報告摘要

第一，2023年7月通脹數(shù)據(jù)初呈積極跡象：（1）CPI同比繼續(xù)小幅下探在市場預期之內，但環(huán)比是6個月以來首度正增長；（2）核心CPI同比反彈，環(huán)比的0.5%是2020年2月以來最高；（3）PPI同環(huán)比均降幅收窄。

(資料圖片)

第二，從CPI主要分項看，食品項環(huán)比依然為負，豬肉環(huán)比零增長，非食品的反彈是一個主要原因。食品項環(huán)比拖累約0.2個點，非食品項環(huán)比拉動0.4個點。非食品中，帶動上漲的一是服務類價格，在出行類價格的帶動下，環(huán)比的0.8%屬于近年季節(jié)性高位；二是工業(yè)消費品價格，環(huán)比由前值的下降0.4%轉為上漲0.3%，其中油價環(huán)比上行1.9%，家用器具分項環(huán)比上行0.9%；三是房租，環(huán)比上行0.2%。在小的門類中，中藥是一個上行處于加速期的品類，7月價格環(huán)比達1.1%，是2011年8月以來最高。

第三，這里需要指出的是，7月豬肉分項環(huán)比零增長反映的是月度均值維度，農業(yè)部豬肉平均批發(fā)價7月環(huán)比也是零增長。但從趨勢來看，7月下旬起豬肉價格上行明顯，7月底環(huán)比7月20日上行9.8%，8月8日環(huán)比7月底又上行9.2%。豬周期環(huán)比企穩(wěn)回升意味著后續(xù)它對CPI貢獻有望逐步上升。

第四，從PPI相關行業(yè)來看，在大宗商品價格回升的背景下，石油天然氣開采、黑色采選價格環(huán)比均由負轉正。在工業(yè)需求企穩(wěn)、價格周期觸底的背景下，黑色有色冶煉、化工價格環(huán)比轉正或降幅收窄。在降價行為逐步收斂的背景下，汽車行業(yè)價格降幅收窄。和手機出口等數(shù)據(jù)一致，下游計算機通信電子行業(yè)價格環(huán)比上行。居民生活半徑繼續(xù)恢復，紡織服裝業(yè)價格環(huán)比明顯上行。降幅擴大的主要是非金屬礦，似乎意味著建筑業(yè)投資需求仍未實質性好轉。

第五，本輪PPI底大概率在6月已經(jīng)形成，從CRB指數(shù)同比來看，其5月形成谷底，PPI滯后了一個月；CPI底則有可能在7月，7月CPI同比的繼續(xù)下行已包含了豬肉價格基數(shù)的跳升，目前環(huán)比上行動能正在增強過程中，后續(xù)工業(yè)消費品和豬肉價格有望是兩條驅動線索。

第六，PPI和CPI雙底在宏觀和資產(chǎn)定價上的含義有三：一是從總量意義上，它對應名義GDP底。今年二季度處于名義GDP低點。如我們在中期報告《重拾定價錨》中類比的2016年，市場沒有低估實際GDP，但低估了名義GDP彈性。二是從PPI線索上，它的觸底將會滯后引發(fā)庫存觸底，即廠商看到價格停止下跌后會回補合意庫存，從而引起訂單連續(xù)反應，制造業(yè)庫存底何時確認是值得后續(xù)繼續(xù)觀測驗證的；三是從CPI線索上，一般物價對消費類資產(chǎn)定價具有指示意義，我們可以通過義烏小商品指數(shù)等影子指標觀測這一點。

正文

2023年7月通脹數(shù)據(jù)初呈積極跡象：（1）CPI同比繼續(xù)小幅下探在市場預期之內，但環(huán)比是6個月以來首度正增長；（2）核心CPI同比反彈，環(huán)比的0.5%是2020年2月以來最高；（3）PPI同環(huán)比均降幅收窄。

2023年7月CPI同比-0.3%，低于前值的同比零增長，但高于WIND口徑市場平均預期的-0.5%；環(huán)比為0.2%，高于前值的-0.2%，是2023年2月以來首度正增長。

2023年7月核心CPI同比為0.8%，高于前值的同比0.4%；環(huán)比為0.5%，高于前值的-0.1%。

2023年7月PPI同比-4.4%，高于前值的-5.4%；環(huán)比為-0.2%，較前值的-0.8%進一步收窄。

從CPI主要分項看，食品項環(huán)比依然為負，豬肉環(huán)比零增長，非食品的反彈是一個主要原因?？傮w來看，食品項環(huán)比拖累約0.2個點，非食品項環(huán)比拉動0.4個點。非食品中，帶動上漲的一是服務類價格，在出行類價格的帶動下，環(huán)比的0.8%屬于近年季節(jié)性高位；二是工業(yè)消費品價格，環(huán)比由前值的下降0.4%轉為上漲0.3%，其中油價環(huán)比上行1.9%，家用器具分項環(huán)比上行0.9%；三是房租，環(huán)比上行0.2%。在小的門類中，中藥是一個上行處于加速期的品類，7月價格環(huán)比達1.1%，是2011年8月以來最高。

7月食品CPI環(huán)比為-1.0%，降幅較前值擴大0.5個點， 影響CPI下降約0.2個百分點。食品中，糧食環(huán)比為-0.1%，鮮菜環(huán)比為-1.9%，鮮果環(huán)比為-5.1%，豬肉環(huán)比為0增長，水產(chǎn)品環(huán)比為0.3%。

7月非食品CPI環(huán)比為0.5%，高于前值的-0.1%， 拉動CPI約0.4個百分點。服務類價格環(huán)比上行0.8%， 其中飛機票、旅游和賓館住宿價格環(huán)比分別上漲26.0%、10.1%和6.5%。工業(yè)消費品價格環(huán)比由上月下降0.4%轉為上漲0.3%，其中受國際油價上行影響，國內汽油價格上漲1.9%。租賃房房租環(huán)比上行0.2%，高于前值的0.1%。

這里需要指出的是，7月豬肉分項環(huán)比零增長反映的是月度均值維度，農業(yè)部豬肉平均批發(fā)價7月環(huán)比也是零增長。但從趨勢來看，7月下旬起豬肉價格上行明顯，7月底環(huán)比7月20日上行9.8%，8月8日環(huán)比7月底又上行9.2%。豬周期環(huán)比企穩(wěn)回升意味著后續(xù)它對CPI貢獻有望逐步上升。

從本輪CPI豬肉價格分項來看，其在2022年11月以來均處于環(huán)比負增長區(qū)間，其中2023年2月之前屬于環(huán)比降幅擴大階段；2023年2月-6月屬于降幅收斂階段；2023年7月環(huán)比首度轉為零增長。從高頻數(shù)據(jù)來看，8月起有望進入環(huán)比正增長。

從PPI相關行業(yè)來看，在大宗商品價格回升的背景下，石油天然氣開采、黑色采選價格環(huán)比均由負轉正。在工業(yè)需求企穩(wěn)、價格周期觸底的背景下，黑色有色冶煉、化工價格環(huán)比轉正或降幅收窄。在降價行為逐步收斂的背景下，汽車行業(yè)價格降幅收窄。和手機出口等數(shù)據(jù)一致，下游計算機通信電子行業(yè)價格環(huán)比上行。居民生活半徑繼續(xù)恢復，紡織服裝業(yè)價格環(huán)比明顯上行。降幅擴大的主要是非金屬礦，似乎意味著建筑業(yè)投資需求仍未實質性好轉。

7月石油天然氣開采業(yè)價格環(huán)比為4.2%，高于前值的-1.6%。；黑色采選價格環(huán)比為1.2%，高于前值的-1.2%。黑色冶煉價格環(huán)比為-0.1%，較前值的-2.2%降幅顯著收窄；有色冶煉價格環(huán)比為0.4%，高于前值的-0.8%；化學原料及化工制品制造業(yè)價格環(huán)比為-1.2%，較前值的-2.6%降幅收窄；非金屬礦價格環(huán)比為-2.0%，將前值的-1.9%降幅擴大。

7月汽車行業(yè)價格環(huán)比為-0.1%，較前值的-0.3%降幅收窄；計算機通信電子價格環(huán)比為0.2%，高于前值的環(huán)比零增長。紡織服裝業(yè)價格環(huán)比上行0.6%，高于前值的0.2%。

本輪PPI底大概率在6月已經(jīng)形成，從CRB指數(shù)同比來看，其5月形成谷底，PPI滯后了一個月；CPI底則有可能在7月，7月CPI同比的繼續(xù)下行已包含了豬肉價格基數(shù)的跳升，目前環(huán)比上行動能正在增強過程中，后續(xù)工業(yè)消費品和豬肉價格有望是兩條驅動線索。

PPI上行趨勢相對較為明朗，其上游的CRB指數(shù)降幅收窄明顯。2023年5月CRB指數(shù)同比為-14.2%，6月收窄至-11.3%，7月則進一步上升至-3.6%。

CPI則在環(huán)比和基數(shù)兩種力量之下。7月就包含豬肉價格基數(shù)的約束，去年6月和7月農業(yè)部豬肉平均批發(fā)價月均值分別為21.6、29.1元/公斤。8-9月基數(shù)上升有限（去年8月和9月分別為29.1、30.9元/公斤），環(huán)比動能增強的背景下，同比有較大概率回升。

PPI和CPI雙底在宏觀和資產(chǎn)定價上的含義有三：一是從總量意義上，它對應名義GDP底。今年二季度處于名義GDP低點。如我們在中期報告《重拾定價錨》中類比的2016年，市場沒有低估實際GDP，但低估了名義GDP彈性。二是從PPI線索上，它的觸底將會滯后引發(fā)庫存觸底，即廠商看到價格停止下跌后會回補合意庫存，從而引起訂單連續(xù)反應，制造業(yè)庫存底何時確認是值得后續(xù)繼續(xù)觀測驗證的；三是從CPI線索上，一般物價對消費類資產(chǎn)定價具有指示意義，我們可以通過義烏小商品指數(shù)等影子指標觀測這一點。

本文作者：廣發(fā)證券郭磊（S0260516070002），來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發(fā)宏觀郭磊】PPI和CPI底將先后形成》

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