導(dǎo)讀

近期各地政策密集出臺，梳理下來，我們發(fā)現(xiàn)其并非大開大合的刺激性舉措，而是直指當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的堵點(diǎn)——資產(chǎn)負(fù)債表循環(huán)，旨在穩(wěn)定居民資產(chǎn)收益預(yù)期和企業(yè)利潤率，從而激發(fā)社會凈儲蓄的釋放。往后看，年內(nèi)通脹底部已經(jīng)看到，但反轉(zhuǎn)仍需政策加碼。同時我們提示，如果后續(xù)擴(kuò)大總需求的政策不及預(yù)期，那么通脹弱勢將再次回到大家視野中。

【資料圖】

摘要

上周聚焦：近期政策應(yīng)有之義——破除資產(chǎn)負(fù)債表循環(huán)

1）年初以來社會凈儲蓄的下降速度偏緩，且各部門之間呈現(xiàn)分化。第一，企業(yè)部門凈儲蓄總體震蕩，新老經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)分化；第二，居民部門積累了偏高的凈儲蓄，但下降幅度較歷年偏緩；第三，政府部門限于債務(wù)壓力，凈儲蓄增速仍在回升的過程中。社會凈儲蓄釋放速度偏緩本質(zhì)上一是由于各主體收入端壓力較大（居民收入、企業(yè)盈利、財政收入），風(fēng)險偏好較低；二是由于長期經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過程中積累的債務(wù)壓力，導(dǎo)致大家短期有修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的傾向。

2）近期各地政策密集出臺，主要集中在居民資產(chǎn)端和企業(yè)成本端。梳理下來，我們發(fā)現(xiàn)，近期政策并非大開大合的刺激性舉措，而是直接指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的堵點(diǎn)——資產(chǎn)負(fù)債表循環(huán)。

其一，針對居民端的政策密集，主因居民凈儲蓄的釋放潛力較大，且短期可能受阻——優(yōu)化房地產(chǎn)政策、公積金提取優(yōu)化、活躍資本市場、促消費(fèi)二十條。居民凈儲蓄取決于居民的“資產(chǎn)凈收益率”（即：資產(chǎn)收益率-負(fù)債成本）。年初，樓市企穩(wěn)疊加權(quán)益市場回暖帶動居民的資產(chǎn)收益率回升，這是居民凈儲蓄釋放的動力，但近期隨著地產(chǎn)再次下行、疊加權(quán)益市場賺錢效應(yīng)下滑，居民凈儲蓄的釋放短期將受阻，這是近期針對居民資產(chǎn)端政策密集出臺的應(yīng)有之義。

其二，針對企業(yè)端的政策旨在提升企業(yè)盈利預(yù)期，激發(fā)企業(yè)凈儲蓄釋放的同時，保就業(yè)——小微企業(yè)稅收減免延續(xù)、民營企業(yè)債融支持（第二支箭）。企業(yè)凈儲蓄取決于企業(yè)的“利潤率”，當(dāng)前企業(yè)利潤率尚處于底部區(qū)域，凈儲蓄的釋放難度較大，因此政策端加碼有利于穩(wěn)定企業(yè)盈利預(yù)期，激發(fā)前期壓力較大的傳統(tǒng)制造業(yè)的凈儲蓄釋放。但需提示，目前的政策更多作用于成本端，修復(fù)的持續(xù)性仍待需求端政策的進(jìn)一步加碼。

我們判斷后續(xù)政策將繼續(xù)圍繞著社會凈儲蓄的釋放來做文章，后續(xù)關(guān)注居民負(fù)債端（降低存量貸款利率）、政府負(fù)債端（一攬子化債措施）的各地實(shí)際舉措落地。

3）目前來看，隨著各地政策陸續(xù)出臺，以及擴(kuò)大總需求政策預(yù)期升溫，年內(nèi)通脹基本已經(jīng)看到底部。在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，我們更新一下對于后面物價的走勢判斷：1）PPI同比將進(jìn)入修復(fù)通道，環(huán)比沒有強(qiáng)上行動能的背景下年內(nèi)同比難轉(zhuǎn)正，全年中樞-2.5%；CPI將進(jìn)入階段性的負(fù)增長（持續(xù)1~2個月），三季度內(nèi)探底回升，年末達(dá)到1%附近，全年中樞0.5%。同時我們提示，如果后續(xù)擴(kuò)大總需求的政策不及預(yù)期，那么通脹弱勢將再次回到大家視野中。

正文

1? 社會凈儲蓄的釋放并非一帆風(fēng)順

疫情期間長期積累的社會凈儲蓄是一直是市場討論的焦點(diǎn)，如果這部分儲蓄能夠流向?qū)嶓w轉(zhuǎn)化成消費(fèi)和投資，那么對于經(jīng)濟(jì)的帶動作用不言而喻。

但實(shí)際上，年初以來社會凈儲蓄的下降速度偏緩，各部門之間呈現(xiàn)分化。第一，企業(yè)部門凈儲蓄總體震蕩，新老經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)分化；第二，居民部門積累了偏高的凈儲蓄，但下降幅度較歷年偏緩；第三，政府部門限于債務(wù)壓力，凈儲蓄增速仍在回升的過程中。

社會凈儲蓄釋放速度偏緩本質(zhì)上一是由于各主體收入端壓力較大（居民收入、企業(yè)盈利、財政收入），風(fēng)險偏好較低；二是由于長期經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過程中積累的債務(wù)壓力，導(dǎo)致大家短期有修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的傾向。

2? 近期政策集中在居民資產(chǎn)端和企業(yè)成本端

重要會議定調(diào)之后，近期各地政策密集出臺，大體可以分為三類：

第一，居民資產(chǎn)端政策包括：“調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”、“公積金提取優(yōu)化”。

1）首先，我們將“調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”歸為居民資產(chǎn)端，我們理解該政策的初衷是穩(wěn)定房價，擴(kuò)大總需求的效果可能偏弱（居民加杠桿的空間不大），目前落實(shí)相關(guān)措施的一、二線城市包括：南京（購房補(bǔ)貼）、合肥（貨幣化安置）、鄭州（認(rèn)房不認(rèn)貸）、溫州（降低首付比）等，核心一線城市目前雖沒有出臺實(shí)際舉措，但皆已表態(tài)。

2）其次，我們將“公積金提取優(yōu)化”措施納入居民資產(chǎn)端，而非居民收入端，該政策可以理解為：將居民的定期存款轉(zhuǎn)為隨時可提取的活期存款，而并未改變居民的收入水平。落實(shí)該措施的地區(qū)包括：寧波（月度額度提高至2000元）、武漢（取消提取次數(shù)限制）、南京（多子女家庭限額提高20%）。

第二，企業(yè)成本端政策包括：“小微企業(yè)稅收減免延續(xù)執(zhí)行”、“民營企業(yè)債融支持（第二支箭）”，能夠進(jìn)一步降低企業(yè)端的稅金和融資端壓力，有助于企業(yè)降本提效，緩解經(jīng)營壓力。

第三，穩(wěn)定信心類政策包括：“促消費(fèi)二十條”、“活躍資本市場”。“促消費(fèi)二十條”雖然沒有直接給居民發(fā)錢，但有助于打通居民消費(fèi)的渠道，并且給各地政府引導(dǎo)了促消費(fèi)的方向，因此，從地方層面來看，促消費(fèi)已經(jīng)在開展，如：寧波（2億元“激情暑期”消費(fèi)券）、江西（1億元消費(fèi)券）、長春（3000萬元汽車消費(fèi)券）等、海南（2000萬元免稅消費(fèi)券）。此外，我們理解“活躍資本市場”本質(zhì)是提升居民資產(chǎn)端的收益預(yù)期，從而穩(wěn)定居民消費(fèi)，在地產(chǎn)下行的背景下其意義更加凸顯。

3? 加速凈儲蓄釋放是近期政策的應(yīng)有之義

梳理下來，我們發(fā)現(xiàn)，近期政策并非大開大合的刺激性舉措，而是直接指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的堵點(diǎn)——資產(chǎn)負(fù)債表循環(huán)。

其一，針對居民端的政策密集，核心在于居民凈儲蓄的釋放潛力較大，且短期可能受阻。居民凈儲蓄取決于居民的“資產(chǎn)凈收益率”（即：資產(chǎn)收益率-負(fù)債成本）。年初，樓市企穩(wěn)疊加權(quán)益市場回暖帶動居民的資產(chǎn)收益率回升，這是居民凈儲蓄釋放的動力，但近期隨著地產(chǎn)再次下行、疊加權(quán)益市場賺錢效應(yīng)下滑，居民凈儲蓄的釋放短期將受阻，這是近期針對居民資產(chǎn)端政策密集出臺的應(yīng)有之義。

其二，針對企業(yè)端的政策旨在提升企業(yè)盈利預(yù)期，激發(fā)企業(yè)凈儲蓄釋放的同時，保就業(yè)。企業(yè)凈儲蓄取決于企業(yè)的“利潤率”，當(dāng)前企業(yè)利潤率尚處于底部區(qū)域，凈儲蓄的釋放難度較大，因此政策端加碼有利于穩(wěn)定企業(yè)盈利預(yù)期，激發(fā)前期壓力較大的傳統(tǒng)制造業(yè)的凈儲蓄釋放。但需提示，目前的政策更多作用于成本端，修復(fù)的持續(xù)性仍待需求端政策的進(jìn)一步加碼。

我們判斷后續(xù)政策將繼續(xù)圍繞著社會凈儲蓄的釋放來做文章，后續(xù)關(guān)注居民負(fù)債端（降低存量貸款利率）、政府負(fù)債端（一攬子化債措施）的各地實(shí)際舉措落地。

4? ?通脹的底部已經(jīng)看到，但反轉(zhuǎn)仍需政策加碼

目前來看，隨著各地政策陸續(xù)出臺，以及擴(kuò)大總需求政策預(yù)期升溫，年內(nèi)通脹基本已經(jīng)看到底部。在當(dāng)下節(jié)點(diǎn)，我們更新一下對于后面物價的走勢判斷：1）PPI同比將進(jìn)入修復(fù)通道，環(huán)比沒有強(qiáng)上行動能的背景下年內(nèi)同比難轉(zhuǎn)正，全年中樞-2.5%；CPI將進(jìn)入階段性的負(fù)增長（持續(xù)1~2個月），三季度內(nèi)探底回升，年末達(dá)到1%附近，全年中樞0.5%。

更加關(guān)鍵的是，我們認(rèn)為，如果后續(xù)擴(kuò)大總需求的政策不及預(yù)期，那么通脹弱勢將再次回到大家視野中。

本文作者：國泰君安宏觀董琦（S0880520110001）、韓朝輝（S0880121120065），來源：國君宏觀研究，原文標(biāo)題：《【國君宏觀】近期政策應(yīng)有之義：破除資產(chǎn)負(fù)債表循環(huán) ——國泰君安宏觀周報（20230806）》

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