在去年李寧（2331.HK）的中期業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，創(chuàng)始人李寧信心滿滿，表示了對(duì)未來(lái)體育產(chǎn)業(yè)的前景“充滿憧憬”。彼時(shí)，李寧剛交出一份營(yíng)收凈利逆勢(shì)雙增的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

(相關(guān)資料圖)

但事與愿違，預(yù)想中的消費(fèi)復(fù)蘇并未在2022年下半年發(fā)生，需求不振的困境維持到了2023年。

8月11日，李寧發(fā)布了2023年上半年財(cái)報(bào)，報(bào)告期內(nèi)錄得營(yíng)收140.19億，同比增長(zhǎng)13%；但凈利錄得21.21億元，同比減少3.11%。

這是自2020年中報(bào)以來(lái)李寧首次出現(xiàn)的凈利負(fù)增長(zhǎng)。

自表達(dá)“憧憬”后的當(dāng)年下半年，李寧開(kāi)始“抄底”大舉開(kāi)店擴(kuò)張。2022年下半年凈開(kāi)店491家，堪稱疫情三年來(lái)的最“激進(jìn)”的擴(kuò)張動(dòng)作。

要知道，2021年全年李寧也不過(guò)凈開(kāi)店204家。

但在今年上半年，現(xiàn)實(shí)給了李寧一記重?fù)?。門(mén)店數(shù)減少至7448家，凈關(guān)店數(shù)量達(dá)到155家。

李寧公司相關(guān)人士對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，上半年關(guān)閉的店鋪并非新店，李寧對(duì)渠道的策略是一貫的，“效益是第一位的，會(huì)對(duì)新開(kāi)的門(mén)店進(jìn)行‘動(dòng)態(tài)觀察’，如果未來(lái)評(píng)估效益不好也會(huì)選擇關(guān)閉?！?/p>

同時(shí)上述人士表示，公司對(duì)門(mén)店數(shù)量沒(méi)有“執(zhí)拗”的目標(biāo)。

擴(kuò)張的副作用正逐漸顯現(xiàn)，李寧打折清庫(kù)存帶來(lái)的陣痛也是實(shí)打?qū)嵉模室褟?021年中報(bào)時(shí)的55.89%逐漸降低至48.38%。

大開(kāi)大合之間，李寧的股價(jià)也坐上過(guò)山車(chē)。

先是在去年6月從1900億港元市值腰斬至1000億港元；再漲至今年1月的年內(nèi)高點(diǎn)82.7港元/股，市值突破2000億港元，隨后進(jìn)入下行通道。截至8月11日收盤(pán)，李寧收于43.7港元/股，相比年初的2千億市值再度遭到腰斬，年內(nèi)跌幅超三成。

市值變動(dòng)中有港股市場(chǎng)整體流動(dòng)性收緊的影響，也有李寧自身基本面變化的映射。

如何在誤判形勢(shì)后重回增長(zhǎng)的難題再度擺在了創(chuàng)始人李寧的面前，在2008年的清庫(kù)存周期中，李寧痛失了國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌頭把交椅的位置。當(dāng)下其顯然不想再一次被庫(kù)存難題絆倒。

調(diào)整正在發(fā)生。今年上半年，李寧的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅增加2天，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)的天數(shù)保持不變的同時(shí)，超信貸期90天以上的帳款金額也有所減少。

在財(cái)報(bào)發(fā)布后的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，管理層維持了全年?duì)I收增速達(dá)10%至20%，凈利率維持在10%至20%的目標(biāo)。

今年，李寧恢復(fù)了間隔12年的中期派息計(jì)劃，擬派息9.55億元，約占上半年凈利潤(rùn)的45%。管理層預(yù)計(jì)“在盈利好的情況下，期望明年及后年維持派息”。

今年以來(lái)，李寧仍在去庫(kù)存的周期中騰挪。

上半年李寧盈利表現(xiàn)不佳，可以說(shuō)這是加大“清庫(kù)存”力度的必然。報(bào)告期內(nèi)李寧的毛利率從上年同期的50%下降至48.8%，凈利率從17.6%下滑至15.1%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率則從21.3%下降至17.7%。

李寧將毛利率下滑歸因于增加了線上渠道和零售終端的折扣力度、DTC渠道（包括電商和直營(yíng)店）占比下降以及存貨計(jì)提增加（同比增加34.4%至1.43億元）的影響。

相比線下渠道，折扣對(duì)電商渠道銷售的帶動(dòng)效果并不明顯。上半年李寧電商渠道的收入僅同比增長(zhǎng)1.7%，營(yíng)收占比減少2.9個(gè)百分點(diǎn)至25.6%，直營(yíng)店渠道和經(jīng)銷渠道則分別提高1.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)。

在財(cái)報(bào)發(fā)布后的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，李寧的管理層對(duì)上半年電商渠道表現(xiàn)不佳作出解釋。認(rèn)為上半年消費(fèi)者在線下活動(dòng)的頻度和力度開(kāi)始加大，線上的消費(fèi)力度在逐步減小是大趨勢(shì)。

“在線上，我們?yōu)榱吮３窒M(fèi)整體不受到影響，適當(dāng)加深了一些折扣來(lái)提高客流轉(zhuǎn)化率，同時(shí)也降低了部分購(gòu)物門(mén)檻。實(shí)際上，在過(guò)去幾年，李寧電商的折扣率和利潤(rùn)率還是相對(duì)良好甚至優(yōu)秀的?，F(xiàn)在折扣率的加深并不代表李寧電商的利潤(rùn)率差，為消費(fèi)者構(gòu)建更為便利的購(gòu)物渠道，這可能是電商未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)?！惫芾韺颖硎?，從7月、8月的表現(xiàn)來(lái)看，符合其預(yù)期。

對(duì)李寧盈利表現(xiàn)形成壓制的原因還有去年下半年大肆開(kāi)店帶來(lái)的副作用。

2022年下半年，李寧新開(kāi)的491家門(mén)店中，有265家為直營(yíng)店，這意味著沒(méi)有經(jīng)銷商參與，租金、人力等成本將由李寧硬扛，并且開(kāi)更多店也意味著在今年，李寧將有更多門(mén)店需要通過(guò)打折清庫(kù)存。

反映到今年上半年的財(cái)報(bào)中，李寧的銷售及經(jīng)銷開(kāi)支同比增長(zhǎng)16.7%至39.48億元，占營(yíng)收比例增加0.9個(gè)百分點(diǎn)；行政開(kāi)支則同比增長(zhǎng)14%至5.91億元。

相比十五年前的那次行業(yè)庫(kù)存危機(jī)，李寧這一次顯得更從容。

今年上半年末李寧的存貨水平達(dá)到21.2億元，同比增長(zhǎng)7.3%，其中制成品同比增長(zhǎng)8.14%，在制品則同減少18.05%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提高了2天至57天。

2020年至2022年，得益于經(jīng)銷渠道始終維持在48%的營(yíng)收占比，有經(jīng)銷商共擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，以及電商渠道占比提升帶動(dòng)庫(kù)存周轉(zhuǎn)更快。即使在疫情三年間，李寧的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)仍不斷降低，從2020年的67.3天下降至2022年的56.77天。

上半年李寧的賬期結(jié)構(gòu)也相應(yīng)有所調(diào)整。

應(yīng)收帳款整體增長(zhǎng)6.5%，但其中超過(guò)信貸期90賬齡以上的應(yīng)收帳款的比例下降1.06個(gè)百分點(diǎn)至15.66%，小于60天賬齡的款項(xiàng)卻同比增加3.72個(gè)百分點(diǎn)。

降低高賬齡的比例意味著李寧有希望從經(jīng)銷商手中收回的款項(xiàng)也越多，計(jì)提成壞賬的款項(xiàng)也相應(yīng)更少。報(bào)告期內(nèi)，其應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)提金額同比減少26.78%至1.53億元。

主動(dòng)或被動(dòng)的調(diào)整，還體現(xiàn)在李寧的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上。

自2022年中報(bào)以來(lái)，李寧鞋類產(chǎn)品的營(yíng)收占比驟升，從上年的42.1%提高至54.5%，并維持鞋類產(chǎn)品營(yíng)收占比在五成以上。今年上半年，李寧的鞋類產(chǎn)品為其貢獻(xiàn)營(yíng)收75.15億元，同比增長(zhǎng)11.2%，占比53.6%；服裝產(chǎn)品則貢獻(xiàn)56.4億元，占比40.2%。

這一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化有利亦有弊。

弊端在于鞋類產(chǎn)品的毛利率普遍低于服裝。

好處則是，運(yùn)動(dòng)鞋更能集中體現(xiàn)產(chǎn)品的功能性以及品牌的專業(yè)性。運(yùn)動(dòng)品牌更容易在球員或跑者的腳上下功夫，通過(guò)贊助的方式表現(xiàn)產(chǎn)品提升了選手的運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)，而不是服飾。比如，Nike曾經(jīng)簽下喬丹取得的成績(jī)，如今AJ品牌能為前者貢獻(xiàn)66億美元的營(yíng)收。

時(shí)尚和潮流只是一時(shí)，這表現(xiàn)在李寧的時(shí)尚型產(chǎn)品遇到增長(zhǎng)瓶頸，其紅極一時(shí)的“中國(guó)李寧”子品牌在賣(mài)方研報(bào)中的關(guān)切也變?yōu)椤澳芊駨?fù)興”。據(jù)交銀國(guó)際研報(bào)，中國(guó)李寧去年流水同比下跌了6%。

李寧的專業(yè)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品能否接力增長(zhǎng)，也會(huì)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

調(diào)整正在發(fā)生，起碼表現(xiàn)在財(cái)報(bào)中是這樣。

在今年中報(bào)，李寧在前景展望中改了些表述，首次提出要“持續(xù)提升專業(yè)產(chǎn)品的占比”，營(yíng)銷層面也不再提“為專業(yè)產(chǎn)品注入時(shí)尚元素”，轉(zhuǎn)而表述“成為消費(fèi)者首選的專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌”。