摘要：

需求主導(dǎo)通脹只是我們理論上的“一廂情愿”，近五年來(lái)CPI的趨勢(shì)性變化幾乎全部由供給因素驅(qū)動(dòng)。通過(guò)我們對(duì)CPI細(xì)項(xiàng)的五分法拆分，我們能夠清晰的厘清影響CPI的因素中，多少來(lái)自需求主導(dǎo)、多少來(lái)自供給主導(dǎo)。在2017年前總需求相對(duì)旺盛、貨幣政策整體偏松的階段，CPI的變化確實(shí)主要反映需求。但2017年以來(lái)CPI變化更多由供給因素主導(dǎo)，尤其是2019年以來(lái)。豬肉供給驅(qū)動(dòng)的食品CPI與PPI驅(qū)動(dòng)的成品油和核心商品CPI，幾乎主導(dǎo)了整體PPI的所有走勢(shì)。譬如2020年1月5.4%的CPI和2022年9月2.8%的CPI，而22Q4至今CPI的持續(xù)回落，恰恰在于之前形成支撐的PPI傳導(dǎo)效應(yīng)和食品CPI對(duì)應(yīng)明顯弱化，7月CPI回到了類(lèi)似2020年底-0.5%的水平，結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)也較相似，但當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)可是過(guò)熱狀態(tài)，沒(méi)人討論通縮風(fēng)險(xiǎn)。

食品供給釋放：前期生豬存欄恢復(fù)、出欄加快，食品CPI同比大幅回落。7月食品CPI環(huán)比-1%符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)上，我們構(gòu)建的豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用。根據(jù)該指標(biāo)來(lái)看，生豬存欄繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，在此背景下7月豬肉CPI低位環(huán)比仍0%，同比高基數(shù)下大幅下行18.8pct至-26%。而鮮菜鮮果供給整體相對(duì)充足、環(huán)比均明顯弱于季節(jié)性。共同拖累整體食品CPI同比回落4pct至-1.7%，是壓低整體CPI的關(guān)鍵因素。

(資料圖片僅供參考)

核心商品CPI與核心商品PPI均明顯反彈，地產(chǎn)竣工向后周期消費(fèi)需求的傳導(dǎo)繼續(xù)顯現(xiàn)，PPI供給側(cè)傳導(dǎo)效應(yīng)開(kāi)始弱化。從22Q4以來(lái)，PPI快速通縮通過(guò)傳導(dǎo)至成品油CPI和核心商品CPI，帶動(dòng)整體CPI持續(xù)下行。

但來(lái)到7月，伴隨國(guó)際油價(jià)有所企穩(wěn)，成品油CPI環(huán)比1.9%開(kāi)始上漲，更重要的是核心商品CPI結(jié)束近一年以來(lái)持續(xù)回落態(tài)勢(shì)，同比明顯回升0.3pct至-0.2%，即使考察核心商品CPI的上游（核心商品PPI），7月也明顯反彈0.3pct至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用雜品和個(gè)人護(hù)理用品等價(jià)格有所回升，CPI環(huán)比漲幅在0.7%—1.2%之間，地產(chǎn)竣工向地產(chǎn)后周期消費(fèi)品需求的傳導(dǎo)繼續(xù)顯現(xiàn)。

出行需求對(duì)應(yīng)的非房租服務(wù)CPI環(huán)比創(chuàng)十年新高。7月租賃房房租CPI環(huán)比0.2%，延續(xù)自兩年來(lái)一直弱于季節(jié)性的態(tài)勢(shì)。但反觀出行需求對(duì)應(yīng)的非房租服務(wù)CPI，卻呈現(xiàn)出更積極的變化，7月非房租服務(wù)CPI環(huán)比1.1%，明顯高于季節(jié)性（0.7%），創(chuàng)下近十年環(huán)比新高。飛機(jī)票、旅游、住宿價(jià)格大幅上漲。整體服務(wù)CPI同比明顯回升0.5pct至1.2%。

上游持續(xù)補(bǔ)庫(kù)存、煤價(jià)繼續(xù)下行，整體PPI略低于預(yù)期。7月PPI環(huán)比-0.2%，同比回升1pct至-4.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期（-4.1%），我們此前的PPI領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)發(fā)揮較好的預(yù)測(cè)效果。拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看。受前期油價(jià)回升影響，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI貢獻(xiàn)7月整體PPI環(huán)比0.2個(gè)百分點(diǎn)。但煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈拖累整體PPI環(huán)比-0.3個(gè)百分點(diǎn)。尤其以最靠近上游的煤炭跌幅最大，顯示迎峰度夏背景下能源保供強(qiáng)化，煤炭供給持續(xù)釋放的有利結(jié)果。

供給因素驅(qū)動(dòng)的CPI讀數(shù)偏低、并不能掩蓋需求較強(qiáng)恢復(fù)的事實(shí)，CPI同比8月或開(kāi)啟一輪回升過(guò)程。PPI方面，國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)煤價(jià)回升或推動(dòng)PPI三季度恢復(fù)加快。

CPI方面，地產(chǎn)竣工拉動(dòng)核心商品CPI、服務(wù)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)核心服務(wù)CPI均出現(xiàn)積極改善，8月后CPI開(kāi)啟回升過(guò)程，無(wú)需因整體CPI讀數(shù)偏低而過(guò)度解讀為“需求不足導(dǎo)致通縮”的風(fēng)險(xiǎn)。

正文：

7月CPI同比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至-0.3%，好于市場(chǎng)預(yù)期（-0.5%），CPI回落幾乎全部源于食品供給釋放的影響，而需求對(duì)應(yīng)的分項(xiàng)如核心商品CPI和核心服務(wù)CPI強(qiáng)勁反彈。今年以來(lái)我們持續(xù)提示，看CPI不能只看整體讀數(shù)，供給變化的影響太大，需求其實(shí)并不弱。

一、需求主導(dǎo)通脹只是我們理論上的“一廂情愿”，近五年來(lái)CPI的趨勢(shì)性變化幾乎全部由供給因素驅(qū)動(dòng)

通過(guò)我們對(duì)CPI細(xì)項(xiàng)的五分法拆分，我們能夠清晰的厘清影響CPI的因素中，多少來(lái)自需求主導(dǎo)、多少來(lái)自供給主導(dǎo)。在2017年前總需求相對(duì)旺盛、貨幣政策整體偏松的階段，CPI的變化確實(shí)主要反映需求。但2017年以來(lái)CPI變化更多由供給因素主導(dǎo)，尤其是2019年以來(lái)。豬肉供給驅(qū)動(dòng)的食品CPI與PPI驅(qū)動(dòng)的成品油和核心商品CPI，幾乎主導(dǎo)了整體PPI的所有走勢(shì)。

譬如2020年1月5.4%的CPI超高水平幾乎全部由食品CPI（非洲豬瘟豬肉價(jià)格飆升）貢獻(xiàn)。而近三年最高的CPI為2022年9月（2.8%），但當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)需求相對(duì)偏弱，彼時(shí)貢獻(xiàn)CPI持續(xù)回升的力量70%來(lái)自PPI高企對(duì)成品油CPI和核心商品CPI的傳導(dǎo)，30%的貢獻(xiàn)來(lái)自生豬養(yǎng)殖企業(yè)壓欄惜售導(dǎo)致豬肉價(jià)格再度飆升。

而22Q4至今CPI的持續(xù)回落，恰恰在于之前形成支撐的PPI傳導(dǎo)效應(yīng)和食品CPI對(duì)應(yīng)明顯弱化，7月CPI回到了類(lèi)似2020年底-0.5%的水平，結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)也較相似，但當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)可是過(guò)熱狀態(tài)，沒(méi)人討論通縮風(fēng)險(xiǎn)。

二、食品供給釋放：前期生豬存欄恢復(fù)、出欄加快，食品CPI同比大幅回落

7月食品CPI環(huán)比-1%符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)上，我們構(gòu)建的豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)發(fā)揮較好的前瞻作用。

根據(jù)該指標(biāo)來(lái)看，生豬存欄二季度繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，而考慮到生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬，因此生豬存欄向豬肉價(jià)格的傳導(dǎo)時(shí)滯無(wú)需等待9個(gè)月（生豬正常養(yǎng)殖周期），因而生豬出欄也明顯加快。在此背景下7月豬肉CPI低位環(huán)比仍0%，同比高基數(shù)下大幅下行18.8pct至-26%。而鮮菜鮮果供給整體相對(duì)充足，鮮菜CPI（環(huán)比-1.9%）、鮮果CPI（環(huán)跌-5.1%）環(huán)比均明顯弱于季節(jié)性。

共同拖累整體食品CPI同比回落4pct至-1.7%，是壓低整體CPI的關(guān)鍵因素。

三、核心商品CPI與核心商品PPI均明顯反彈，地產(chǎn)竣工向后周期消費(fèi)需求的傳導(dǎo)繼續(xù)顯現(xiàn)，PPI供給側(cè)傳導(dǎo)效應(yīng)開(kāi)始弱化

我們?cè)诖饲包c(diǎn)評(píng)報(bào)告《被市場(chǎng)低估的PPI傳導(dǎo)CPI效應(yīng)——CPI、PPI簡(jiǎn)析（23.02）》明確指出PPI深通縮壓低CPI的效應(yīng)，從22Q4以來(lái)，PPI快速通縮通過(guò)傳導(dǎo)至成品油CPI和核心商品CPI，帶動(dòng)整體CPI持續(xù)下行。

但來(lái)到7月，伴隨國(guó)際油價(jià)有所企穩(wěn)，成品油CPI環(huán)比1.9%開(kāi)始上漲，更重要的是核心商品CPI結(jié)束近一年以來(lái)持續(xù)回落態(tài)勢(shì)，單月環(huán)比0.3%，同比明顯回升0.3pct至-0.2%，即使考察核心商品CPI的上游（核心商品PPI），7月也明顯反彈0.3pct至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用雜品和個(gè)人護(hù)理用品等價(jià)格有所回升，CPI環(huán)比漲幅在0.7%—1.2%之間。顯示地產(chǎn)竣工向地產(chǎn)后周期消費(fèi)品需求的傳導(dǎo)繼續(xù)顯現(xiàn)。

四、出行需求對(duì)應(yīng)的非房租服務(wù)CPI環(huán)比創(chuàng)十年新高

服務(wù)CPI中最大單項(xiàng)是錨定房租變化的虛擬房租CPI，年輕人作為最主要租房群體，令租房需求持續(xù)偏弱，7月租賃房房租CPI環(huán)比0.2%，延續(xù)自2022年以來(lái)一直弱于季節(jié)性的態(tài)勢(shì)。

但反觀出行需求對(duì)應(yīng)的非房租服務(wù)CPI，卻呈現(xiàn)出更積極的變化，7月非房租服務(wù)CPI環(huán)比1.1%，明顯高于季節(jié)性（0.7%），創(chuàng)下近十年環(huán)比新高。其中飛機(jī)票、旅游和賓館住宿價(jià)格分別上漲26.0%、10.1%和6.5%。在此背景下，整體服務(wù)CPI同比明顯回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.2%。

五、上游持續(xù)補(bǔ)庫(kù)存、煤價(jià)繼續(xù)下行，整體PPI略低于預(yù)期

7月PPI環(huán)比-0.2%，同比低基數(shù)下回升1pct至-4.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期（-4.1%），我們此前的PPI領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)發(fā)揮較好的預(yù)測(cè)效果。

拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看。1）石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI貢獻(xiàn)7月整體PPI環(huán)比0.2個(gè)百分點(diǎn)。受前期油價(jià)回升影響，7月石油開(kāi)采（4.2%）、石油加工（0.2%）、等石化產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比上漲。

2）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈拖累整體PPI環(huán)比-0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，煤炭開(kāi)采（-2%）、黑色壓延（-0.1%）、非金屬礦物制品（-0.2%）環(huán)比繼續(xù)下跌，尤其以最靠近上游的煤炭跌幅最大，顯示迎峰度夏背景下能源保供強(qiáng)化，煤炭供給持續(xù)釋放、上游持續(xù)補(bǔ)庫(kù)形成的價(jià)格有利下跌。

3）下游結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩仍然存在，拖累整體PPI環(huán)比-0.1個(gè)百分點(diǎn)，但較6月拖累有所收窄。

六、供給因素驅(qū)動(dòng)的CPI讀數(shù)偏低、并不能掩蓋需求較強(qiáng)恢復(fù)的事實(shí)，CPI同比8月或開(kāi)啟一輪回升過(guò)程

PPI方面，國(guó)際油價(jià)和國(guó)內(nèi)煤價(jià)回升或推動(dòng)PPI三季度恢復(fù)加快。近期沙特等OPEC國(guó)家加碼減產(chǎn)協(xié)議，加之全球服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)，原油供需格局仍是供給偏緊，國(guó)際油價(jià)仍有向上恢復(fù)空間。而國(guó)內(nèi)煤炭供給最快釋放的階段逐步過(guò)去，夏季高溫天氣下煤價(jià)或有所回升，此外下游需求積極恢復(fù)，目前結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題或也將有所緩解，預(yù)計(jì)三季度PPI或加快恢復(fù)，這也是我們此前PPI領(lǐng)先指標(biāo)指示的方向。

我們?nèi)跃S持全年PPI同比預(yù)測(cè)-2.8%附近的判斷不變。CPI方面，地產(chǎn)竣工拉動(dòng)核心商品CPI、服務(wù)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)核心服務(wù)CPI均出現(xiàn)積極改善，8月后CPI開(kāi)啟回升過(guò)程，我們維持2023年整體CPI同比0.5%的判斷不變，8月之后CPI將逐步回升，無(wú)需因整體CPI讀數(shù)偏低而過(guò)度解讀為“需求不足導(dǎo)致通縮”的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：食品供給超預(yù)期偏緊，能源供給超預(yù)期偏緊。

本文作者：屠強(qiáng) ?王勝，來(lái)源：申萬(wàn)宏源宏觀，原文標(biāo)題：《通縮的“悖論”與“強(qiáng)勁”的需求——通脹簡(jiǎn)析》，有刪節(jié)

屠強(qiáng) A0230521070002

王勝 A0230511060001

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