7月24日政治局會議明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，8月10日上交所提出要加快在完善交易制度和優(yōu)化交易監(jiān)管方面推出一系列務(wù)實舉措，我們認為交易所新規(guī)是新一輪活躍資本市場政策的開端。8月18日證監(jiān)會就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問，在下一步政策部署上提到了大力發(fā)展權(quán)益基金、提高上市公司投資吸引力、優(yōu)化完善交易機制、引入更多中長期資金等方面，我們對這些方面的歷史政策進行回顧，并對未來潛在的政策及效果進行展望。

1.1 投資端：引導(dǎo)中長資金入市

中長期資金是資本市場的穩(wěn)定器，中長期資金入市能夠優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提升資本市場效率。近幾年來，“引導(dǎo)中長期資金入市”多次被監(jiān)管提及，成為投資端改革中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。

險資提升權(quán)益?zhèn)}位，帶來長期增量資金。保險資金是資本市場重要的機構(gòu)資金來源之一，2013-2022年，保險資金運用余額穩(wěn)步增長，達25.1萬億元，年復(fù)合增速14%。從權(quán)益資產(chǎn)配置看，2023年6月，股票和基金占到行業(yè)總投資資產(chǎn)的12.9%，處于近10年的中樞水平，如果加上長股投等其他權(quán)益類資產(chǎn)，則預(yù)計總的權(quán)益類資產(chǎn)占比大概在23%左右。根據(jù)監(jiān)管的要求，險企的權(quán)益投資比例受到公司綜合償付能力充足率的制約，23Q1保險行業(yè)的平均綜合償付能力充足率為190.3%，相對應(yīng)的權(quán)益資產(chǎn)占比上限為25%。如果政策工具箱對保司綜合償付能力充足率的要求適當(dāng)降低，或者在認定方面更為寬松（比如提高保單未來盈余計入核心資本的比例、適當(dāng)降低權(quán)益類資產(chǎn)的市場風(fēng)險基礎(chǔ)因子等），則險企在權(quán)益資產(chǎn)的投資占比將有進一步的提升空間，按悲觀、中觀、樂觀三種場景，我們分別假設(shè)險資提升入市資金比例1%、2%、3%，則推測對應(yīng)的增量入市資金規(guī)模0.27萬億、0.54萬億、0.81萬億元。

養(yǎng)老資金乘政策東風(fēng)而上，有望貢獻持續(xù)的長期資金。我國已經(jīng)進入深度老齡化社會，但養(yǎng)老資金的積累不足，政策持續(xù)加大在養(yǎng)老體系方面的支持力度，社?；?、個人養(yǎng)老金等作為穩(wěn)定的長期資金，是資本市場的重要力量。①社?；穑?021年末，規(guī)模達3萬億元。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，按成本計算，社?；鸬臋?quán)益類資產(chǎn)占比不得高于40%，社保基金理事會沒有披露實際的權(quán)益配置占比，但從交易性金融資產(chǎn)的占比看（從2011年的26.4%，增加至2021年的55.1%），推測社保基金持續(xù)加大權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。假設(shè)政策工具箱將社保權(quán)益配置比例提升5%-10%，社?；鹣鄳?yīng)提升權(quán)益?zhèn)}位，則預(yù)計對市場帶來0.16萬億-0.32萬億元增量資金。②個人養(yǎng)老金：第三支柱個人養(yǎng)老金未來空間廣闊，在長期利率水平趨勢下降背景下，居民的超額儲蓄有望向收益率更高的權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，美國權(quán)益市場長期牛市，個人養(yǎng)老金參與股市也獲得了更高的投資回報。假設(shè)國內(nèi)政策工具箱通過進一步加大稅收優(yōu)惠、提供更加多元化的養(yǎng)老產(chǎn)品，則預(yù)計個人養(yǎng)老金增量規(guī)模可達3.4萬億元。根據(jù)美國的經(jīng)驗，其個人養(yǎng)老金在權(quán)益資產(chǎn)的配置比例很高，截至2018年底，美國傳統(tǒng)IRA（個人退休賬戶）與羅斯 IRA 賬戶中投向股票及股票基金的占比分別高達51.1%、66.4%，未來10年，我們按悲觀、中觀、樂觀三種場景，分別假設(shè)國內(nèi)個人養(yǎng)老金入市占比10%、20%、30%，則測算對應(yīng)入市規(guī)?？蛇_0.34萬億、0.68萬億、1萬億元。

擴充養(yǎng)老相關(guān)資金投資范圍：可投資品種更豐富，預(yù)計逐步拓展。目前，全國社?；?、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金均可投資于銀行存款、國債、金融債等相對標準化的固收類產(chǎn)品，以及公募基金、股票等權(quán)益類資產(chǎn)，總體來說，主要為流動性高、風(fēng)險低的標準化金融資產(chǎn)。未來政策工具箱在投資范圍的擴充上，預(yù)計增加基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）、債權(quán)計劃、金融衍生品等多樣化的投資工具，且適當(dāng)增加境外投資品種，以為各類基金提供更多的品種選擇。多樣化的投資工具，有利于各類基金獲取更高的回報，增厚總體投資收益，但應(yīng)該同時看到，全國社?；?、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金的資金性質(zhì)均與當(dāng)前或未來的養(yǎng)老需求相關(guān)，對資金的安全性、長期性要求較高，可拓展的投資品種在帶來潛在高收益的同時，也增加投資風(fēng)險，同時，優(yōu)質(zhì)的非標資產(chǎn)也面臨“資產(chǎn)荒”的挑戰(zhàn)，故預(yù)計各類養(yǎng)老相關(guān)基金將逐步審慎拓展投資范圍，在風(fēng)險可控的前提下，探索拓展。

金融衍生品是機構(gòu)提升風(fēng)險管理能力的工具，能夠助力中長期資金參與金融期貨市場。近幾年來，我國金融衍生品不斷擴容，2019年股指期權(quán)擴容，上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)，新的期權(quán)產(chǎn)品推出后，交易量迅速追趕50ETF期權(quán)。2022年中金所上市了中證1000股指期貨、中證1000股指期權(quán)和上證50股指期權(quán)，上交所上市了中證500ETF期權(quán)；深交所上市了創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)、中證500ETF期權(quán)和深證100ETF期權(quán)。2023年，上交所上市了科創(chuàng)50ETF ，30年期國債期貨在中金所掛牌上市，30年國債期貨正是管理長期資金的保險機構(gòu)防范化解利率風(fēng)險所需要的產(chǎn)品。8月18日，證監(jiān)會答記者問時也提及，研究推出深證100股指期貨期權(quán)、中證1000ETF期權(quán)等系列金融期貨期權(quán)品種，更好滿足投資者風(fēng)險管理需要。允許更多境內(nèi)外投資機構(gòu)在審慎前提下使用衍生品管理風(fēng)險。

2017年以來中金所通過調(diào)整“過度交易”的監(jiān)管標準、下調(diào)保證金率、手續(xù)費率等方式對股指期貨四次松綁，交易量也隨之回升。2023年股指期貨迎來第五次松綁，自2023 年 3 月 20 日起，四大股指期貨各合約平今倉交易手續(xù)費標準調(diào)整為成交金額的萬分之二點三，進一步降低交易成本。衍生品品種豐富以及交易政策松綁，能夠支持中長期資金參與資本市場，為中長期資金保駕護航。

1）擴大公募規(guī)模方面：2018年銀行理財新規(guī)允許公募理財產(chǎn)品通過投資各類公募基金間接進入股市。2022年11月，五部門聯(lián)合發(fā)布《個人養(yǎng)老金實施辦法》，證監(jiān)會發(fā)布《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，對參與個人養(yǎng)老金投資公募基金業(yè)務(wù)的各類市場機構(gòu)及其展業(yè)行為予以明確規(guī)范，公募基金有望迎來長期穩(wěn)定資金來源。從美國的經(jīng)驗來看，上世紀70、80年代美國開啟養(yǎng)老體系改革后為共同基金市場帶來大量增量資金，美國共同基金市場加速發(fā)展，1975-1985年復(fù)合增速達27%。截至2022年末，美國的401（K)（雇主發(fā)起式養(yǎng)老計劃）和IRA計劃（個人養(yǎng)老賬戶）配置在共同基金上的資金占比分別為62%和42%，養(yǎng)老金是共同基金的重要來源。未來若是相關(guān)機構(gòu)投資公募基金的限制進行放寬，則有更多長期資金助推公募擴容。

2）提高權(quán)益產(chǎn)品占方面：美國共同基金中股票型占比保持在50%以上且占比較為穩(wěn)定，我國公募基金中權(quán)益基金（包括股票+偏股型）凈值占比約25%，且占比會隨著股票市場表現(xiàn)而出現(xiàn)較大波動，如2018年時占比僅16%。我國的權(quán)益產(chǎn)品占比不高且波動，主要是由于投資收益不夠理想、產(chǎn)品供給不足等原因造成。改善投資收益方面有提高上市公司質(zhì)量、改善投資者結(jié)構(gòu)穩(wěn)定市場等方法。而產(chǎn)品供給方面，后續(xù)或?qū)⒁龑?dǎo)基金公司加強投研團隊建設(shè)、與境外機構(gòu)合作，研發(fā)更多可供選擇的中長期權(quán)益產(chǎn)品。

1.2投資端：提高上市公司質(zhì)量

不斷完善退市制度，提高上市公司質(zhì)量。投資端改革不僅需要引導(dǎo)中長期資金入市，讓中長期資金“愿意來”，還要讓資金在好的投資環(huán)境中獲得不錯的體驗感，投資優(yōu)質(zhì)的公司，有助于讓市場更加健康穩(wěn)健發(fā)展，才能“留得住”投資者，因此提高上市公司質(zhì)量、嚴格落實退市制度，從而提高市場新陳代謝效率至關(guān)重要。

2000年以后我國退市制度開始真正實施。從退市制度的發(fā)展歷程來看，我國的退市制度萌芽起始于1994年的《公司法》和1999年的《證券法》，部分條款涉及退市制度，構(gòu)建了初步的框架，但由于規(guī)定不夠明確，并沒有產(chǎn)生讓公司退市的實際效果。2001年證監(jiān)會發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，明確規(guī)定了虧損三年的公司將暫停上市，當(dāng)年P(guān)T水仙終止上市，是我國第一家真正退市的公司。2012年，上交所、深交所發(fā)布了完善上市公司退市制度的方案，并且首次提出“面值退市”。

對重大違法的處罰力度持續(xù)加強。2014年證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，這次改革較為嚴格，確立了重大違法類退市指標，此后對違法違規(guī)的處罰力度持續(xù)加強。2018年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》，進一步完善了重大違法強制退市的內(nèi)容。2020年新《證券法》實施，取消了暫停上市、強化了信息披露要求、加大了違法違規(guī)的處罰力度，如信息披露違法行為的處罰由原先最高60萬元提升至最高1,000萬元。

“史上最嚴退市制度”推出。2020年底上交所、深交所發(fā)布了退市新規(guī)，全面修訂了財務(wù)指標類、交易指標類、規(guī)范類、重大違法類指標退市標準；簡化了退市流程，提高退市效率；優(yōu)化了風(fēng)險警示指標，強化風(fēng)險揭示效果。常態(tài)化退市機制的形成有利于加速A股市場新陳代謝、保證資本市場平穩(wěn)運行，從而提高資本市場對國內(nèi)外長期資金的吸引力。展望未來，更多對退市指標的豐富、量化、細化政策有可能推出。

我國上市公司退市原因逐步變化。2005年以前因連續(xù)虧損退市的公司數(shù)量占比較高，多的時候在50%以上，與《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的頒布有關(guān)。2007-2017年之間因吸收合并退市的公司數(shù)量占比較高，主要是為了化解產(chǎn)能過剩的問題。近幾年來，因重大違法、信息披露等原因退市的公司較多，可見從嚴打擊財務(wù)造假等違法違規(guī)行為的實際操作在加強，我國資本市場也將有“進”有“出”、優(yōu)勝劣汰。

近年來退市公司數(shù)量增長較快，但仍遠小于上市公司數(shù)量。我國每年上市公司數(shù)量達數(shù)百家，而每年退市數(shù)量在2020年以前不超過20家，遠低于美國每年數(shù)百家的退市數(shù)量。退市新規(guī)實施后，市場上只“進”不“出”的情況有所改善，2022年共50家公司退市，創(chuàng)歷史新高。隨著退市制度繼續(xù)改革完善，未來退市公司數(shù)量或?qū)⒗^續(xù)增加。

1.3交易端：降低投資交易成本

投資者的交易成本包括印花稅、股票過戶費、證管費、交易經(jīng)手費、券商傭金等，各類交易成本歷史上均有過若干次下調(diào)。8月18日，上交所發(fā)布《關(guān)于調(diào)整股票交易經(jīng)手費收費標準的通知》，自2023年8月28日起，將A股、B股股票交易經(jīng)手費從按成交金額的0.00487%雙向收取下調(diào)為按成交金額的0.00341%雙向收取，降幅達30%。我們認為不排除后續(xù)進一步下調(diào)其他交易成本的可能。

下調(diào)時機：投機者的交易成本可以被視作用來調(diào)節(jié)市場的工具之一，尤其是股票印花稅的調(diào)節(jié)作用較強。1991年、2001年、2005年、2008年4月、2008年9月下調(diào)印花稅之前的半年內(nèi)，指數(shù)的漲跌幅分別為-33%/-25%/-12%/-39%/-43%，由此可見，在市場持續(xù)低迷的時期，有可能推出下調(diào)交易成本的相關(guān)政策來活躍資市場。

下調(diào)效果：從政策發(fā)布的當(dāng)天或第二個交易日來看（考慮到政策發(fā)布時間可能在盤后，對當(dāng)日漲跌幅不造成影響，我們結(jié)合當(dāng)日及第二個交易日的表現(xiàn)來觀察即時效果），指數(shù)表現(xiàn)以上漲居多，2008年降低印花稅的消息讓上證綜指大漲9%。從政策發(fā)布一個月的效果來看，下調(diào)證管費、經(jīng)手費、過戶費等方式帶來的漲跌幅相對平穩(wěn)，1991、1999年下調(diào)印花稅后一個月內(nèi)指數(shù)上漲超20%，下調(diào)印花稅的效果遠超其他方式。從成交額變化來看，歷次印花稅下調(diào)都伴隨著成交額的放大。

從以往降低投資者交易成本的時機和效果來看，政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”后，不排除采用下調(diào)交易成本的方式的可能性。

1.4交易端：放松融資融券規(guī)則

2019年三箭齊發(fā)，兩融規(guī)則大松綁。融資融券本質(zhì)上一種使用杠桿的交易方式，兩融業(yè)務(wù)的相關(guān)松綁政策，有助于投資者提高資金杠桿。2019年8月，證監(jiān)會對兩融業(yè)務(wù)出臺重大政策，取消了最低維持擔(dān)保比例不低于130%的限制，完善維持擔(dān)保比例的計算公式，除現(xiàn)金、股票、債券外，客戶還可以券商認可的其他資產(chǎn)作為補充擔(dān)保物，將兩融標的數(shù)量從950只擴大至1,600只，標的增幅達68%，是2013年9月以來最大增幅。

近幾年來仍有兩融相關(guān)政策持續(xù)推出。2021年12月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金參與證券出借業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，允許保險資金參與證券出借業(yè)務(wù)。2022年10月，滬深交易所擴大融資融券標的股票范圍，共新增600只股票，這是兩融標的7次擴容，且下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率40bps。2023年2月1日，證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，提及所有上市的新股在上市首日即可納入融資融券標的范圍。一系列積極政策能夠激發(fā)兩融業(yè)務(wù)活力，擴大兩融規(guī)模。2023年4月，為進一步降低證券公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)成本，提升行業(yè)資金使用效率和保證金精細化、差異化管理水平，中證金融下調(diào)證券公司保證金比例，并且根據(jù)證券公司風(fēng)險管理能力、持續(xù)合規(guī)及業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，將轉(zhuǎn)融通保證金比例檔次由兩檔調(diào)整為三檔。

展望未來，擴大兩融標的、下調(diào)費等率等政策是活躍市場的潛在工具。我們對政策可帶來的兩融擴張規(guī)模進行測算。

截至2023年8月7日，全部上市股票中有約1,207（不包括ST和*ST股票）只未納入兩融標的范圍，流通市值合計54,926億元。假設(shè)樂觀情況下有一半納入兩融（約600只標的），流通市值合計27,463億元（簡單假設(shè)每只標的市值相同）；中性情況下，假設(shè)有30%的標的納入兩融（約360只），流通市值合計約16,478億元；悲觀情況下，假設(shè)有20%的標的納入兩融（約240只），流通市值合計約10,985億元。

從現(xiàn)有兩融標的來看，平均每只標的的融資融券余額/流通市值的比例為3%，我們假設(shè)悲觀情況下，政策未起到提升活躍度的作用，每只新增的兩融標的將帶來的兩融余額增量=流通市值*3%；若樂觀情況下有下調(diào)轉(zhuǎn)融通費率等政策推出，使市場風(fēng)險偏好進一步提升，則假設(shè)每只新增的兩融標的將帶來的兩融余額增量=流通市值*5%；若中性的情況下，則假設(shè)每只新增的兩融標的將帶來的兩融余額增量=流通市值*4%。

當(dāng)前制度下，新上市的公司即納入兩融范圍，我們統(tǒng)計了2022年以來上市公司的流通市值，再計算每月平均，即假設(shè)每月新上市公司帶來的流通市值為2,382億元，三個月維度看則是7,146億元，同上，我們假設(shè)悲觀、中性、樂觀情況下練功兩融余額分別為流通市值的3%、4%、5%。綜上，在悲觀、中性、樂觀的情況下，單季度內(nèi)兩融余額將較2023年8月7日增長3%、6%、11%至1.65/1.69/1.77萬億元。

1.5交易端：延長股市交易時間

我國交易時間低于國際市場。當(dāng)前我國A股交易時間為每天4小時，根據(jù)財聯(lián)社報道，目前英國、法國、德國三個國家每天的證券交易時間達8.5小時；亞太地區(qū)韓國證券交易所時長為6.5個小時，香港市場交易時間為5.5個小時，東京證券交易所交易市場也超過我國，為4.5個小時。

利好互聯(lián)互通，但預(yù)計對成交量拉動程度有限。不考慮集合競價，當(dāng)前A股交易時間段分為上午時段9:30-11:30以及下午時段13:00-15:00，港股交易時間分為上午時段9:30-12:00以及下午時段13:00-16:00。若延長A股交易時間，尤其是延遲下午時段結(jié)束時間，有望提高與港股股市交易時段的重疊度，增強互聯(lián)互通，利好更多跨境、互聯(lián)互通產(chǎn)品的交易，吸引更多國際投資者通過香港市場投資中國。我們認為市場賺錢效應(yīng)足，中長期穩(wěn)定資金作為壓艙石的情況下，才有望更大程度上提高成交量和流動性。但是從當(dāng)前A股投資者結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)來看，個人投資者交易占比仍有約60%，與機構(gòu)投資者相比，個人投資者的交易行為出現(xiàn)投機性的概率更大，因此股市的投資回報率未必穩(wěn)定，預(yù)計延長交易時間對成交量增長的拉動程度有限。

2 受益邏輯

券商板塊：

1、投資端

（1）引導(dǎo)中長資金入市：通過引導(dǎo)養(yǎng)老金等中長期資金進入權(quán)益市場，有望擴大公募基金規(guī)模，從而有利于增厚基金公司的收入、利潤，參控股優(yōu)質(zhì)公募基金的券商有望受益。

（2）提高上市公司質(zhì)量：加強資本市場的“優(yōu)勝劣汰”，提高上市公司的可投資價值，從而能夠吸引更多資金入市，或?qū)⒓ぐl(fā)市場的活躍度、提升投資收益，券商的經(jīng)紀、兩融、投資業(yè)務(wù)都有望受益。

保險板塊：

1、投資端

（1）引導(dǎo)中長資金入市：險企投資收益有望提升，波動性有所降低，受益可觀。①投資收益：險企投資端直接受益于股市上行，尤其在權(quán)益?zhèn)}位進一步提升后，將能進一步增厚股市上漲帶來的業(yè)績表現(xiàn)。②波動性：中長期資金入市，由于其更追求長期穩(wěn)定的收益，短期交易性操作減少，故能適當(dāng)降低股市的波動性，這對險企利潤表現(xiàn)的穩(wěn)定性有所提升，降低不確定性風(fēng)險。

（2）提高上市公司質(zhì)量：擴充險企優(yōu)質(zhì)投資標的范圍，豐富投資備選池，優(yōu)化投資組合，在一定程度上能夠提升險企的投資收益。

2、交易端

（1）降低投資交易成本：直接降低險企投資過程中發(fā)生的相關(guān)成本，對投資費用開支有所節(jié)省。

（2）放松融資融券規(guī)則：拓寬保險資金運用方式，充分盤活存量金融資產(chǎn)，在增加險企投資收益方面有一定助力。

活躍股市的相關(guān)政策將驅(qū)動股市的上漲，我們對股市上漲幅度做出情景假設(shè)，進行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)股市總體如果分別上漲5%、10%、15%，則險企的凈利潤分別能夠提升31.6%、57.1%、78.2%。從償付能力要求放寬政策看，我們分別假設(shè)促發(fā)險企在權(quán)益?zhèn)}位的提升幅度分別為1%、2%、3%，則對應(yīng)帶來險企凈利潤的提升分別為2.1%、4.1%、6.2%。

對于個股而言，其投資資產(chǎn)配置中，權(quán)益資產(chǎn)占比更高的個股，將獲益更大，對比各家險企的權(quán)益資產(chǎn)占比，預(yù)計新華、國壽占比更大，相應(yīng)投資收益提升彈性高，受益大。