主要內(nèi)容

綜述：重提“加大宏觀政策調(diào)控力度”，傳達“三穩(wěn)信號”。相較23Q1貨政報告，本次報告延續(xù)7月政治局會議對經(jīng)濟形勢偏謹慎的定調(diào)，繼續(xù)強調(diào)需求不足。“全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱，國內(nèi)經(jīng)濟運行面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營困難、重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多等挑戰(zhàn)。”

在此背景下，在23Q1報告刪去“加大宏觀政策調(diào)控力度”后，本次報告予以重提。同時新增指出“發(fā)揮好金融擴內(nèi)需的積極作用”，而在具體工具方面，傳達出進一步穩(wěn)地產(chǎn)（降息）、穩(wěn)商業(yè)銀行利潤（降存款利率、降準）和穩(wěn)匯率（運用多種政策儲備防范匯率超調(diào)）的“三穩(wěn)”導(dǎo)向。

(資料圖)

穩(wěn)地產(chǎn)：新增強調(diào)“降低居民信貸成本”，存量房貸利率下調(diào)將加快。相較于23Q1報告，本次報告指出“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策?！?/em>延續(xù)政治局會議基調(diào)，在具體做法上，新增強調(diào)“促進企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，降息或仍將繼續(xù)，尤其是在目前新發(fā)房貸利率明顯低于存量房貸利率的背景下，下調(diào)居民存量房貸利率也將是穩(wěn)定居民信貸成本的最直接方式。

其次降低首付比（包括推進認房不認貸）也是“更好滿足剛性和改善性住房需求”的重要手段，另外“限購限售”等在房地產(chǎn)需求過熱階段出臺的政策、或也將在目前新的地產(chǎn)供求關(guān)系變化中迎來調(diào)整。我們地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)也持續(xù)提示本輪地產(chǎn)需求側(cè)政策放松有望持續(xù)至明年上半年。

穩(wěn)匯率：堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險。針對最近匯率波動加大這一現(xiàn)象，23Q2貨政報告在摘要中對匯率強調(diào)“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期”、并明確提出“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”。人民幣對美元匯率年內(nèi)首次站上7.3，且距離去年高點7.328并不遠，令央行再度發(fā)出穩(wěn)定人民幣匯率的信號，時隔上次政治局會議釋放信號僅間隔三周多。

央行后文將“超調(diào)”和“市場順周期、單邊行為”聯(lián)系起來，并明確提出要進行“糾偏”，離岸人民幣匯率快速拉升。事實上，8月以來人民幣對美元貶值的一半要來源于美元指數(shù)的上行。另外則部分來源于中美利差倒掛幅度的再度加深，以及有部分投機性資金流出。而央行本次傳達嚴厲的穩(wěn)匯率信號后，部分短期投機性流動或被遏制，人民幣對美元匯率將趨于平穩(wěn)。

穩(wěn)銀行利潤：降存款利率、降準、結(jié)構(gòu)性工具都是選項。23Q2貨政報告專欄一專門論述我國商業(yè)銀行利潤的合理性，指出“凈利潤主要用于補充核心一級資本以及向股東分紅”。根據(jù)央行披露，“2018 年至 2022 年，六大國有銀行的累計凈利潤中，約 2/3 用于留存補充自身核心一級資本。”上述論述，央行傳達了商業(yè)銀行利潤的重要性。

但同時，23Q2貨政報告中還強調(diào)了“多措并舉推動企業(yè)綜合融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，或指向后續(xù)的存量房貸利率調(diào)整和保留了進一步降息的可能。上述兩個表述看似矛盾，實際上雙方共同指向了存款利率的下降。而新增強調(diào)“綜合運用多種貨幣政策工具”，降準仍值得期待，也是穩(wěn)定商業(yè)銀行利潤的重要方式，預(yù)計三季度仍有一次25bp降準。結(jié)構(gòu)性貨幣工具也將繼續(xù)加力，也一定程度有助于穩(wěn)定銀行負債端成本。

以下為正文：

1. 綜述：重提“加大宏觀政策調(diào)控力度”，傳達“三穩(wěn)信號”

相較23Q1貨政報告，本次報告延續(xù)7月政治局會議對經(jīng)濟形勢偏謹慎的定調(diào)，繼續(xù)強調(diào)需求不足。23Q1報告指出“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長好于預(yù)期，市場需求逐步恢復(fù)”，而本次報告未再提“經(jīng)濟增長好于預(yù)期”，轉(zhuǎn)而強調(diào)“全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱，國內(nèi)經(jīng)濟運行面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營困難、重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多等挑戰(zhàn)?！?/em>與7月政治局會議對經(jīng)濟形勢的定調(diào)基本一致。

在此背景下，在23Q1報告刪去“加大宏觀政策調(diào)控力度”，本次報告予以重提，同時新增指出“發(fā)揮好金融擴內(nèi)需的積極作用”。

23Q1報告對經(jīng)濟形勢的定調(diào)整體積極，因而彼時相較于22Q4報告刪去“加大宏觀政策調(diào)控力度”，但在二季度以來經(jīng)濟內(nèi)生動能轉(zhuǎn)弱風(fēng)險暴露后，本次報告予以重提，在后續(xù)貨幣政策方向展望上，強調(diào)“加大宏觀政策調(diào)控力度，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，充分發(fā)揮貨幣信貸效能，不斷推動經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強、社會預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險隱患持續(xù)化解，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長?！?/em>此外也明確指出“發(fā)揮好金融在促消費、穩(wěn)投資、擴內(nèi)需中的積極作用”。

而在具體工具方面，傳達出進一步穩(wěn)地產(chǎn)（降息）、穩(wěn)商業(yè)銀行利潤（降存款利率、降準）和穩(wěn)匯率（運用多種政策儲備防范匯率超調(diào)）的“三穩(wěn)”導(dǎo)向。

2. 穩(wěn)地產(chǎn)：新增強調(diào)降低居民信貸成本，存量房貸利率下調(diào)將加快

本次報告延續(xù)政治局會議基調(diào)，指出適應(yīng)房地產(chǎn)供求新關(guān)系調(diào)整優(yōu)化政策，關(guān)注降低存量房貸利率下調(diào)、限購限售（含認房不認貸）優(yōu)化、首付比下調(diào)等穩(wěn)定地產(chǎn)需求的三大手段，這一過程有望持續(xù)至明年上半年。相較于23Q1報告，本次報告指出“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。”

在具體做法上，新增強調(diào)“促進企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，降息或仍將繼續(xù)，尤其是在目前新發(fā)房貸利率明顯低于存量房貸利率的背景下，下調(diào)居民存量房貸利率也將是穩(wěn)定居民信貸成本的最直接方式。其次降低首付比也是“更好滿足剛性和改善性住房需求”的重要手段，另外“限購限售”等在房地產(chǎn)需求過熱階段出臺的政策、或也將在目前新的地產(chǎn)供求關(guān)系變化中迎來調(diào)整。

房地產(chǎn)需求側(cè)政策的本輪放松有望持續(xù)至明年上半年。根據(jù)我們此前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先指標(biāo)，2024年下半年地產(chǎn)投資面臨更大內(nèi)生壓力（在存量房復(fù)工逐步完成后，前三年新開工大幅下行對投資的滯后傳導(dǎo)將顯現(xiàn)），而地產(chǎn)投資是直接影響GDP的領(lǐng)域，考慮到地產(chǎn)銷售向投資的傳導(dǎo)時滯，若要防范明年下半年地產(chǎn)投資更大壓力，則明年上半年之前都需要地產(chǎn)需求的政策或持續(xù)加碼。

此外，繼續(xù)強調(diào)落實好“金融16 條”，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序。報告指出，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度。延續(xù)實施保交樓貸款支持計劃至2024 年5 月末，穩(wěn)步推進租賃住房貸款支持計劃在試點城市落地。因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

3. 穩(wěn)匯率：堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險

針對最近匯率波動加大這一現(xiàn)象，23Q2貨政報告在摘要中對匯率強調(diào)“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期”、并明確提出“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”。最近人民幣對美元波動有所加大，在岸人民幣對美元從7月底的7.147貶值至8月17日的7.310，貶值幅度達到2.24個百分點。人民幣對美元匯率年內(nèi)首次觸及7.3以上，且距離去年高點7.328并不遠，令央行再度發(fā)出穩(wěn)定人民幣匯率的信號，距上次政治局會議釋放信號僅間隔三周多。

央行后文將“超調(diào)”和“市場順周期、單邊行為”聯(lián)系起來，并明確提出要進行“糾偏”，離岸人民幣匯率快速拉升。什么是“匯率超調(diào)”，23Q2貨政報告在“下一階段主要政策思路”中將其和市場順周期、單邊行為相聯(lián)系，提出“必要時對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”。這毫無疑問是央行釋放的最強烈信號，離岸人民幣一度上漲400個基點并短暫收復(fù)7.3關(guān)口。

事實上，8月以來人民幣對美元貶值的一半要來源于美元指數(shù)的上行。另外則部分來源于中美利差倒掛幅度的再度加深，以及有部分投機性資金流出。至8月16日，美元指數(shù)8月內(nèi)已經(jīng)上漲1.6至103.4，近乎回到6月初水平，而這可以解釋最近一半的人民幣匯率貶值幅度。

另外最近十年美債收益率穩(wěn)定站在4.0%以上，甚至突破4.2%，令中美利差倒掛幅度從7月底的-1.3%加深至-1.5%以下，令部分利率敏感資金外流。而有部分順周期資金，也會在中美利差短暫倒掛加深階段加速流出。

而央行本次傳達嚴厲的穩(wěn)匯率信號后，部分短期投機性流動或被遏制，人民幣對美元匯率將趨于平穩(wěn)。人民幣匯率不具有長期貶值基礎(chǔ)，一方面我國貨物貿(mào)易順差仍相對穩(wěn)定，雖然我國出口有所回落，但進口替代仍在，貨物貿(mào)易順差規(guī)模仍高，另一方面，我國尚存3.2萬億美元外匯儲備，是穩(wěn)定我國國際收支的最主要工具。

4. 穩(wěn)銀行利潤：降存款利率、降準、結(jié)構(gòu)性工具都是選項

23Q2貨政報告專欄一專門論述我國商業(yè)銀行利潤的合理性，指出“凈利潤主要用于補充核心一級資本以及向股東分紅”。央行首先指出我國商業(yè)銀行凈息差并不高，美國“接近我國的兩倍”，我國商業(yè)銀行更多“依靠資產(chǎn)規(guī)模擴大來‘以量補價’”。而對于龐大利潤的去向，央行指出我國商業(yè)銀行“外部渠道補充核心一級資本能力較為有限”，則“而維持一定的利潤增長是內(nèi)源補充資本的重要方式，有助于增強銀行支持實體經(jīng)濟和防范風(fēng)險的能力”。

根據(jù)央行披露，“2018 年至 2022 年，六大國有銀行的累計凈利潤中，約 2/3 用于留存補充自身核心一級資本，確保了資本充足率指標(biāo)始終滿足國際監(jiān)管要求，并通過信貸投放等渠道作用于實體經(jīng)濟?！?/em>而其余的資金，央行也指出“分主要用于向股東分紅等”，實際上是向財政分配了利潤，成為一般公共預(yù)算收入中非稅收入的一部分，最后成為財政支出以穩(wěn)定經(jīng)濟。上述論述，央行傳達了商業(yè)銀行利潤的重要性。

但同時，23Q2貨政報告中還強調(diào)了“多措并舉推動企業(yè)綜合融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，或指向后續(xù)的存量房貸利率調(diào)整和保留了進一步降息的可能。相比23Q1，本次報告新增了“多措并舉”，并將“個人消費信貸成本”更改為“居民信貸成本”，或?qū)⒑罄m(xù)利率下降的范圍擴大至存量房貸利率。并且考慮到當(dāng)前居民購房偏好并未穩(wěn)定，信貸需求不確定性也在加大，可能還會出現(xiàn)今年5月、7月類似的情況，則央行可能再度啟動降息。

上述兩個表述看似矛盾，實際上雙方共同指向了存款利率的下降。23Q2貨政報告將貸款利率和存款利率的調(diào)整并列，指出“持續(xù)發(fā)揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調(diào)整機制的重要作用”，或顯示后續(xù)或不僅有貸款利率的下調(diào)，同樣還有存款利率的調(diào)整。存款利率的調(diào)整毫無疑問指向的就是進一步穩(wěn)定商業(yè)銀行利潤水平，保證貨幣政策傳導(dǎo)渠道的通暢，和財政非稅收入的穩(wěn)定。

而新增強調(diào)“綜合運用多種貨幣政策工具”，降準仍值得期待，也是穩(wěn)定商業(yè)銀行利潤的重要方式，預(yù)計三季度仍有一次25bp降準。23Q1報告摘要在后續(xù)貨幣政策方向展望環(huán)節(jié)，指出“保持流動性合理充?！?/em>，而本次報告摘要改為“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充?！?/em>，也為后續(xù)可能采取的降準操作預(yù)留空間，降準也能有效降低商業(yè)銀行負債端成本。

此外我們此前測算結(jié)果也顯示，在當(dāng)前貨幣乘數(shù)增速快速回落過程中，若央行不采取降準操作，年底M2增速或滑落至8%以下，7月M2同比已出現(xiàn)明顯低于市場預(yù)期的情況，若降準25bp，年底M2同比或維持在9%以上，后者相對更為合理，因此我們維持年內(nèi)仍有一次降準25bp的判斷不變，時間窗口或延后至9月。

結(jié)構(gòu)性貨幣工具也將繼續(xù)加力，也一定程度有助于穩(wěn)定銀行負債端成本。相較于23Q1，本次報告新增強調(diào)“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，穩(wěn)固支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展”、“繼續(xù)實施好存續(xù)工具，對結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域延續(xù)實施期限，持續(xù)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等支持力度”，指向結(jié)構(gòu)性貨幣工具繼續(xù)加碼，央行也在“專欄3”明確指出“結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”，指出“進”的方面主要是服務(wù)好高質(zhì)量發(fā)展，包括支持普惠金融、綠色低碳、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域，

同時指出“退”的方面穩(wěn)妥有序，對于此前退出的工具，指出存量資金可展期，最長可使用3 到5年，最大限度實現(xiàn)“緩?fù)似隆?。而結(jié)構(gòu)性貨幣工具除了直接支持實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)，也有為商業(yè)銀行提供低成本基礎(chǔ)貨幣的效果，目前大部分再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣工具總規(guī)模6.9萬億，利率大部分為1.75%，甚至明顯低于1Y MLF（2.5%）。

本文作者：賈東旭、屠強、王勝，來源：申萬宏源，原文標(biāo)題：《央行貨政報告?zhèn)鬟_的“三穩(wěn)”信號》

賈東旭 A0230522100003

屠強 A0230521070002

王勝 A0230511060001