核心觀點(diǎn)

8月中旬隨著政府債發(fā)行提速，繳稅壓力抬升，資金利率有所回升，甚至出現(xiàn)隔夜與7天倒掛。但我們認(rèn)為貨幣政策中性偏寬松的基調(diào)并沒有改變，預(yù)計(jì)跨月結(jié)束后，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對(duì)于債市而言，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果需要時(shí)間體現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面難以出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)，長(zhǎng)債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價(jià)值，預(yù)計(jì)后續(xù)債市或延續(xù)邊際走強(qiáng)格局。

近期隔夜與7天利率出現(xiàn)倒掛。資金利率自8月起震蕩上行，尤其是DR001在中旬快速?zèng)_高，最高上行至1.94%，與DR007發(fā)生倒掛。作為短端利率的錨，7天逆回購降息10bps后，市場(chǎng)利率并未同幅度下行，DR007目前處于7天逆回購利率上方。

【資料圖】

資金利率為何出現(xiàn)倒掛？稅期繳款和政府債供給消耗流動(dòng)性：①月中是稅期繳款日，會(huì)階段性抽走銀行間部分流動(dòng)性，帶動(dòng)市場(chǎng)資金利率走高。今年4月到7月，稅期前后的這七天內(nèi)DR001平均抬升了36bps，對(duì)比之下，8月份DR001在月中出現(xiàn)較明顯的上行，部分屬于季節(jié)性的正常變化。②政府債發(fā)行放量，8月凈融資額到達(dá)近一年的高位，銀行作為配置利率債的主力，為承接地方債供給，向同業(yè)融出的意愿與能力降低。央行可能適度控制杠桿水平：8月市場(chǎng)加杠桿操作較為活躍，而資金較為擁擠可能會(huì)導(dǎo)致債市脆弱性增加，央行可能階段性控制資金套利與空轉(zhuǎn)。

寬貨幣周期尚未結(jié)束。從央行的表態(tài)和實(shí)際操作來看，“寬貨幣”的基調(diào)沒有改變，央行對(duì)流動(dòng)性平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)注度抬升，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持資金面合理寬松?？紤]到政府債繳款疊加MLF到期壓力，流動(dòng)性缺口較大，年內(nèi)降準(zhǔn)仍有可能。中長(zhǎng)期視角下流動(dòng)性市場(chǎng)供需格局沒有扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)跨月結(jié)束后，資金利率將重回政策利率下方。

后市展望：8月中旬隨著政府債發(fā)行提速，繳稅壓力出現(xiàn)，資金利率有所回升，甚至出現(xiàn)隔夜與7天倒掛的現(xiàn)象。但我們認(rèn)為貨幣政策中性偏寬松的基調(diào)并沒有改變，預(yù)計(jì)跨月結(jié)束后，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對(duì)于債市而言，目前10年期國(guó)債相較于MLF利差仍處于近三年歷史中位數(shù)之上，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果需要時(shí)間體現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面難以出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)，長(zhǎng)債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價(jià)值，預(yù)計(jì)后續(xù)債市或延續(xù)邊際走強(qiáng)格局。

正文

近期隔夜與7天利率出現(xiàn)倒掛

資金利率自8月起震蕩上行，尤其是DR001在中旬快速?zèng)_高，最高上行至1.94%，與DR007發(fā)生倒掛。跨月結(jié)束后，資金利率短暫下行，于8月3日到達(dá)了低點(diǎn)，當(dāng)日DR001達(dá)到1.07%，DR007觸及1.62%。此后，資金利率震蕩回升，尤其是DR001在中旬迅速抬升，于8月18日達(dá)到1.94%，超過了當(dāng)日DR007的1.92%，與DR007利率倒掛，期限利差達(dá)到-1.33bps，8月21日這一利差達(dá)到了-5.88bps。

作為短端利率的錨，7天逆回購降息10bps后，市場(chǎng)利率并未同幅度下行，DR007目前處于7天逆回購利率上方。8月15日，央行公告下調(diào)7天逆回購利率10bps至1.80%，DR007在降息后利率中樞并沒有隨之調(diào)整，導(dǎo)致資金利率所處位置由政策利率下方變?yōu)檎呃噬戏?，目前依然保持?.80%上方，在8月18達(dá)到1.92%，高出7天逆回購12.21bps。

資金利率為何出現(xiàn)倒掛

稅期繳款和政府債供給消耗流動(dòng)性

月中是稅期繳款日，會(huì)階段性抽走銀行間部分流動(dòng)性，從以往經(jīng)驗(yàn)來看，稅期繳款往往會(huì)帶動(dòng)市場(chǎng)資金利率走高。每月15日前后通常為“繳稅高峰”，資金面一般較為緊張。參考今年前幾個(gè)月的月內(nèi)數(shù)據(jù)來看，大體上每月13日至20日這段時(shí)間內(nèi)，資金利率均會(huì)出現(xiàn)較明顯的抬升。今年4月到7月，稅期前后的這七天內(nèi)DR001平均抬升了36bps，其中4月抬升最多，高達(dá)91bps。對(duì)比之下，8月份DR001在月中出現(xiàn)較明顯的上行，部分屬于季節(jié)性的正常變化。

政府債發(fā)行放量，繳款壓力會(huì)導(dǎo)致銀行資金融出意愿與能力降低。截至2023年8月21日，8月政府債發(fā)行已經(jīng)超過2萬億，較上個(gè)月全月多增4641億元，而今年前7個(gè)月的月平均發(fā)行量?jī)H為1.4萬億左右，本月發(fā)行量遠(yuǎn)高于今年以來各月的發(fā)行規(guī)模；同時(shí)，凈融資額也到達(dá)近一年的高位，除本月外，近一年每月的凈融資額平均為0.4萬億，而目前8月凈融資額已超過1萬億。銀行作為配置利率債的主力，當(dāng)前政府債加速不僅直接占用了其資金，同時(shí)為了后續(xù)承接地方債供給，銀行業(yè)需要提前儲(chǔ)備一部分流動(dòng)性，導(dǎo)致銀行向同業(yè)融出的意愿與能力降低。

央行可能適度控制杠桿水平

市場(chǎng)加杠桿情緒過熱也可能導(dǎo)致央行階段性控制資金套利與空轉(zhuǎn)。8月以來，質(zhì)押式回購日成交量震蕩上行，連續(xù)8個(gè)交易日突破了8萬億；隔夜回購成交量占比也持續(xù)位于極高水平，截至23日所有交易日均保持在89%以上，其中11個(gè)交易日超過90%，反映出市場(chǎng)加杠桿操作較為活躍，而資金較為擁擠可能會(huì)導(dǎo)致債市脆弱性和敏感度增加。8月4日，央行貨政司司長(zhǎng)鄒瀾表示要“防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策效率”，體現(xiàn)了對(duì)資金套利、脫實(shí)向虛等問題的關(guān)注。我們認(rèn)為，央行有可能通過窗口指導(dǎo)等方式，建議大行及政策行控制資金融出規(guī)模，抑制金融空轉(zhuǎn)。

寬貨幣周期尚未結(jié)束

央行對(duì)流動(dòng)性平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)注度抬升

從央行的表態(tài)和實(shí)際操作來看，“寬貨幣”的基調(diào)沒有改變，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持流動(dòng)性市場(chǎng)合理偏松。隨著二季度以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率趨于平緩，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求回升而逆周期調(diào)節(jié)空間打開，央行對(duì)于貨幣政策精準(zhǔn)有力支持實(shí)體的態(tài)度也是較為明確，新一輪寬貨幣周期或已起步。二季度貨政報(bào)告刪去了“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，強(qiáng)調(diào)“保持銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”。經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)環(huán)境下流動(dòng)性市場(chǎng)維持相對(duì)寬松環(huán)境的必要性較高，央行不再要求市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行，體現(xiàn)了對(duì)寬松流動(dòng)性市場(chǎng)的支持態(tài)度；強(qiáng)調(diào)銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，則是體現(xiàn)了對(duì)資金套利、脫實(shí)向虛等問題的關(guān)注。預(yù)計(jì)后續(xù)央行仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持流動(dòng)性市場(chǎng)合理偏松，但資金利率難以大幅走低。

政府債繳款疊加MLF到期壓力，流動(dòng)性缺口依然較大，年內(nèi)降準(zhǔn)仍有可能。截至8月21日，新增地方債的額度剩余1.3萬億左右，且存在提高地方再融資債額度的可能，因此后續(xù)政府債發(fā)行仍然需要流動(dòng)性環(huán)境予以支持；11月MLF將迎來年內(nèi)最高到期規(guī)模，同樣需要資金面提前做好準(zhǔn)備。考慮到我國(guó)資金利率運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)及央行貨幣政策態(tài)度，在滿足信貸增長(zhǎng)需求，呵護(hù)流動(dòng)性市場(chǎng)合理充裕的目標(biāo)下，年內(nèi)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性對(duì)沖缺口的可行性和必要性依然存在。

預(yù)計(jì)資金利率將重回政策利率下方

中長(zhǎng)期視角下流動(dòng)性市場(chǎng)供需格局沒有扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)跨月結(jié)束后，疊加財(cái)政支出發(fā)力，流動(dòng)性仍將回歸寬松。綜合上述分析來看，稅期繳款屬于偏短期因素，而政府債發(fā)行加速雖然會(huì)對(duì)資金面構(gòu)成一定的壓力，但是考慮到貨幣政策態(tài)度并未改變，央行在資金面緊張的時(shí)點(diǎn)也會(huì)通過公開市場(chǎng)操作呵護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)運(yùn)行，預(yù)計(jì)未來地方債供給放量對(duì)資金面的沖擊也完全可控。此外我們注意到，8月23日，半年期國(guó)股行銀行票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率下行至1.01%，創(chuàng)下年內(nèi)新低，表明8月信貸需求或仍偏弱，短期內(nèi)不會(huì)占用過多的銀行資金。我們預(yù)計(jì)跨月結(jié)束后，疊加月末財(cái)政支出投放流動(dòng)性，DR007或?qū)⒅鼗卣呃?.80%下方。

后市展望

8月中旬隨著政府債發(fā)行提速，繳稅壓力抬升，資金利率有所回升，甚至出現(xiàn)隔夜與7天倒掛。但我們認(rèn)為貨幣政策中性偏寬松的基調(diào)并沒有改變，預(yù)計(jì)跨月結(jié)束后，DR007仍將重回政策利率1.80%下方。對(duì)于債市而言，目前10年期國(guó)債相較于MLF利差仍處于近三年歷史中位數(shù)之上，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果需要時(shí)間體現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面難以出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)，長(zhǎng)債利率在2.5%的MLF錨位以上仍具備一定配置價(jià)值，預(yù)計(jì)后續(xù)債市或延續(xù)邊際走強(qiáng)格局。

本文作者：中信證券明明（S1010517100001）團(tuán)隊(duì)，來源：明晰筆談，原文標(biāo)題：《隔夜、7 天倒掛說明什么？》

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