要點

第一，7月新增社融為5282億元，同比少增2703億元，低于Wind統(tǒng)計的市場平均預期（1.1萬億元）；存量社融同比增速為8.9%，較上月下降0.1pct。在各分項中，實體信貸偏弱，新增364億元，為2007年以來單月最低值，同比少增3892億元；其余分項同比相對變化有限。

第二，為什么7月實體信貸偏弱？我們理解，這一則是受季節(jié)性“透支”效應影響，歷年4、7、10月基本都是全年信貸最低的三個月份，這三個月份的信貸投放量通常少（信貸儲備項目會盡量被前置至季末沖量應對指標考核）且到期規(guī)模高（為進一步?jīng)_量，銀行會在季末發(fā)放大量短期貸款，并將其到期日設置在季初，所以通常短期貸款在季末會大幅增加而在季初即4月、7月與10月大幅減少）；二則是因為主要領域的融資需求的確仍偏弱，從高頻數(shù)據(jù)的地產(chǎn)銷售和出口數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)鏈與外需制造鏈狀況尚未出現(xiàn)好轉；三則居民貸款同比少增3224億元，幾乎可以解釋貸款少增的絕大部分；而居民貸款應同時受政策定調(diào)后的觀望情緒（等待執(zhí)行細則）和提前還款節(jié)奏的影響。

(資料圖片僅供參考)

第三，分部門來看，居民部門中長期貸款減少672億元，同比多減了2158億元；居民短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元。居民提前還貸的影響可能仍處于階段性的高位。向前看，居民部門中長期貸款仍面臨地產(chǎn)銷售待修復、地產(chǎn)信用風險待出清等問題，但一則政治局會議已經(jīng)明確“適應我國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，政策仍有望進一步邊際調(diào)整；二則央行已經(jīng)明確“指導銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”，這一要求若如期落地，居民部門提前還貸意愿應該有所緩解；三則下半年同比基數(shù)偏低。這三個因素作用下，居民部門中長期貸款同比讀數(shù)應該存在一定支撐。

第四，企業(yè)部門中長期貸款增加2712億元，同比少增了747億元，這是自2022年8月以來首次單月同比少增。我們理解，這一是可能受到前文提及的季節(jié)性“透支效應”影響，綜合6-7月來看，企業(yè)中長期貸款仍同比多增了689億元；二是據(jù)統(tǒng)計局的解讀[1]，7月受高溫多雨天氣影響，建筑業(yè)施工放緩，部分基建項目融資可能也有所放緩；三是專項債在二季度發(fā)行進度偏慢。向前看，年內(nèi)企業(yè)中長期貸款同比面臨著高基數(shù)壓力，但一則價格周期（PPI同比）在6月初步筑底，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，在PPI上行的中前期，由于政策仍會偏積極+企業(yè)部門資本開支意愿修復，企業(yè)中長期貸款仍會有脈沖向上的動能；二則7月政治局會議已明確“要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，政府投融資應該會有所加速。這兩個因素作用下，企業(yè)中長期貸款的規(guī)模應能保持一定韌性。

第五，信托貸款和委托貸款規(guī)模大致穩(wěn)定在近三月均值附近，尚未有明顯變化；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元，在表內(nèi)票據(jù)融資（貼現(xiàn)）同比多增的環(huán)境下，這可能與制造業(yè)邊際修復、票據(jù)利率降至低位利用票據(jù)融資成本下降使企業(yè)增加票據(jù)結算等因素有關。

第六，企業(yè)債券融資增加1179億元，同比多增219億元，自今年2月以來首次同比多增，由于后續(xù)同比基數(shù)下降（尤其是9月、11月與12月）以及信用債收益率明顯下降使企業(yè)債券與信貸融資成本的比價優(yōu)勢可能逐步回歸，企業(yè)債券的同比表現(xiàn)可能還有進一步改善空間。政府債融資增加4109億元，同比多增111億元，隨著政府債發(fā)行加速，這一項后續(xù)同比同樣有改善空間，對存量社融同比讀數(shù)起重要的支撐作用。

第七，M2同比增長了10.7%，較上月下降了0.6pct，信貸偏弱導致派生貨幣規(guī)模偏低以及去年同期偏高的基數(shù)是兩個主要原因。這里值得注意的一個點是不宜用居民存款的變化來推測居民部門提前還貸規(guī)模，其增加或減少并不能代表提前還貸規(guī)模的高或低。因為居民存款是居民各項活動的資金匯總結果，它本身是一個時點值，容易被其他活動掩蓋，造成其增加或減少可能是多重原因。比如7月居民存款減少了8093億元，其中可能確實包含提前還款的影響；但另一個可能是6月末被短期贖回的理財大量重新回歸理財、公募基金或券商資管產(chǎn)品等，這些非銀機構在獲得居民存款后，會再投資，即進一步變?yōu)槠髽I(yè)存款等，最終非銀存款也不一定會大幅增長。簡而言之，單個部門存款規(guī)模的變化所映射的信息相對有限。

第八，M1同比增長了2.3%，較上月下降了0.8pct。對其變化，我們可以采用一種簡易框架來理解。M1主體是企業(yè)活期存款，理論上它的來源可以分為兩部分，一是實體部門內(nèi)部貨幣的活性化，如居民購房消費帶來居民存款向企業(yè)活期存款轉移，企業(yè)生產(chǎn)投資需要使企業(yè)部門將定期活期化等；二是金融部門對實體部門的支持。在大部分時候，后者會主導M1的走勢，經(jīng)驗上看表征金融對實體支持力度的新增社融（TTM）同比和M1增速有著較好的正相關性，前者會放大M1的變化。在這一框架下，7月M1同比的明顯放緩是兩者疊加的結果；后續(xù)若政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，社融增速企穩(wěn)回升，則M1同比也會企穩(wěn)回升。

第九，基于金融市場的有效性，7月偏低的金融數(shù)據(jù)會帶來市場對基本面預期的調(diào)整。但這里需要提示的是我們要客觀對待數(shù)據(jù)，一則還是要看經(jīng)濟基本面位置，在實際增長和名義增長雙底附近，金融數(shù)據(jù)弱只是對現(xiàn)狀的映射和確認，更重要的還是未來的邊際變化。2016年7月信貸也是一個同比歷史低點，事后來看它處于經(jīng)濟拐點附近（2016年6月事后看是庫存底）；二則7月24日政治局會議才布局這一輪穩(wěn)增長政策， 8-9月的金融數(shù)據(jù)可能會更有參考價值；三則在政策已明確“加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”的情況下，偏弱的金融數(shù)據(jù)可能強化逆周期調(diào)節(jié)政策出臺的力度與速度，包括降準、降存量房貸利率、加快專項債發(fā)行、調(diào)整房地產(chǎn)政策等。

正文

7月新增社融為5282億元，同比少增2703億元，低于Wind統(tǒng)計的市場平均預期（1.1萬億元）；存量社融同比增速為8.9%，較上月下降0.1pct。在各分項中，實體信貸偏弱，新增364億元，為2007年以來單月最低值，同比少增3892億元；其余分項同比相對變化有限。

根據(jù)央行的初步統(tǒng)計[1]，2023年前七個月社會融資規(guī)模增量累計為22.08萬億元，比上年同期多2069億元。7月份社會融資規(guī)模增量為5282億元，比上年同期少增2703億元。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加364億元，同比少增3892億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少339億元，同比少減798億元；委托貸款增加8億元，同比少增81億元；信托貸款增加230億元，同比多增628億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元；企業(yè)債券凈融資增加1179億元，同比多增219億元；政府債券凈融資增加4109億元，同比多增111億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資增加786億元，同比少增651億元。

為什么7月實體信貸偏弱？我們理解，這一則是受季節(jié)性“透支”效應影響，歷年4、7、10月基本都是全年信貸最低的三個月份，這三個月份的信貸投放量通常少（信貸儲備項目會盡量被前置至季末沖量應對指標考核）且到期規(guī)模高（為進一步?jīng)_量，銀行會在季末發(fā)放大量短期貸款，并將其到期日設置在季初，所以通常短期貸款在季末會大幅增加而在季初即4月、7月與10月大幅減少）；二則是因為主要領域的融資需求的確仍偏弱，從高頻數(shù)據(jù)的地產(chǎn)銷售和出口數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)鏈與外需制造鏈狀況尚未出現(xiàn)好轉；三則居民貸款同比少增3224億元，幾乎可以解釋貸款少增的絕大部分；而居民貸款應同時受政策定調(diào)后的觀望情緒（等待執(zhí)行細則）和提前還款節(jié)奏的影響。

2020-2022年4月，實體信貸分別增加了1.62萬億元、1.48萬億元與3616億元，環(huán)比分別少增了1.41萬億元、1.46萬億元與2.86萬億元。

2020-2022年7月，實體信貸分別增加了1.02萬億元、8391億元與4088億元，環(huán)比分別少增了8808億元、1.48萬億元與2.64萬億元；今年7月實體信貸增加了364億元，環(huán)比少增了3.2萬億元。

2020-2022年10月，實體信貸分別增加了6663億元、7752億元與4431億元，環(huán)比分別少增了1.25萬億元、1萬億元與2.13萬億元。

分部門來看，居民部門中長期貸款減少672億元，同比多減了2158億元；居民短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元。居民提前還貸的影響可能仍處于階段性的高位。向前看，居民部門中長期貸款仍面臨地產(chǎn)銷售待修復、地產(chǎn)信用風險待出清等問題，但一則政治局會議已經(jīng)明確“適應我國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，政策仍有望進一步邊際調(diào)整；二則央行已經(jīng)明確“指導銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率”，這一要求若如期落地，居民部門提前還貸意愿應該有所緩解；三則下半年同比基數(shù)偏低。這三個因素作用下，居民部門中長期貸款同比讀數(shù)應該存在一定支撐。

居民部門中長期貸款單月減少（負增長）在過去十五年有過四次，分別出現(xiàn)在2022年2月、2022年4月、2023年4月以及2023年7月，分別減少了459億元、314億元、1156億元與672億元。

這四次均發(fā)生在地產(chǎn)偏弱時段，出現(xiàn)在信貸小月。后續(xù)的信貸小月還有10月份，若目前地產(chǎn)銷售與居民債務壓力沒有明顯緩解，則10月份居民中長期貸款表現(xiàn)可能也存在一定壓力。

企業(yè)部門中長期貸款增加2712億元，同比少增了747億元，這是自2022年8月以來首次單月同比少增。我們理解，這一是可能受到前文提及的季節(jié)性“透支效應”影響，綜合6-7月來看，企業(yè)中長期貸款仍同比多增了689億元；二是據(jù)統(tǒng)計局的解讀，7月受高溫多雨天氣影響，建筑業(yè)施工放緩，部分基建項目融資可能也有所放緩；三是專項債在二季度發(fā)行進度偏慢。向前看，年內(nèi)企業(yè)中長期貸款同比面臨著高基數(shù)壓力，但一則價格周期（PPI同比）在6月初步筑底，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，在PPI上行的中前期，由于政策仍會偏積極+企業(yè)部門資本開支意愿修復，企業(yè)中長期貸款仍會有脈沖向上的動能；二則7月政治局會議已明確“要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”，政府投融資應該會有所加速。這兩個因素作用下，企業(yè)中長期貸款的規(guī)模應能保持一定韌性。

在前期報告《7月行業(yè)景氣度的中觀分布分析》中，我們曾指出，7月建筑業(yè)PMI環(huán)比回落4.5個點至51.2，連續(xù)4個月出現(xiàn)環(huán)比放緩，在各細分行業(yè)中，土木工程、房屋建筑、建筑安裝景氣分別下降10.3、0.2和5.3個點。根據(jù)統(tǒng)計局解讀，建筑業(yè)景氣下滑主要是高溫降雨天氣影響施工；基建受影響程度相對更大。

信托貸款和委托貸款規(guī)模大致穩(wěn)定在近三月均值附近，尚未有明顯變化；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元，在表內(nèi)票據(jù)融資（貼現(xiàn)）同比多增的環(huán)境下，這可能與制造業(yè)邊際修復、票據(jù)利率降至低位利用票據(jù)融資成本下降使企業(yè)增加票據(jù)結算等因素有關。

票據(jù)分為表內(nèi)和表外兩種。表內(nèi)票據(jù)即票據(jù)融資，票據(jù)融資大致可以理解為票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)模，會占用銀行表內(nèi)貸款的額度。表外票據(jù)即未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，是未被貼現(xiàn)的銀行開出的承諾到期兌付的票據(jù)，比較常見用于制造業(yè)等行業(yè)。

從上述概念來看，表外票據(jù)會受到銀行開出的票據(jù)規(guī)模、被貼現(xiàn)至銀行表內(nèi)的票據(jù)規(guī)模以及到期的票據(jù)規(guī)模。今年7月表內(nèi)票據(jù)融資增加了3597億元，同比多增了461億元，在這一情景下，表外票據(jù)依然實現(xiàn)了同比多增。

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，可能是開票規(guī)模增多所致。7月制造業(yè)PMI進一步回升至49.3，同時7月票據(jù)利率大幅下降，企業(yè)利用票據(jù)融資的成本大幅下降，這可能會進一步推升企業(yè)利用票據(jù)結算的需求。

企業(yè)債券融資增加1179億元，同比多增219億元，自今年2月以來首次同比多增，由于后續(xù)同比基數(shù)下降（尤其是9月、11月與12月）以及信用債收益率明顯下降使企業(yè)債券與信貸融資成本的比價優(yōu)勢可能逐步回歸，企業(yè)債券的同比表現(xiàn)可能還有進一步改善空間。政府債融資增加4109億元，同比多增111億元，隨著政府債發(fā)行加速，這一項后續(xù)同比同樣有改善空間，對存量社融同比讀數(shù)起重要的支撐作用。

2022年8月至12月，企業(yè)債券融資規(guī)模分別是1512億元、345億元、2413億元、604億元與-4887億元。

2021年8月至12月，企業(yè)債券融資規(guī)模分別是4649億元、1137億元、2261億元、4006億元與2167億元。

2020年8月至12月，企業(yè)債券融資規(guī)模分別是3659億元、1316億元、2263億元、840億元與436億元。

M2同比增長了10.7%，較上月下降了0.6pct，信貸偏弱導致派生貨幣規(guī)模偏低以及去年同期偏高的基數(shù)是兩個主要原因。這里值得注意的一個點是不宜用居民存款的變化來推測居民部門提前還貸規(guī)模，其增加或減少并不能代表提前還貸規(guī)模的高或低。因為居民存款是居民各項活動的資金匯總結果，它本身是一個時點值，容易被其他活動掩蓋，造成其增加或減少可能是多重原因。比如7月居民存款減少了8093億元，其中可能確實包含提前還款的影響；但另一個可能是6月末被短期贖回的理財大量重新回歸理財、公募基金或券商資管產(chǎn)品等，這些非銀機構在獲得居民存款后，會再投資，即進一步變?yōu)槠髽I(yè)存款等，最終非銀存款也不一定會大幅增長。簡而言之，單個部門存款規(guī)模的變化所映射的信息相對有限。

根據(jù)央行的統(tǒng)計[3]，7月末，本外幣存款余額283.36萬億元，同比增長10%。人民幣存款余額277.5萬億元，同比增長10.5%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個和0.9個百分點。

前七個月人民幣存款增加18.98萬億元，同比多增1290億元。7月份人民幣存款減少1.12萬億元，同比多減1.17萬億元。其中，住戶存款減少8093億元，非金融企業(yè)存款減少1.53萬億元，財政性存款增加9078億元，非銀行業(yè)金融機構存款增加4130億元。

M1同比增長了2.3%，較上月下降了0.8pct。對其變化，我們可以采用一種簡易框架來理解。M1主體是企業(yè)活期存款，理論上它的來源可以分為兩部分，一是實體部門內(nèi)部貨幣的活性化，如居民購房消費帶來居民存款向企業(yè)活期存款轉移，企業(yè)生產(chǎn)投資需要使企業(yè)部門將定期活期化等；二是金融部門對實體部門的支持。在大部分時候，后者會主導M1的走勢，經(jīng)驗上看表征金融對實體支持力度的新增社融（TTM）同比和M1增速有著較好的正相關性，前者會放大M1的變化。在這一框架下，7月M1同比的明顯放緩是兩者疊加的結果；后續(xù)若政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，社融增速企穩(wěn)回升，則M1同比也會企穩(wěn)回升。

在中期展望報告中，我們對M1提出了一個五部門的分析法，事實上是對這一簡易框架的細化。

M1主體是企業(yè)活期存款，理論上會受到五個因素影響。

一是金融對實體的支持力度，即金融部門能給企業(yè)部門帶來多少新增存款；二是居民部門消費購房行為，即居民部門存款向企業(yè)部門存款轉移規(guī)模；三是政府部門支出力度，即政府部門存款向企業(yè)部門存款轉移的規(guī)模；四是貿(mào)易結售匯差額，即海外部門給國內(nèi)企業(yè)部門帶來的貨幣增量；五是企業(yè)部門預期，即企業(yè)部門定期存款或理財向活期存款的轉移。

今年上半年，M1增速基本是單邊回落，這五個因素當中，僅有貿(mào)易結售匯差額由于“衰退順差”而偏高，對M1形成了正面貢獻，其他因素基本都是負面貢獻。

下半年，這五個因素中至少有三個會發(fā)生積極的變化，推動M1增速回升。一是金融部門對實體支持力度會升高，主要體現(xiàn)為社融增速可能會波動向上，給企業(yè)部門帶來更多的活期存款。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，M1增速與社融增速有較好的正相關性。二是政府部門支出力度可能加大，財政更加積極。三是PPI可能觸底回升，企業(yè)部門預期修復，企業(yè)部門存款定期化和理財化的趨勢可能會有所緩解。

基于金融市場的有效性，7月偏低的金融數(shù)據(jù)會帶來市場對基本面預期的調(diào)整。但這里需要提示的是我們要客觀對待數(shù)據(jù)，一則還是要看經(jīng)濟基本面位置，在實際增長和名義增長雙底附近，金融數(shù)據(jù)弱只是對現(xiàn)狀的映射和確認，更重要的還是未來的邊際變化。2016年7月信貸也是一個同比歷史低點，事后來看它處于經(jīng)濟拐點附近（2016年6月事后看是庫存底）；二則7月24日政治局會議才布局這一輪穩(wěn)增長政策， 8-9月的金融數(shù)據(jù)可能會更有參考價值；三則在政策已明確“加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”的情況下，偏弱的金融數(shù)據(jù)可能強化逆周期調(diào)節(jié)政策出臺的力度與速度，包括降準、降存量房貸利率、加快專項債發(fā)行、調(diào)整房地產(chǎn)政策等。

本文作者：廣發(fā)宏觀鐘林楠（(執(zhí)業(yè)證編號:S0260520110001），本文來源：郭磊宏觀茶座，原文標題：《【廣發(fā)宏觀鐘林楠】如何看低于預期的7月信貸》

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