核心觀點：         

1、從周期性角度看，美股上下兩難，震蕩市，下半年有望先揚后抑，沒有上半年行情好；從結(jié)構(gòu)性的維度來說，美股有三方面變化：新的科技浪潮、再工業(yè)化以及清潔能源化......

2、對A股來說，還將延續(xù)“螺螄殼里做道場”，建議多關(guān)注結(jié)構(gòu)，減少預(yù)測指數(shù)，而且不應(yīng)該靠預(yù)測指數(shù)來投資。

總體來說，經(jīng)濟低位復(fù)蘇、政策托底，下半年A股市場可能還是一個平衡市，數(shù)字經(jīng)濟在今年下半年仍是最強的主線，而且會進一步擴散，甚至?xí)蛳冗M制造的方向擴散，半導(dǎo)體、算力、軍工、智能汽車、機器人等可以逢低配置。

(資料圖片僅供參考)

3、港股作為離岸市場真的好可憐，雖然便宜得要死，但是在港股做投資，就像在底部做俯臥撐，如果做錯了節(jié)奏，就可能會被沼澤底吞噬。

因此，對于港股而言，我建議，不要把它當(dāng)作本土股市，動輒想要抄底，反而把它當(dāng)作債券市場來長期配置，也許才是最終的贏家之道。

近日，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在興業(yè)證券2023年中國資本市場高端論壇暨中期策略會上，分享了中國及全球市場下半年機會。

張憶東從三部分和大家分享，先聊美國市場，再聊中國經(jīng)濟，最后分享投資策略。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

美股先揚后抑，三方面變化是“長?！遍_始

先從美國說起，從策略的角度談一下對于下半年美國經(jīng)濟和股市的理解。

從基本面的維度，我們還是覺得美國經(jīng)濟會下行；但是從無風(fēng)險收益率的維度來看，相對正面，因為美債長端利率還將下行。所以，美股下半年有望先揚后抑，是一個震蕩市，但這是周期性的角度。

如果從結(jié)構(gòu)性的維度來說，美股有三方面變化：新的科技浪潮、再工業(yè)化以及清潔能源化，這可能是一個“長?！钡拈_始。

第一個變化是新科技浪潮。

隨著美國十年期國債收益率的回落，對于科技行業(yè)、科技行情往往都是正面的，這是從歷史經(jīng)驗的視角來看。

因為無風(fēng)險利率的回落有利于科技行業(yè)及估值，特別是科技行業(yè)自身層面的景氣都在向上走的階段，它估值驅(qū)動的持續(xù)性可能更強。

可以看到，今年以來，特別是近期前五大的科技股，對于標(biāo)普500指數(shù)驅(qū)動力達到70%以上，基本上就是科技股拉動了美股指數(shù)。剔除科技股龍頭，美國股市其實沒有那么強。

如果跟過去類比，這一波科技浪潮更像90年代的信息高速公路，并不像10年代的移動互聯(lián)網(wǎng)時代，現(xiàn)在的政策驅(qū)動比當(dāng)年更強，所以先進制造、AI、計算機、芯片的資本開支在顯著提升。

第二個變化是再工業(yè)化。在大國博弈的時代，無論是新能源還是半導(dǎo)體，可以看到美國本土投資不斷攀升。

在去年高基數(shù)的情況下，今年電氣設(shè)備類的進口增速還維持比較高的增長。

我們還看到一個有意思的情況，今年以來收入同比和環(huán)比都在增長的主要集中在先進制造業(yè)，其中科技含量較強。

所以，美國的再工業(yè)化不是低端制造業(yè)的回歸，而是先進制造業(yè)的驅(qū)動。

第三個變化是清潔能源化。

傳統(tǒng)能源逐漸從過去的高波動周期股轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值股，特別是從2022年以來，許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股票開始下跌，但這些高股息、高分紅的能源股反而逆勢走強。

從2022年1月至今，標(biāo)普500能源行業(yè)指數(shù)是36.6%的漲幅，因為資本開支在收縮，現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)做減法，所以屬于剩者為王，贏家通吃。

這對中國也有一定的啟示。我們的一些傳統(tǒng)行業(yè)，特別是以能源行業(yè)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭公司，逐漸從高波動的周期股走向高股息、高分紅的價值股。

下半年如果有超預(yù)期的風(fēng)險，那就來自于美國通脹沒有如期下行，政策超預(yù)期，觀察點在9月份的議息會議。

總體來講，美國今年下半年通脹會下來，但是下來會非常慢。美聯(lián)儲加息到了尾聲，但是降息今年非常難看到，它保持較高利率，呈現(xiàn)較長一段時間，最終在今年的四季度對經(jīng)濟形成一定的拖累。這個可能性比較大。

美元震蕩走弱，年底到96，美債向上空間不大

美元下半年可能也是先強后弱，三季度美元不會弱到哪兒去，還是保持一個強勢震蕩，但是隨著美國經(jīng)濟的進一步走弱，快了三季度末、慢了四季度，美元指數(shù)將向100以下震蕩。

我們還是維持美元指數(shù)年底可能到96的基本判斷，四季度對于人民幣是正面效應(yīng)。

美債可能還是維持此前的判斷，這一次美債10年期反彈到3.8%的位置差不多了，這一次從前面3.2%反彈到3.8%，再向上的空間不大。

反過來說到了今年四季度，我們還是認(rèn)為美債十年期收益率能夠回到3.5%以下，這可能對全球的風(fēng)險資產(chǎn)是正面的。

基于歷史規(guī)律的研究，我們還是認(rèn)為對于美國的長債利率已經(jīng)先于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率見頂了，去年10月份美債十年期4.34%這個位置，已經(jīng)是這一輪美國加息周期的高點，后面美債長端利率就應(yīng)該是震蕩回落。

下半年美國無風(fēng)險收益率回落的過程中，全球市場包括美股市場不具有什么系統(tǒng)性風(fēng)險，更多是一個周期性的沖擊。

總體來說，下半年的行情，節(jié)奏上是先揚后抑，而從區(qū)間最終的漲跌幅來看，會比今年上半年弱。下半年隨著美國經(jīng)濟回落，美股基本面走弱，美股的風(fēng)險溢價可能會有所增加。這是短周期擇時的視角。

A股延續(xù)“螺螄殼里做道場”，關(guān)注“安全”發(fā)展模式下，三條投資思路

講一下中國經(jīng)濟基本面，請大家關(guān)注兩個字——安全。

中國已經(jīng)進入到高質(zhì)量發(fā)展的新階段。我們需要關(guān)注的是高科技、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，把重點放在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

總體來說，經(jīng)濟的中低增速已經(jīng)成為常態(tài)，大家不要老想著大刺激、強刺激、走老路，這已經(jīng)一去不復(fù)返了。“低增長、低利率、穩(wěn)中求進”的格局會持續(xù)很長時間，這才是重點。

在這樣一個基本宏觀假設(shè)下，又回到了2012年當(dāng)年講的“螺螄殼里做道場”的框架——不要去過度關(guān)注宏觀經(jīng)濟總體的增速，而是聚焦在結(jié)構(gòu)，圍繞結(jié)構(gòu)找亮點。

從安全發(fā)展的結(jié)構(gòu)角度來看，有三個方面值得大家多關(guān)注。

首先，尋找新需求。在總體有效需求不足的背景下，埋怨是沒有意義的，應(yīng)該去找新需求。

新需求就在剛才提到的拉動GDP的新亮點，也就是高技術(shù)領(lǐng)域，聚焦在新科技以及“補短板”的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域是有新需求的，而且是不斷擴張的新需求。

結(jié)合海外新一輪的科技創(chuàng)新周期下，以AIGC、智能駕駛為代表的數(shù)字經(jīng)濟，將成為需求端的新動能。

第二個方面，在低利率時代，業(yè)績穩(wěn)定增長的高股息資產(chǎn)，是難得的，物以稀為貴。

因此，可以用類債券的配置思路，挖掘優(yōu)質(zhì)傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭、“不死鳥”。對那些能持續(xù)分紅的企業(yè)好一點，要珍惜它們，以長打短，哪怕它們的股性較弱、交易不活躍

第三個方面，是更少的機會，阿爾法的機會，就是跌出價值的績優(yōu)股。

下半年數(shù)字經(jīng)濟為最強主線，并向先進制造方向擴散

最后，講一下投資策略。

對A股來說，還將延續(xù)“螺螄殼里做道場”，建議多關(guān)注結(jié)構(gòu)，減少預(yù)測指數(shù)，而且不應(yīng)該靠預(yù)測指數(shù)來投資。

總體來說，經(jīng)濟低位復(fù)蘇、政策托底，下半年A股市場可能還是一個平衡市，增量資金不足，這種情況下，數(shù)字經(jīng)濟在今年下半年仍是最強的主線，而且會進一步擴散，甚至?xí)蛳冗M制造的方向擴散，半導(dǎo)體、算力、軍工、智能汽車、機器人等可以逢低配置。

會不會風(fēng)格切換？最快等到四季度再說，在此之前，主線還是科技成長的輪動和擴散。

港股在沼澤底部 適合當(dāng)債券長期配置

港股現(xiàn)在在底部了，但是，這個底部是一個沼澤一樣的底部，沼澤底不深但容易陷進去。2021年之后，港股作為一個受地緣政治風(fēng)險主導(dǎo)的離岸市場，估值體系崩塌并重建，還沒有結(jié)束。

美股下半年行情，剛才已經(jīng)講過了，上下兩難、震蕩市、前高后低，沒有今年上半年行情好，但是以AI為主導(dǎo)的科技行情可能已經(jīng)奏響了時代最強音。

港股與A股、和美股不同，A股和美股是由本土資金主導(dǎo)的市場，而地緣政治風(fēng)險持續(xù)影響外資，港股作為離岸市場真的好可憐，雖然便宜得要死，但是在港股做投資，就像在底部做俯臥撐，如果做錯了節(jié)奏，就可能會被沼澤底吞噬。

因此，對于港股而言，我建議不要把它當(dāng)作本土股市，動輒想要抄底，反而把它當(dāng)作債券市場來長期配置，也許才是最終的贏家之道。

所以港股的主線還是deep value高股息的央國企龍頭。

從全球化思維來考慮，就像巴菲特買日本的商社和美國的石油一樣，它們本質(zhì)上是高股息且具有深度價值。

我們可以將其視為債券而長期配置，而非進行短期的股票炒作。

在這方面，我們可以精選一些央國企的電信運營商、能源、公共事業(yè)、保險、大銀行或少數(shù)央企地產(chǎn)等相關(guān)的港股，特別是股息率持續(xù)數(shù)年在10%以上的，這是港股核心主線。

至于其他的港股，那就是重建游戲規(guī)則了。

首先，精選先進制造的阿爾法機會。但是，寧愿在A股中尋找高科技和先進制造的機會，也不要動輒去抄底所謂便宜的港股。如果A股實在找不到機會，才可以考慮港股，因為，盡管賽道相同，但賽場（股票市場）不同，估值不具可比性。

其次，互聯(lián)網(wǎng)龍頭的估值體系重建。目前處于歷史估值底部，如果港股年內(nèi)有short cover式交易性機會，可以優(yōu)選互聯(lián)網(wǎng)龍頭。但是，展望未來，不排除部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭目前的估值是處于長期的“頂部的底部”。

第三，餐飲旅游、食品飲料、紡織服裝等領(lǐng)域，精選向低線城市、低線渠道擴張的、高性價比的消費品牌，肯定有阿爾法機會。

但總體來說，我們應(yīng)該好好珍惜A股的結(jié)構(gòu)性機會，戰(zhàn)略性看多A股、戰(zhàn)略性看多美股的科技行情；對于港股我們認(rèn)為可以把它當(dāng)做債市，也值得配置。

張憶東  從業(yè)證書編號：S0190510110012

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本文作者：王麗 來源：投資作業(yè)本

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