摘要：

加快專項(xiàng)債發(fā)行下，地方債供給壓力或階段性上升，會(huì)否成為流動(dòng)性拐點(diǎn)的“信號(hào)”？

一問：政府債券發(fā)行進(jìn)度及節(jié)奏？發(fā)行節(jié)奏偏慢，地方債進(jìn)度6成左右、國債僅2成

(相關(guān)資料圖)

年初以來，地方債新券發(fā)行節(jié)奏相對(duì)較慢、前7月融資占全年新增額度6成左右。截至7月底，地方債新券累計(jì)發(fā)行2.8萬億元左右、占全年新增額度的62%左右，低于近4年同期均值的70%。結(jié)合部分省市公布的年中預(yù)算調(diào)整方案中公布的2023年地方債新增限額可以看出，浙江、天津、山西等省市發(fā)行進(jìn)度不足40%。

與地方債相似，國債融資進(jìn)度也相對(duì)偏慢、前7月凈融資占全年新增額度比重僅2成左右。2023年前7月，國債發(fā)行5.1萬億元、同比增長12%左右，到期4.4萬億元、同比增長超25%；到期拖累下，國債凈融資也明顯偏慢，前7月累計(jì)融資近7600億元左右、占全年國債新增額度的近24%，遠(yuǎn)低于近4年同期均值的33%左右。

二問：地方債來襲，政策或如何配合？8月政府債券融資或達(dá)1.4萬億元、貨幣政策或加大支持

政策加快地方債發(fā)行等要求下，8月、9月地方債融資或達(dá)8000億元。近期，政策要求2023年新增專項(xiàng)債需在9月底前發(fā)行完畢。中性情景下，年內(nèi)剩余專項(xiàng)債額度于8月、9月平均發(fā)行，一般新券于年內(nèi)按月平均發(fā)行，則8月、9月地方債新券單月融資或在7700億元以上。

疊加上國債剩余額度等，中性情景下，8月、9月政府債券融資或達(dá)1.4萬億元、處歷史高位，一定程度上推升流動(dòng)性缺口。經(jīng)驗(yàn)顯示，三季度國債凈融資占全年新增額度比重約為30%，結(jié)合7月國債凈融資，剩余規(guī)模于8月、9月平均分布，單月國債融資近6000億元；疊加地方債新券待發(fā)額度等，8月政府債券融資或達(dá)1.4萬億元。

經(jīng)驗(yàn)顯示，政府債券集中發(fā)行階段，央行多加大貨幣支持、不同階段采取方式不同。由于政府債券募資繳款到資金運(yùn)用存在時(shí)滯，當(dāng)供給放量時(shí)，資金面壓力往往容易上升。過往經(jīng)驗(yàn)顯示，央行多會(huì)加大貨幣支持來應(yīng)對(duì)潛在的流動(dòng)性壓力；2016年以逆回購和MLF為主，2017年、2020年以逆回購為主，2018年和2019年以降準(zhǔn)和逆回購等相結(jié)合。

三問：流動(dòng)性或如何演繹？貨幣配合下，流動(dòng)性環(huán)境往往相對(duì)平穩(wěn)，當(dāng)前也不具備收緊的宏微觀基礎(chǔ)

貨幣政策呵護(hù)下，地方債供給壓力上升階段，流動(dòng)性環(huán)境表現(xiàn)也相對(duì)平穩(wěn)低位、尤其是短端利率。經(jīng)驗(yàn)顯示，2016年以來，貨幣政策配合地方債發(fā)行階段，流動(dòng)性環(huán)境往往平穩(wěn)寬松，以R001為代表的短端貨幣市場利率甚至明顯回落。2017年和2020年三季度有所不同，流動(dòng)性相對(duì)緊張，與金融監(jiān)管收嚴(yán)、階段性打擊資金空轉(zhuǎn)套利等有關(guān)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍處于修復(fù)初期，流動(dòng)性環(huán)境尚不具備收緊的宏微觀基礎(chǔ)。2017、2020年三季度金融監(jiān)管收嚴(yán)導(dǎo)致的流動(dòng)性收緊，均處于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、信用環(huán)境修復(fù)階段。當(dāng)前疫后修復(fù)正在進(jìn)行中，但需求整體相對(duì)較弱、就業(yè)等壓力依然較大。經(jīng)驗(yàn)顯示，在沒有完全確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)前，央行政策取向通常不會(huì)轉(zhuǎn)向全面收緊。

助力民企信用環(huán)境修復(fù)等，也需要平穩(wěn)寬松的流動(dòng)性呵護(hù)。微觀層面上，流動(dòng)性收緊或?qū)е氯谫Y成本抬升，加大企業(yè)融資壓力，不利于部分企業(yè)報(bào)表的進(jìn)一步修復(fù)。除了再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣支持外，定向降準(zhǔn)等政策工具或未被排除在政策工具箱外，例如，2018年央行實(shí)施4次定向降準(zhǔn)等增強(qiáng)民企、小微的信貸供給能力。

報(bào)告正文

一問：地方債的發(fā)行進(jìn)度和節(jié)奏？

年初以來，地方債新券發(fā)行節(jié)奏相對(duì)較慢、前7月占全年新增額度6成左右，部分省市進(jìn)度明顯偏慢。截至7月底，地方債新券累計(jì)發(fā)行近2.8萬億元、占全年新增額度的62%左右，低于近4年同期進(jìn)度均值的70%左右。結(jié)合部分省市年中預(yù)算調(diào)整報(bào)告中公布的2023年地方債新增限額可以看出，浙江、天津、山西等部東中部省市地方債新券發(fā)行進(jìn)度偏慢，前7月發(fā)行規(guī)模占其新增限額比重均在40%以內(nèi)，低于全國平均水平。

結(jié)合部分省市年中預(yù)算調(diào)整方案中公布的地方債新增限額等，浙、蒙等東西部省市剩余空間或相對(duì)較大。一般債中，海南、福建、北京等東部省市發(fā)行已超過全年新增限額的90%以上，江西、湖南、四川等中西部省市發(fā)行進(jìn)度也較快。相較之下，內(nèi)蒙古、陜西等省市剩余一般債額度相對(duì)較多，均在130億元以上。相較于一般債，樣本省市專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度相對(duì)較慢、或與地方高質(zhì)量項(xiàng)目短缺等有關(guān)，其中，浙江剩余專項(xiàng)債額度超2200億元，江西、湖南等剩余專項(xiàng)債額度也均在600億元以上。

與地方債相似，國債融資進(jìn)度也相對(duì)偏慢、前7月凈融資占全年新增額度比重僅2成左右。2023年前7月，國債發(fā)行5.1萬億元、同比增長12%左右，到期4.4萬億元、同比增長超25%；到期拖累下，國債凈融資也明顯偏慢，前7月累計(jì)融資近7600億元左右、占全年國債新增額度的近24%，遠(yuǎn)低于近4年同期均值的33%左右。

二問：地方債來襲，貨幣政策或如何配合？

政策加快地方債發(fā)行下，8、9月地方債凈融資單月或達(dá)8000億元左右。近期，監(jiān)管部門通知地方，2023年新增專項(xiàng)債需在9月底前發(fā)行完畢，原則上于10月底前使用完畢。結(jié)合全年新增地方債額度和前7月地方債新券發(fā)行進(jìn)度等，8-9月剩余專項(xiàng)債新券額度近1.4萬億元；一般債新券暫無發(fā)行進(jìn)度要求，年內(nèi)剩余額度還有近2800億元。中性情景下，專項(xiàng)債新券剩余額度于8月、9月平均分布，一般債新券剩余額度發(fā)行于年內(nèi)平均分布，8、9月份地方債新券單月融資或達(dá)7700億元以上。

疊加上國債剩余額度等，中性情景下，8月政府債券融資或達(dá)1.4萬億元、一定程度上推升流動(dòng)性缺口。經(jīng)驗(yàn)顯示，國債凈融資呈現(xiàn)明顯的季度特征，上半年、三季度、四季度凈融資占全年新增額度的比重大約為3:3:4。今年上半年國債凈融資達(dá)9920億元、占全新增額度約為27%。中性情景下，假設(shè)三季度國凈融資占全年新增額度的30%，對(duì)應(yīng)國債凈融資量達(dá)9500億元左右；7月凈融資-2260億元左右，剩余規(guī)模8月、9月平均分布，則對(duì)應(yīng)8月國債凈融資近6000億元左右。疊加8月地方債新券8000億元左右的待發(fā)規(guī)模，8月政府債券融資或達(dá)1.4萬億元。

經(jīng)驗(yàn)顯示，政府債券集中發(fā)行階段，央行多加大貨幣支持、不同階段采取方式不同。由于政府債券募資繳款到資金運(yùn)用存在時(shí)滯，當(dāng)供給放量時(shí)，資金面壓力往往容易上升。過往經(jīng)驗(yàn)顯示，央行多會(huì)加大貨幣支持來應(yīng)對(duì)潛在的流動(dòng)性壓力；2016年以逆回購和MLF為主，2017年、2020年以逆回購為主，2018年和2019年以降準(zhǔn)和逆回購等相結(jié)合。今年來看，地方債供給階段性仍有壓力、疊加上下半年MLF到期量較大，結(jié)合政治局相關(guān)表態(tài)等，降準(zhǔn)等政策操作或仍在政策工具箱內(nèi)。

三問：流動(dòng)性環(huán)境或?qū)⑷绾窝堇[？

貨幣政策呵護(hù)下，地方債供給壓力上升階段，流動(dòng)性環(huán)境表現(xiàn)也相對(duì)平穩(wěn)低位、尤其是短端利率。經(jīng)驗(yàn)顯示，2016年以來，貨幣政策配合地方債發(fā)行階段，流動(dòng)性環(huán)境往往平穩(wěn)寬松，以R001為代表的短端貨幣市場利率甚至明顯回落，較為典型的是2020年一季度、2022年二季度等，隔夜利率處于階段性低點(diǎn)。2017年和2020年三季度有所不同，流動(dòng)性相對(duì)緊張，與金融監(jiān)管收嚴(yán)、階段性打擊資金空轉(zhuǎn)套利等有關(guān)，金融同業(yè)收縮、結(jié)構(gòu)性存款壓降等推升負(fù)債端壓力，帶動(dòng)利率明顯上漲。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍處于修復(fù)初期，流動(dòng)性環(huán)境尚不具備收緊的宏微觀基礎(chǔ)。2017、2020年三季度金融監(jiān)管收嚴(yán)導(dǎo)致的流動(dòng)性收緊，均處于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、信用環(huán)境修復(fù)階段。當(dāng)前疫后修復(fù)正在進(jìn)行中，但需求整體相對(duì)較弱、就業(yè)等壓力依然較大，地產(chǎn)等傳統(tǒng)引擎走弱或弱化經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)的彈性。經(jīng)驗(yàn)顯示，在應(yīng)對(duì)內(nèi)外部沖擊時(shí)央行往往率先啟動(dòng)；隨著沖擊減弱、經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，在沒有完全確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)前，央行通常不會(huì)轉(zhuǎn)向全面收緊。

助力民企信用環(huán)境修復(fù)等，也需要平穩(wěn)寬松的流動(dòng)性呵護(hù)。微觀層面上，流動(dòng)性收緊或?qū)е氯谫Y成本抬升，加大企業(yè)融資壓力，不利于部分企業(yè)報(bào)表的進(jìn)一步修復(fù)。除了再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣支持外，定向降準(zhǔn)等政策工具或未被排除在政策工具箱外，例如，2018年央行實(shí)施4次定向降準(zhǔn)等增強(qiáng)民企、小微的信貸供給能力。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1. 年初以來，地方債新券發(fā)行節(jié)奏相對(duì)較慢、前7月融資占全年新增額度6成左右。與地方債相似，國債融資進(jìn)度也相對(duì)偏慢、前7月凈融資占全年新增額度比重僅2成左右。

2. 政策加快地方債發(fā)行等要求下，8月、9月政府債券融資或達(dá)1.4萬億元、處歷史高位。經(jīng)驗(yàn)顯示，政府債券集中發(fā)行階段，央行多加大貨幣支持、不同階段采取方式不同。

3. 貨幣政策呵護(hù)下，地方債供給壓力上升階段，流動(dòng)性環(huán)境表現(xiàn)也相對(duì)平穩(wěn)低位、尤其是短端利率。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍處于修復(fù)初期，流動(dòng)性環(huán)境尚不具備收緊的宏微觀基礎(chǔ)。助力民企信用環(huán)境修復(fù)等，也需要平穩(wěn)寬松的流動(dòng)性呵護(hù)。

本文作者：國金宏觀趙偉團(tuán)隊(duì)，本文來源：趙偉宏觀探索，原文標(biāo)題:《地方債來襲，流動(dòng)性拐點(diǎn)“信號(hào)”？》

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