)賺到錢，一定需要把這幾個(gè)問題想清楚，把前兩個(gè)問題考慮清楚了，第三個(gè)問題，方法反而是不重要的，順理成章就能出來。

姜誠 從業(yè)證書編號(hào)：F4030000000001

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本文作者：劉蘊(yùn)儀，王麗 來源：投資作業(yè)本

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