摘要

1?回到6月的起點，不一樣的世界

回顧6月市場底部至今寬基指數(shù)與行業(yè)板塊的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)A股市場出現(xiàn)以下兩個特點：

（1）和經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的定價更具韌性；

(資料圖片僅供參考)

（2）前期受損的風(fēng)格與板塊逐步走強(qiáng)，而前期強(qiáng)勢風(fēng)格與板塊反而回撤較大。自6月至今，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)的上證50已取得正收益，而前期強(qiáng)勢的中證1000指數(shù)調(diào)整幅度較大；同時金融地產(chǎn)、消費等經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)相關(guān)板塊有所上行，而此前相對占優(yōu)的科技板塊回撤較大。

事實上，自2018年至今，萬得全A共出現(xiàn)5次“雙底”行情，其中4次均出現(xiàn)了強(qiáng)弱切換的市場特征。

“雙底”行情中出現(xiàn)強(qiáng)弱切換現(xiàn)象有內(nèi)在原因：在A股市場，由于對于主要投資者來說缺乏做空工具，因此這些投資者在進(jìn)行空頭的觀點表達(dá)時，往往是選擇做多一個與整體市場下行壓力相關(guān)性較小的板塊；在成熟市場，往往會出現(xiàn)多頭轉(zhuǎn)空頭加速下跌的情況。

那么，在市場進(jìn)入底部區(qū)間后，成熟市場的特點更多是：空頭平倉帶來第一輪上漲；而A股的特點反而是，“空頭平倉“帶來的是前期強(qiáng)勢板塊的下跌以拖累大盤反彈，形成雙底。從這個意義上看，投資者應(yīng)該是更加樂觀。

2?回購是一個起點，“融資為主“的A股開始關(guān)注二級股東回報的提升

本周證監(jiān)會在新聞發(fā)布會中一方面明確提出要支持上市公司開展股份回購，同時本周科創(chuàng)板有超過30家公司披露了股份回購方案。另一方面，新聞發(fā)布會中同樣提到”合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)“。當(dāng)前已公告但未實施的回購項目規(guī)模實際上并不大。但毫無疑問的是，科創(chuàng)板上市公司開始關(guān)注對二級市場股東回報的現(xiàn)象顯然是一個正向信號。A股市場一大爭議是融資功能占據(jù)主導(dǎo)，自科創(chuàng)板開板以來，科創(chuàng)板IPO占全部A股IPO的比重穩(wěn)定在40%左右，科創(chuàng)板自由流通市值的增長幅度顯著高于全A自由流通市值的增長幅度，使得科創(chuàng)板成為這5年來A股融資功能的最重要代表。本周科創(chuàng)板上市公司集中回購的行動，最主要的意義在于反映出監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司對二級市場股東回報的重視程度在提升，未來二級市場股東回報和上市公司發(fā)展之間的正向循環(huán)有望陸續(xù)建立。

3?海外流動性擾動，“中國力量”在慢慢修復(fù)

人民幣在6月和8月先后出現(xiàn)兩次階段性走弱，A股也相應(yīng)下跌，但是驅(qū)動邏輯不同。6月人民幣貶值的驅(qū)動因素是投資者對中國經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂，A股下跌，上證50、茅指數(shù)調(diào)整較多。8月人民幣貶值的驅(qū)動因素是美國金融條件的收緊：由于美國國債的加速發(fā)行，當(dāng)下美債收益率已經(jīng)上升到4.26%，創(chuàng)下2008年以來最高，利率敏感的納斯達(dá)克指數(shù)同樣下跌了8%。

當(dāng)前美國流動性收緊主要受美國財政部開始大規(guī)模發(fā)行債券以補(bǔ)充TGA賬戶；反倒是與中國基本面相關(guān)的茅指數(shù)、上證50在本輪全球調(diào)整中保持韌性。

7月開始，美國財政因為融資成功開始啟動了新的投放，貨幣脫虛入實過后更有可能帶來需求的回升；另一方面，關(guān)注下周“杰克遜霍爾”會議上鮑威爾對“長期通脹基準(zhǔn)線是否會更高”的相關(guān)討論，這對大宗商品為代表的風(fēng)險資產(chǎn)存在或有的上行風(fēng)險。

4?市場上行在即，保持樂觀

當(dāng)A股特有的“空頭平倉”現(xiàn)象，和全球流動性上的沖擊?！爸袊α俊闭诩m結(jié)中緩慢修復(fù)。

配置上，第一關(guān)注大宗商品，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（油、銅、鋁、油運、煤炭、板材、貴金屬）。第二，金融板塊在基本面見底時期有明顯超額收益，值得關(guān)注（銀行、保險、券商）。

房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等：布局制造業(yè)的時機(jī)已到，專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)短暫企穩(wěn)后加速下行；海外流動性緊縮超預(yù)期。

1、同樣的底部，不一樣的結(jié)構(gòu)

本周A股市場持續(xù)調(diào)整：上證綜指在周五收跌后甚至已低于6月的底部區(qū)間，部分投資者對于市場的態(tài)度也在變得悲觀。

不過，如果仔細(xì)分析6月市場底部至今寬基指數(shù)與行業(yè)板塊的表現(xiàn)，其實可以發(fā)現(xiàn)以下兩個特點：（1）和經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)的定價更具韌性；（2）前期受損的風(fēng)格與板塊逐步走強(qiáng)，而前期強(qiáng)勢風(fēng)格與板塊反而回撤較大。

具體來說：從寬基指數(shù)層面來看，自6月至今，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更強(qiáng)的上證50已取得正收益，而前期強(qiáng)勢的中證1000指數(shù)調(diào)整幅度較大；從行業(yè)板塊的角度來看，6月以來金融地產(chǎn)、消費等經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)相關(guān)板塊有所上行，而此前相對占優(yōu)的科技板塊回撤較大。

值得注意的是，前期強(qiáng)勢風(fēng)格走弱、同時前期受損風(fēng)格走強(qiáng)這一現(xiàn)象往往會在市場形成“雙底”（市場先后兩次調(diào)整至底部區(qū)間，在此之后開始向上反彈）特征時出現(xiàn)。

自2018年至今，萬得全A分別在2008年10月-12月、2019年6月-8月、2020年2月-3月、2021年3月和2022年10月-12月共出現(xiàn)5次“雙底”行情。在這5次市場先后筑底的過程中，除2020年疫情之初的“雙底”行情之外，其余4次“雙底”行情中均出現(xiàn)了前期強(qiáng)勢風(fēng)格走弱、同時受損風(fēng)格走強(qiáng)的市場特征，主要體現(xiàn)為以上證50為代表的大盤股和以中證1000為代表的小盤股之間的強(qiáng)弱切換。

在A股市場，我們此前討論過，由于對于主要投資者來說缺乏做空工具，因此這些投資者在進(jìn)行空頭的觀點表達(dá)時，往往是選擇做多一個與整體市場下行壓力相關(guān)性較小的板塊（底部形成前的強(qiáng)勢板塊）；在發(fā)達(dá)市場中，往往會出現(xiàn)多頭轉(zhuǎn)空頭加速下跌的情況。

那么，在市場進(jìn)入底部區(qū)間后，發(fā)達(dá)市場的特點是：空頭平倉帶來第一輪上漲；而A股的特點反而是，“空頭平倉”帶來的是前期強(qiáng)勢板塊的下跌以拖累大盤反彈，形成“雙底”。

2、回購的背后：資本市場的“融資功能”和投資者利益未來將更加協(xié)調(diào)統(tǒng)一

在本周證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問活動中，明確指出要“提高上市公司投資吸引力，更好回報投資者”，提出要修訂股份回購制度規(guī)則，放寬相關(guān)回購條件，支持上市公司開展股份回購。而就在本周，科創(chuàng)板有超過30家公司披露了股份回購方案。

現(xiàn)實看，當(dāng)前已公告但未實施的回購項目規(guī)模實際上并不大：上市公司的回購計劃大多在12個月內(nèi)執(zhí)行，以過去12個月內(nèi)上市公司股份回購方案中的回購上下限均值，和上市公司過去12個月的實際回購金額對比來看，當(dāng)前兩者之間的差異并不大。

此外，上市公司大幅實施回購并不意味著市場未來一定會上漲：如2021年7月前后上市公司進(jìn)行回購的規(guī)模很大，但此后不久A股市場便見頂回落。

盡管回購的增加并不一定意味著市場的上行，但是市場開始關(guān)注對二級市場股東回報的現(xiàn)象毫無疑問是一個正向信號。

長期以來，上市公司往往更注重A股的融資功能。自2019年7月第一批科創(chuàng)板股票上市發(fā)行以來，科創(chuàng)板成為A股市場中IPO融資規(guī)模最大的板塊；自科創(chuàng)板開板以來，科創(chuàng)板IPO占全部A股IPO的比重穩(wěn)定在40%左右。而隨著科創(chuàng)板新上市公司數(shù)量的增加，科創(chuàng)板自由流通市值的增長幅度顯著高于全部A股自由流通市值的增長幅度。

本周科創(chuàng)板上市公司集中回購的行動，作為發(fā)揮“融資功能”的橋頭堡，科創(chuàng)板開始反映出上市公司對二級市場股東回報的重視程度在提升，結(jié)合周五證監(jiān)會發(fā)布會對于融資的表述，未來二級市場股東回報有望與上市公司的股東回報形成協(xié)同和正向循環(huán)。

3、全球流動性擾動是主導(dǎo)，要看到邊際變化

人民幣兌美元匯率在2023年6月和8月先后出現(xiàn)兩次階段性貶值，不過值得注意的是，6月人民幣兌美元出現(xiàn)貶值時，美元同時也在走弱；而在8月人民幣兌美元走弱時，美元則在走強(qiáng)。

人民幣在6月和8月兩次走弱區(qū)間內(nèi)，美元自身的走勢也存在差異，這一現(xiàn)象背后是人民幣在6月和8月兩次貶值過程中的驅(qū)動因素不同：在6月份人民幣貶值的過程中，主要驅(qū)動因素是投資者對中國經(jīng)濟(jì)基本面惡化的擔(dān)憂；而在8月份人民幣貶值的過程中，主要驅(qū)動因素是美國國內(nèi)流動性收緊，帶來美國國內(nèi)利率的顯著上行以及美元的走強(qiáng)?？此仆瑯拥娜嗣駧刨H值和股票下跌，背后驅(qū)動的因素已經(jīng)儼然不同，“中國力量”是在加強(qiáng)而不是回到原點。

對應(yīng)到資本市場上來看：2023年6月受投資者對中國經(jīng)濟(jì)基本面擔(dān)憂的影響，A股震蕩調(diào)整同時美股持續(xù)修復(fù)；2023年8月時，受美國流動性收緊的影響，A股和美股開始同步下行。由于市場的驅(qū)動因素發(fā)生了變化，可以觀察到A股中以茅指數(shù)為代表的與中國經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性更強(qiáng)的資產(chǎn)近期相對于成長風(fēng)格資產(chǎn)的表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。同樣的，以美國納斯達(dá)克為代表的成長股下跌了8%。

當(dāng)前美國資本市場流動性收緊的主要原因在于美國財政部開始大規(guī)模發(fā)行債券以補(bǔ)充TGA賬戶。

從美國財政部開支的構(gòu)成來看，美國財政投放最主要的方向是社保、醫(yī)療保障和教育領(lǐng)域。未來隨著美國政府財政資金的投放，當(dāng)前由美國金融領(lǐng)域抽取的流動性將會更有可能逐步進(jìn)入實體相關(guān)領(lǐng)域。在全球制造業(yè)觸底的大背景下，如果未來美國在財政支出的過程中能夠?qū)崿F(xiàn)“脫虛入實”的話，那么至少對于需求敏感的價值風(fēng)格、制造業(yè)來說是正向驅(qū)動。

同時，貨幣政策上，關(guān)注下周“杰克遜霍爾”會議上鮑威爾是否對“長期通脹基準(zhǔn)線是否會更高”的相關(guān)討論，這對特別是大宗商品為代表的風(fēng)險資產(chǎn)將有非常重要的“或有”正向驅(qū)動。

4、不要放棄在黎明之前

市場當(dāng)下的糾結(jié)和反復(fù)，來源于兩股力量的協(xié)同，A股特有的“空頭平倉”現(xiàn)象，和全球流動性上的沖擊?！爸袊α俊闭诩m結(jié)中緩慢修復(fù)。市場“雙底”時期“前期強(qiáng)勢品種走弱、弱勢品種走強(qiáng)”的特征也已經(jīng)出現(xiàn)，不要在此刻放棄希望。從配置建議上來看，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（油、銅、鋁、鋼鐵、煤炭、油運、貴金屬）仍然是首要推薦。

第二，金融板塊在基本面見底時期有明顯超額收益，值得關(guān)注（銀行、保險、券商）。房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。

第三， 全球制造業(yè)可能在3-4季度見底回升，提前搶跑可能帶來收益：包括中國已經(jīng)具備規(guī)模和市場份額優(yōu)勢的專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。

紅利資產(chǎn)近期也有所企穩(wěn)，作為漫長季節(jié)里的絕對收益品種，中長期主線我們也依舊看好。

5、風(fēng)險提示

1）宏觀經(jīng)濟(jì)在短暫企穩(wěn)后加速下行。當(dāng)下宏觀景氣度已然相對低迷，如果出現(xiàn)需求進(jìn)一步走弱的跡象，市場可能會出現(xiàn)較大的波動，過往有關(guān)底部區(qū)間市場特征的論述可能也不再成立。

2）海外流動性緊縮超預(yù)期。如果海外出現(xiàn)超預(yù)期的流動性風(fēng)險，那么基于海外經(jīng)濟(jì)基本面的假設(shè)將不再成立。

本文作者：民生證券牟一凌團(tuán)隊，文章來源：一凌策略研究，原文標(biāo)題：《正確認(rèn)識“再次探底” | 民生策略》。

牟一凌?SAC編號S0100521120002；紀(jì)博文 SAC編號S0100122080001

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