摘要

(相關(guān)資料圖)

年初以來，部分地區(qū)化債承壓，背后“癥結(jié)”幾何、一攬子化債方案或如何“對(duì)癥下藥”？系統(tǒng)梳理，供參考。

一問：部分地區(qū)化債承壓，“癥結(jié)”幾何？城投平臺(tái)“借新還舊”壓力逐年抬升，而融資能力下滑

年初以來部分地區(qū)隱性債務(wù)化解推進(jìn)困難，城投平臺(tái)現(xiàn)金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續(xù)提升，至2022年新發(fā)行的城投債中超八成資金用于償還到期債券；同時(shí)，城投債凈融資規(guī)模明顯下滑；2023年上半年，城投債凈融資規(guī)模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場(chǎng)的持續(xù)低迷等也進(jìn)一步拖累城投平臺(tái)政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入和再融資能力。當(dāng)前土地溢價(jià)率與成交仍處低位，一方面導(dǎo)致地方政府性基金收入延續(xù)低迷，影響城投平臺(tái)的政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入；另一方面，土地價(jià)值縮水、流通下降，影響城投平臺(tái)現(xiàn)金流和再融資能力。同時(shí)，2022年城投大規(guī)模拿地托底地產(chǎn)或進(jìn)一步加劇其現(xiàn)金流壓力。

結(jié)構(gòu)上來看，城投債到期與發(fā)行的期限錯(cuò)配程度加深、弱資質(zhì)城投融資分化。2023年上半年，5年期及以下城投債凈融資為正，而5年期以上的城投債凈融資規(guī)模為負(fù)；同時(shí)，AA及以下評(píng)級(jí)發(fā)行占比為7%、較2020年下滑近20個(gè)百分點(diǎn)；但AA及以下城投債到期占比達(dá)35%，較2021年抬升超5個(gè)百分點(diǎn)。

二問：過往債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案有哪些？銀行化債借助國債、AMC支持，地方化債主由債務(wù)置換等推動(dòng)

1990年代的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在企業(yè)與銀行業(yè)之間；企業(yè)大規(guī)模虧損導(dǎo)致銀行不良率攀升下，財(cái)政部通過補(bǔ)充資本金，剝離不良貸款等方式恢復(fù)銀行信用擴(kuò)張功能。1998年財(cái)政部向四大行定向發(fā)行2700億元特別國債補(bǔ)充資本金；1999年四大AMC成立，剝離四大行近1.4萬億元不良貸款，并以債轉(zhuǎn)股的方式消化四大行3574億元的不良債權(quán)。

當(dāng)前我國銀行業(yè)不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務(wù)，2015年至今我國已歷經(jīng)兩輪政策推動(dòng)地方債務(wù)化解工作。2015-2018年間的首輪化債主要將存量債務(wù)納入預(yù)算管理、發(fā)行置換債將其“顯性化”等；2020年底開始的第二輪政策推動(dòng)隱性債務(wù)化解則通過發(fā)行特殊再融資券置換地方隱性債務(wù)，以達(dá)到降低成本、拉長期限的作用。

此外，金融機(jī)構(gòu)也為地方債務(wù)化解提供了諸多支持。2022年以來，地方債務(wù)化解以財(cái)政資金償還及市場(chǎng)化方式為主；從貴州、湖南、廣西等地2022年后半年以來部分債務(wù)化解舉措可以看出，金融機(jī)構(gòu)為其債務(wù)化解提供了債務(wù)重組、續(xù)本降息、補(bǔ)充流動(dòng)性等多種支持方案。

三問：后續(xù)一攬子化債方案或如何設(shè)計(jì)？債務(wù)縮減、降低成本、提高現(xiàn)金流等多措并舉更為合理

7月政治局會(huì)議中提及“制定實(shí)施一攬子地方債務(wù)化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)來看，常規(guī)債務(wù)化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務(wù)縮減類舉措，在嚴(yán)格遏制增量的基礎(chǔ)上，降底存量隱性債務(wù)規(guī)模，具體包括債務(wù)清算、重組、部分債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)等。如2018年底，山西省通過資源整合成立山西交控集團(tuán)，將債務(wù)主體由政府向企業(yè)轉(zhuǎn)移，并與國開行，工行、農(nóng)行、中行等參團(tuán)的銀團(tuán)簽訂貸款協(xié)議，對(duì)2600多億元存量債務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組。

其二、降低成本類舉措，具體包括置換低息債務(wù)、展期降息等。近期多地表示將爭取特殊再融資券發(fā)行額度，或可有效降低存量債務(wù)成本。此外，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，展期降息等亦是常用舉措。如2022年底遵義道橋與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商后，將其近156億元銀行貸款重組，重組后債務(wù)利率調(diào)整為3.00%-4.50%/年，債務(wù)期限統(tǒng)一調(diào)整為20年。

其三、提高現(xiàn)金流類舉措，包括轉(zhuǎn)讓部分政府股權(quán)、推動(dòng)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型等。如“茅臺(tái)化債”模式，茅臺(tái)集團(tuán)一方面將部分股份劃轉(zhuǎn)至貴州國資，貴州國資再通過減持股份補(bǔ)充現(xiàn)金；另一方面發(fā)行利率較低的信用債用于收購城投股權(quán)、并幫助償還其高息債務(wù)并補(bǔ)充現(xiàn)金流；此外，茅臺(tái)集團(tuán)還可直接購買貴州城投債幫助其緩解融資壓力。

當(dāng)前“一攬子”化債方案推進(jìn)或需各地對(duì)項(xiàng)目先進(jìn)行甄別、分類管理，再將上述三類化債舉措有針對(duì)性地結(jié)合使用。

報(bào)告正文

一問：部分地區(qū)化債承壓，“癥結(jié)”幾何?

年初以來部分地區(qū)隱性債務(wù)化解推進(jìn)困難，城投平臺(tái)現(xiàn)金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續(xù)提升，至2022年新發(fā)行的城投債中超八成資金用于償還到期債券。同時(shí)，隨著城投債發(fā)行“收緊”、到期規(guī)模持續(xù)抬升，城投債凈融資規(guī)模明顯下滑；2022年，城投債凈融資近1.1萬億元、較2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投債凈融資延續(xù)低迷、規(guī)模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場(chǎng)的持續(xù)低迷等，也進(jìn)一步拖累城投平臺(tái)政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入和再融資能力，導(dǎo)致城投平臺(tái)現(xiàn)金流狀況惡化。百城土地溢價(jià)率與成交面積仍處低位，一方面導(dǎo)致地方政府性基金收入持續(xù)走弱、上半年同比下滑16%，影響城投平臺(tái)的政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入；另一方面，土地資產(chǎn)價(jià)值縮水、流通下降，影響城投平臺(tái)現(xiàn)金流和再融資能力。同時(shí)，2022年城投平臺(tái)大規(guī)模拿地托底地產(chǎn)可能進(jìn)一步加劇其現(xiàn)金流壓力。

結(jié)構(gòu)上看，城投債到期與發(fā)行的期限錯(cuò)配程度加深、弱資質(zhì)城投融資分化。近年，城投債發(fā)行短期化現(xiàn)象愈加明顯，2023年上半年，3年期及以內(nèi)城投債發(fā)行規(guī)模占比達(dá)49%、較2020年抬升近10個(gè)百分點(diǎn)；從城投債凈融資來看，5年期及以下短期城投債凈融資為正、5年期以上的長期城投債凈融資規(guī)模為負(fù)，均在一定程度上導(dǎo)致債務(wù)穩(wěn)定性下降。同時(shí)，弱資質(zhì)主體城投債發(fā)行難度加大，2023年上半年AA及以下評(píng)級(jí)發(fā)行占比為7%、較2020年下滑近20個(gè)百分點(diǎn)；但低評(píng)級(jí)城投債到期規(guī)模占比抬升，2023年AA及以下評(píng)級(jí)占比達(dá)35%、較2021年抬升超5個(gè)百分點(diǎn)。

分地區(qū)來看，部分弱資質(zhì)地區(qū)城投債融資艱難的同時(shí)，低評(píng)級(jí)城投債到期占比亦較高，或指向本輪地方化債重在防范尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露。2023年上半年城投債融資地區(qū)分化凸顯，浙江、江蘇、山東等經(jīng)濟(jì)大省城投債凈融資規(guī)模占比近五成；而西部、東北等部分弱資質(zhì)地區(qū)上半年城投債凈融資為負(fù)。結(jié)合2022年城投債“借新還舊”壓力與當(dāng)前低評(píng)級(jí)城投債到期占比來看，貴州、廣西等地尾部風(fēng)險(xiǎn)或較高。

二問：過往債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方案有哪些？

1990年代的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在企業(yè)與銀行業(yè)之間；企業(yè)大規(guī)模虧損導(dǎo)致銀行不良率攀升下，財(cái)政部通過補(bǔ)充資本金，系統(tǒng)性剝離不良貸款等方式恢復(fù)銀行信用擴(kuò)張功能。1990年代，企業(yè)普遍虧損導(dǎo)致大量貸款無法得到償還，四大國有銀行的賬面不良率一度高達(dá)39%。為了降低四大國有行不良率，1998年財(cái)政部向四大行定向發(fā)行2700億元特別國債以補(bǔ)充資本金；1999年，信達(dá)、華融、東方和長城四家AMC成立，剝離四大行近1.4萬億元的不良貸款，同時(shí)以債轉(zhuǎn)股的方式消化四大行3574億元的不良債權(quán)；2003年股份制改革期間，進(jìn)一步核銷中行和建行1969億元的不良貸款。一系列舉措下，四大行的賬面不良貸款率由1999年的39%降至2004年的15.57%。

當(dāng)前，我國銀行業(yè)不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務(wù)，2014 年至今我國已歷經(jīng)兩輪政策推動(dòng)地方債務(wù)化解工作。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務(wù)納入預(yù)算管理、通過發(fā)行置換債將其“顯性化”等。2015年至2018年間，置換債發(fā)行規(guī)模超12萬億元，基本將2014年底的不規(guī)范存量債務(wù)置換完畢。根據(jù)財(cái)政部披露，截至2014年末地方政府債務(wù)余額中，90%以上是通過非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右， 2015年之后，地方政府通過發(fā)行大規(guī)模置換債券，將被置換的存量債務(wù)成本從平均約10%降至3.5%左右，為地方節(jié)省大量利息。

第二次政策推動(dòng)隱性債務(wù)化解以發(fā)行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務(wù)、達(dá)到降低成本、拉長期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開始注明“償還存量債務(wù)”，或與化解隱性債務(wù)、緩解債務(wù)償付壓力等有關(guān)。伴隨“清零”試點(diǎn)省市擴(kuò)展等，再融資券或成為“化債”重要途徑之一，例如，2023年年初重慶財(cái)政預(yù)算報(bào)告指出，“發(fā)行再融資券650億元，緩釋當(dāng)期償債壓力，指導(dǎo)區(qū)縣規(guī)范開展存量債務(wù)展期重組”等。（詳情參見《債務(wù)“置換”加快，穩(wěn)增長“輕裝前行”》）。

此外，金融機(jī)構(gòu)也為地方化債提供了展期、降息、重組等諸多支持。2022年以來，地方債務(wù)化解以財(cái)政資金償還及市場(chǎng)化方式為主；從浙江、安徽、湖南等多地推出地方債務(wù)化解專項(xiàng)方案來看，除了財(cái)政資金償還、盤活地方存量資產(chǎn)等化解存量債務(wù)方式，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)重組、展期、降息等市場(chǎng)化化債方式亦是重要補(bǔ)充。從貴州、湖南、廣西等地2022年后半年以來部分債務(wù)化解舉措可以看出，金融機(jī)構(gòu)為其債務(wù)化解提供了債務(wù)重組、續(xù)本降息、流動(dòng)性支持等多種方案。

三問：當(dāng)前一攬子化債方案或如何設(shè)計(jì)？

經(jīng)歷了兩輪債務(wù)化解，地方總體債務(wù)壓力趨于緩解，但地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊分化、部分地區(qū)的尾部風(fēng)險(xiǎn)加速凸顯。7月政治局會(huì)議中提及“制定實(shí)施一攬子地方債務(wù)化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開展。根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)來看，常規(guī)債務(wù)化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務(wù)縮減類舉措，在嚴(yán)格遏制增量的基礎(chǔ)上，降底存量隱性債務(wù)規(guī)模，具體包括債務(wù)清算、重組、部分債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)等。例如：2018年底，山西省通過資源整合成立山西交控集團(tuán)，將債務(wù)主體由政府向企業(yè)轉(zhuǎn)移，并與國開行，工行、農(nóng)行、中行等參團(tuán)的銀團(tuán)簽訂貸款協(xié)議，對(duì)2600多億元存量債務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，將短期和中長期債務(wù)延長至20-25年，緩解近年集中到期的流動(dòng)性壓力，每年也可因此減少利息支出近30億元。

其二、降低成本類舉措，緩解當(dāng)前付息壓力，具體包括置換低息債務(wù)、展期降息等。相較于利率較高的存量政府債務(wù)，地方債融資成本更低，近期多地表示將爭取特殊再融資券發(fā)行額度，或可有效降低存量債務(wù)成本。此外，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，展期降息、續(xù)本降息等亦是常用降低債務(wù)成本舉措，例如：國發(fā)2號(hào)文和財(cái)政部114號(hào)文對(duì)貴州化債的支持指引下，2022年底遵義道橋與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商后，將其近156億元銀行貸款重組，重組后債務(wù)利率調(diào)整為3.00%-4.50%每年，債務(wù)期限統(tǒng)一調(diào)整為20年，且前10年僅付息不還本、后10年分期還本。近期，央行下半年工作會(huì)議上也提出將“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”，指向金融機(jī)構(gòu)支持亦是一攬子化債方案的重要組成。

其三、提高現(xiàn)金流類舉措，以緩解現(xiàn)金流壓力，具體報(bào)告盤活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓部分政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益、推動(dòng)城投平臺(tái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、培育其自身“造血能力”等。例如：“茅臺(tái)化債”模式從三方面緩解地方城投現(xiàn)金流壓力，一方面茅臺(tái)集團(tuán)將部分股份劃轉(zhuǎn)至貴州國資，貴州國資再通過減持股份補(bǔ)充現(xiàn)金流；另一方面茅臺(tái)集團(tuán)通過發(fā)行利率較低的信用債用于收購城投股權(quán)、償還其高息債務(wù)并補(bǔ)充現(xiàn)金流；此外，茅臺(tái)集團(tuán)還可通過直接購買貴州城投債幫助其緩解融資壓力?！吧轿髂Ｊ健眲t通過重組省內(nèi)高速公路資源等相關(guān)產(chǎn)業(yè)整合為山西交控集團(tuán)，并進(jìn)一步對(duì)集團(tuán)所屬企業(yè)啟動(dòng)公司制改革，通過整合省內(nèi)資源、政企分開等轉(zhuǎn)型方式提升其經(jīng)營造血能力。

針對(duì)當(dāng)前地方化債“癥結(jié)”，“一攬子”化債方案推進(jìn)或需各地對(duì)其項(xiàng)目先進(jìn)行甄別、分類管理，再將上述三類化債舉措針對(duì)性地結(jié)合使用。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）年初以來，部分地區(qū)隱性債務(wù)化解推進(jìn)困難，城投平臺(tái)現(xiàn)金流惡化或是主因。一方面，土地市場(chǎng)持續(xù)低迷等拖累城投平臺(tái)政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入和再融資能力；另一方面，弱資質(zhì)城投融資分化、期限錯(cuò)配程度加深也使得其現(xiàn)金流承壓、尾部風(fēng)險(xiǎn)凸顯。

（2）回顧過往債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化債歷程：1990年代企業(yè)大規(guī)模虧損導(dǎo)致銀行不良率攀升下，財(cái)政部通過補(bǔ)充資本金，剝離不良貸款等方式恢復(fù)銀行信用擴(kuò)張功能。當(dāng)前地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯下，我國主要采用政策推動(dòng)債務(wù)置換和與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商展期降息、債務(wù)重組等方式推進(jìn)地方債務(wù)化解工作。

（3）新一輪地方化債工作即將開展，“一攬子”化債方案推進(jìn)或需各地對(duì)其項(xiàng)目先進(jìn)行甄別、分類管理，再將以下三類化債舉措針對(duì)性地結(jié)合使用：一、債務(wù)縮減類舉措，包括債務(wù)清算、重組、部分債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)等；二、降低成本類舉措，包括置換低息債務(wù)、展期降息等；三、提高現(xiàn)金流類舉措，包括盤活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓部分政府股權(quán)、推動(dòng)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型等。

本文作者：國金證券趙偉（S1130521120002）、侯倩楠（S1130122060056），來源：趙偉宏觀探索，原文標(biāo)題：《深度思考：地方化債，如何“對(duì)癥下藥”?（國金宏觀·趙偉團(tuán)隊(duì)）》

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