6月以來，部分大宗商品一改年初以來頹勢、相繼企穩(wěn)反彈。近期相對強(qiáng)勢品種有哪些，釋放的市場信號？有哪些投資邏輯值得繼續(xù)關(guān)注？

(資料圖)

熱點思考：“低庫存”下的投資機(jī)遇？

一問：年初以來商品價格的走勢？整體表現(xiàn)疲弱，6月以來部分品類止跌回暖

年初以來，大宗商品表現(xiàn)疲弱，除黃金外悉數(shù)下跌；6月以來部分品類止跌回暖。截至5月31日，大宗商品表現(xiàn)普遍較弱，僅COMEX金上漲8.5%，其他品類悉數(shù)下跌。但6月以來，國內(nèi)部分商品已在企穩(wěn)反彈，南華綜合指數(shù)漲幅高達(dá)7.7%。黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、能化品以及有色金屬均止跌回暖，漲幅分別達(dá)10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。

細(xì)分市場來看，工業(yè)品價格回暖中存在一定分化。6月以來，黑色系中鐵礦石、焦炭、焦煤等表現(xiàn)突出，分別上漲15.7%、11.7%、10.1%；錳硅和硅鐵相對疲軟。能化品中，原油、玻璃和純堿領(lǐng)漲，漲幅分別為8.3%、7.7%和4.4%；LPG、瀝青等相對滯漲。有色金屬中，錫、鋅、銅率先止跌反彈，分別上漲6.4%、5.1%和4.0%；鋁、鉛則相對弱勢。

二問：近期相對強(qiáng)勢的商品特征？除匯率與供給擾動外，多數(shù)庫存處于低位

近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進(jìn)口商品大漲的解釋之一；供給端擾動也支撐了玻璃、錫等品類價格。以原油為例，6月內(nèi)外油價明顯分化，截至6月30日，國內(nèi)原油價格較5月31日大幅上漲7.7%，而布油則震蕩走平。供給擾動方面，我國玻璃生產(chǎn)增速快速下滑至5月的-9.4%；錫、銅等也受到進(jìn)口國減產(chǎn)的明顯沖擊。

除匯率與供給擾動外，庫存處于相對低位是近期多數(shù)強(qiáng)勢品種最為鮮明的共性特征。黑色系領(lǐng)漲品類中，焦煤、焦炭庫存均處低位，螺紋鋼庫存也處于歷史同期較低的分位水平。能化產(chǎn)品中，漲幅居前的純堿庫存處于41.5%的歷史分位數(shù)。有色金屬中，鋅、銅6月漲幅居前，其全球交易所合計庫存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

三問：庫存周期下，值得關(guān)注的邏輯？低位庫存，或意味著更高的勝率

以銅為例，低庫存一方面意味著需求回暖時更高的商品價格彈性，另一方面也意味著更低的下行空間、能為價格提供底部支撐。2002年至今，銅價走高多發(fā)生在低庫存時期；7次在低位庫存時期銅價平均年化漲幅高達(dá)84%，而高庫存時期僅為16%。而5次庫存向下觸及30%歷史分位數(shù)時，隨后半年間LME銅價跌幅均低于8%，回撤幅度相對有限。

當(dāng)下對經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對低位。當(dāng)下，焦煤、焦炭的主要港口庫存分別處于21.6%、27.2%的歷史分位數(shù)；銅、鋁庫存均以交易所庫存為主，分別處于有數(shù)據(jù)以來9.8%和3.2%的歷史分位水平。經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，低庫存商品的勝率優(yōu)勢或?qū)⒅鸩酵癸@。

報告正文

熱點思考：“低庫存”下的投資機(jī)遇？

一問：年初以來商品價格的走勢？整體表現(xiàn)疲弱，6月以來部分品類止跌回暖

年初以來，大宗商品表現(xiàn)疲弱，除黃金外悉數(shù)下跌；6月以來，南華綜合指數(shù)止跌回暖。年初至5月31日，大宗商品表現(xiàn)普遍較弱，僅COMEX金上漲8.5%，其他品類悉數(shù)下跌；其中，純堿、NYMEX天然氣和LME鎳領(lǐng)跌，跌幅分別達(dá)42.1%、38.0%和32.1%。6月以來，海外商品維持震蕩的同時，國內(nèi)大宗商品已在企穩(wěn)反彈，南華綜合指數(shù)漲幅高達(dá)7.7%。拆解來看，黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、能化產(chǎn)品以及有色金屬在本輪中均止跌回暖，漲幅分別達(dá)10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。

細(xì)分市場來看，黑色系商品中鐵礦石、焦炭、焦煤、螺紋鋼表現(xiàn)較為突出。年初以來，焦煤、焦炭的下跌幅度遠(yuǎn)超其他品種，在6月反彈的行情中表現(xiàn)也更為強(qiáng)勁；具體而言，鐵礦石、焦炭、螺紋鋼和焦煤領(lǐng)漲，分別上漲15.2%、10.4%、8.8%和8.4%。不銹鋼、錳硅和硅鐵的6月相對滯漲，分別小幅變動了2.8%、1.8%和0.8%。

能化產(chǎn)品中，原油、玻璃、純堿領(lǐng)漲。年初至今，多數(shù)能化產(chǎn)品價格從4月中旬開始承壓；6月上中旬，除乙二醇、苯乙烯外，能化產(chǎn)品集體反彈，隨后維持窄幅震蕩格局。其中，原油、玻璃和純堿漲幅居前，分別上漲了8.3%、7.7%和4.4%。

有色金屬中，錫、鋅、銅市場表現(xiàn)最優(yōu)。4月中旬至5月底，有色金屬價格均大幅下行至年初以來的相對低位；進(jìn)入6月后，有色金屬板塊集體呈現(xiàn)出觸底回升的態(tài)勢。其中，錫、鋅和銅率先在5月25日止跌、隨后開啟反彈，這三種商品在本輪行情中漲幅領(lǐng)先，6月以來分別上漲了6.4%、5.1%和4.0%；鋁和鉛的價格表現(xiàn)則相對弱勢、漲幅皆低于2%。

二問：近期相對強(qiáng)勢的商品特征？除匯率與供給擾動外，多數(shù)庫存處于低位

近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進(jìn)口商品大漲的解釋之一。6月以來，在岸、離岸人民幣分別大幅貶值2.0%、2.1%至7.25、7.27，被動推升了部分進(jìn)口依賴較高的商品價格。1）6月國內(nèi)原油和布倫特原油的價格走勢明顯分化，截至6月30日，國內(nèi)原油價格較5月31日大幅上漲7.7%，而布倫特原油則震蕩走平，內(nèi)外原油價格明顯分化。2）作為占全球69%鐵礦石進(jìn)口規(guī)模的第一進(jìn)口國，我國的鐵礦石價格同樣易受人民幣急貶的影響，6月人民幣計價的國內(nèi)鐵礦石較美元計價的進(jìn)口品漲幅更大。

供給端擾動也是部分大宗商品價格反彈的驅(qū)動；6月以來，玻璃、錫等商品的供給沖擊，對其價格形成明顯支撐。去年10月以來，玻璃生產(chǎn)增速從-3.4%下滑至-9.4%、持續(xù)為負(fù)；年內(nèi)產(chǎn)量也持續(xù)偏低，對玻璃價格形成明顯支撐。錫價和銅價則受到了主要進(jìn)口國減產(chǎn)的影響：1）緬甸是我國錫礦最主要的進(jìn)口來源國，2022年占比高達(dá)77%；近期緬甸佤邦政府下發(fā)禁礦令，供給端擾動明顯加劇。2）我國銅礦供給對智利、秘魯依賴較高，其中智利由于銅業(yè)壓縮支出與銅礦品味下降，供給水平遠(yuǎn)低于疫情前，1-4月產(chǎn)量較2020年同期下跌11.1%；秘魯方面的抗議活動也危及30%左右的銅礦產(chǎn)量。

除匯率與供給擾動外，庫存處于相對低位是近期多數(shù)強(qiáng)勢品種最為鮮明的共性特征。第一，黑色系商品中，焦煤、焦炭的港口庫存分別位于21.6%、27.2%的歷史分位數(shù)，螺紋鋼的國內(nèi)庫存也處于歷史同期較低的分位水平，三類商品均在6月領(lǐng)漲，漲幅分別達(dá)到11.7%、10.1%和7.5%。第二，能化產(chǎn)品中，漲幅居前的純堿庫存處在41.5%的歷史分位數(shù)，6月漲幅高達(dá)4.4%。第三，有色金屬中，鋅、銅的6月漲幅居前，分別上漲了5.0%、4.0%，其全球交易所合計庫存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

三問：庫存周期下，值得關(guān)注的邏輯？低位庫存，或意味著更高的勝率

以銅為例，低庫存往往意味著更高的商品價格彈性；回溯歷史，庫存低位時，一旦國內(nèi)復(fù)蘇勢能增強(qiáng)或海外開始轉(zhuǎn)向貨幣寬松，銅價便會呈現(xiàn)出較高的彈性。按照庫存歷史分位劃分出低庫存和高庫存的不同時段，我們發(fā)現(xiàn)：1）2002年至今，銅價走高多發(fā)生在低庫存時期。2）低庫存時期，銅價漲幅更具彈性，7次銅低位庫存時期的平均年化漲幅高達(dá)84%，而高庫存時期的平均年化漲幅僅16%。如2004年6月至2006年5月、2020年3月至2021年5月，政策刺激經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升期間，銅價漲幅分別高達(dá)205.4%、128.6%。

同時，低庫存還意味著更小的下行空間、能為價格提供一定的底部支撐。2002年以來，銅的三大交易所庫存分別在2004年3月8日、2014年5月15日、2016年3月2日、2017年11月28日和2018年10月1日向下觸及30%歷史分位，在隨后的6個月中，銅價的最大跌幅分別為7.0%、2.3%、0.6%、1.4%、6.7%，回撤幅度相對有限。

當(dāng)下對經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對低位；經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，庫存低位的大宗商品或擁有較大的上行動能。焦煤方面，國內(nèi)230家獨立焦化廠合計庫存713.2萬噸、六大港口庫存合計215.5萬噸，分別處于2013年以來28.3%、21.6%的歷史分位數(shù)。焦炭方面，我國出口較多，截至6月30日，港口庫存合計219萬噸，處于2011年以來27.2%的分位數(shù)。銅、鋁庫存均以交易所庫存為主，分別處于有數(shù)據(jù)以來9.8%和3.2%的歷史分位水平。如果基本面企穩(wěn)回暖、基建加速落地，企業(yè)或?qū)㈥懤m(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫階段，低庫存商品的勝率優(yōu)勢將逐步凸顯。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）年初以來，大宗商品表現(xiàn)疲弱，除黃金外悉數(shù)下跌；6月以來部分品類止跌回暖。黑色系、農(nóng)產(chǎn)品、能化品以及有色金屬均止跌回暖，漲幅分別達(dá)10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。黑色系中鐵礦石、焦炭、焦煤等表現(xiàn)突出，分別上漲15.7%、11.7%、10.1%；錳硅和硅鐵相對疲軟。能化品中，原油、玻璃和純堿領(lǐng)漲，漲幅分別為8.3%、7.7%和4.4%；LPG、瀝青等相對滯漲。有色金屬中，錫、鋅、銅率先止跌反彈，分別上漲6.4%、5.1%和4.0%；鋁、鉛則相對弱勢。

2）近期人民幣匯率的快速貶值，是原油、鐵礦石等高度依賴進(jìn)口商品大漲的解釋之一；供給端擾動也支撐了玻璃、錫等品類價格。除匯率與供給擾動外，庫存處于相對低位是近期多數(shù)強(qiáng)勢品種最為鮮明的共性特征。黑色系領(lǐng)漲品類中，焦煤、焦炭庫存均處低位，螺紋鋼庫存也處于歷史同期較低的分位水平。能化產(chǎn)品中，漲幅居前的純堿庫存處于41.5%的歷史分位數(shù)。有色金屬中，鋅、銅6月漲幅居前，其全球交易所合計庫存分別位于9.6%、4.1%的歷史低位水平。

3）以銅為例，低庫存一方面意味著需求回暖時更高的商品價格彈性，另一方面也意味著更低的下行空間、能為價格提供底部支撐。2002年至今，銅價走高多發(fā)生在低庫存時期；7次在低位庫存時期銅價平均年化漲幅高達(dá)84%，而高庫存時期僅為16%。而5次庫存向下觸及30%歷史分位數(shù)時，隨后半年間LME銅價跌幅均低于8%，回撤幅度相對有限。

4）當(dāng)下對經(jīng)濟(jì)需求較為敏感的商品中，焦煤、焦炭、銅、鋁等庫存均處于歷史的相對低位。當(dāng)下，焦煤、焦炭的主要港口庫存分別處于21.6%、27.2%的歷史分位數(shù)；銅、鋁庫存均以交易所庫存為主，分別處于有數(shù)據(jù)以來9.8%和3.2%的歷史分位水平。經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期升溫下，低庫存商品的勝率優(yōu)勢或?qū)⒅鸩酵癸@。

本文作者：國金證券趙偉（S1130521120002）、李欣越（S1130122030034），來源：趙偉宏觀探索，原文標(biāo)題：《“低庫存”下的投資機(jī)遇？（國金宏觀·趙偉團(tuán)隊）》，華爾街見聞有所刪節(jié)。

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