6月以來債券收益率持續(xù)下行，股票市場走勢偏弱，債券和股票走勢內(nèi)在邏輯一致，主要反映短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。不過我們注意到大宗商品走勢卻完全不同，6月以來大宗商品期貨價(jià)格大幅上漲，工業(yè)品現(xiàn)貨市場價(jià)格也有所回升，為何商品價(jià)格走勢和股債市場走勢產(chǎn)生較大背離？

今年4-5月在需求放緩背景下，大宗商品出現(xiàn)一輪明顯下跌，不少品種期貨大幅貼水現(xiàn)貨。同時(shí)隨著預(yù)期走弱和價(jià)格下跌，上下游各個(gè)環(huán)節(jié)都不太愿意留太多庫存，工業(yè)品庫存總體持續(xù)降至低位。6月之后穩(wěn)增長預(yù)期逐漸發(fā)酵，在基差較高而庫存偏低的背景下，大宗商品價(jià)格逐漸走出低谷，而買漲不買跌的一致行動(dòng)推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)一輪明顯上漲。在庫存較低的時(shí)候，供給因素容易被放大，導(dǎo)致部分品種出現(xiàn)大幅上漲。因此，本輪大宗商品價(jià)格上漲并不是需求驅(qū)動(dòng)的，而更多是在穩(wěn)增長預(yù)期和低庫存背景下，上下游補(bǔ)庫行為推動(dòng)的。當(dāng)然短期補(bǔ)庫的影響通常不會(huì)太長，大宗商品能不能持續(xù)上漲最終還是看下游需求。

而近期股市的走弱以及債券收益率的回落，均反映了目前需求側(cè)改善的力度是低于市場預(yù)期的。而實(shí)際上，從商品本身的表現(xiàn)來看，需求側(cè)也缺乏明顯改善的邏輯。歷史上來看，商品和股債走勢的背離最終收斂，我們認(rèn)為這一次，商品走勢和股債的背離可能最終是以商品價(jià)格回落為結(jié)局。一方面，在全球貨幣緊縮，需求下行的背景下，商品需求的走弱可能仍未結(jié)束；另一方面，在全球需求收縮，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱的情況下，原材料價(jià)格的上漲意味著下游企業(yè)經(jīng)營壓力可能會(huì)加劇，而企業(yè)利潤可能也會(huì)進(jìn)一步收縮，導(dǎo)致下游需求進(jìn)一步惡化，商品供需格局轉(zhuǎn)換，最終倒逼商品價(jià)格回落。

而站在更長的維度來看，商品價(jià)格走勢在中長期可能會(huì)是趨勢性回落的，其背后的邏輯在于，由于地產(chǎn)和基建占據(jù)中國工業(yè)品需求的大半壁江山，在地產(chǎn)和基建同步走弱的情況下，未來國內(nèi)需求下滑延續(xù)的時(shí)間可能會(huì)比較長，工業(yè)品產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象會(huì)更加突出且持續(xù)，使得商品價(jià)格的回落也會(huì)持續(xù)較長的時(shí)間。整體來看，我們認(rèn)為由于中長期來看國內(nèi)仍面臨產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象，那么商品價(jià)格的上漲就是不可持續(xù)的，相反地，商品價(jià)格的回落卻可能是趨勢性的。因此最終來看，我們認(rèn)為商品價(jià)格、股票以及債券收益率的走勢將趨于一致，而債券的牛市也會(huì)隨著工業(yè)品價(jià)格的下跌而延續(xù)，從更長的維度來看，債券收益率仍有較大的下行空間。

經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，商品價(jià)格超預(yù)期上行。

6月以來債券收益率持續(xù)下行，股票市場走勢偏弱，債券和股票走勢內(nèi)在邏輯一致，主要反映短期經(jīng)濟(jì)下行壓力。不過我們注意到大宗商品走勢卻完全不同，6月以來大宗商品期貨價(jià)格大幅上漲，工業(yè)品現(xiàn)貨市場價(jià)格也有所回升，為什么商品能夠逆宏觀而上漲呢？我們可以通過復(fù)盤6月以來商品走勢找到答案。

今年4-5月在需求放緩背景下，大宗商品出現(xiàn)一輪明顯下跌，不少品種期貨大幅貼水現(xiàn)貨。同時(shí)隨著預(yù)期走弱和價(jià)格下跌，上下游各個(gè)環(huán)節(jié)都不太愿意留太多庫存，工業(yè)品庫存總體持續(xù)降至低位。6月之后穩(wěn)增長預(yù)期逐漸發(fā)酵，在基差較高而庫存偏低的背景下，大宗商品價(jià)格逐漸走出低谷，而買漲不買跌的一致行動(dòng)推動(dòng)工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)一輪明顯上漲。在庫存較低的時(shí)候，供給因素容易被放大，導(dǎo)致部分品種出現(xiàn)大幅上漲。

通過以上復(fù)盤可以看到，本輪大宗商品價(jià)格上漲并不是需求驅(qū)動(dòng)的，而更多是在穩(wěn)增長預(yù)期和低庫存背景下，上下游補(bǔ)庫行為推動(dòng)的。當(dāng)然短期補(bǔ)庫的影響通常不會(huì)太長，大宗商品能不能持續(xù)上漲最終還是看下游需求。

此次商品上漲非需求側(cè)驅(qū)動(dòng)的另一個(gè)證據(jù)是，不僅本輪商品走勢與股市產(chǎn)生了背離，與債券收益率走勢也是背離的，可以看到，盡管近期商品走勢開始反彈，但長端利率下行卻較為順暢。而歷史上來看，債券收益率走勢往往與商品價(jià)格走勢同步，比如幾輪比較大的債券牛市，如2015-2017年以及2021年至今，對(duì)應(yīng)的商品價(jià)格走勢都是整體下行的。其背后的邏輯在于，實(shí)體融資需求低迷以及工業(yè)企業(yè)利潤回落帶動(dòng)導(dǎo)致工業(yè)品需求和價(jià)格回落，而需求走弱也支持債牛的邏輯。

因此，近期股市的走弱以及債券收益率的回落，均反映了目前需求側(cè)改善的力度是低于市場預(yù)期的。而實(shí)際上，從商品本身的表現(xiàn)來看，需求側(cè)也缺乏明顯改善的邏輯。比如近期鋼材表觀消費(fèi)量和水泥的出貨量雖然季節(jié)性改善，但修復(fù)的速度并沒有快于往年同期，也從絕對(duì)值角度來看仍明顯低于往年同期水平，這說明目前下游需求依然是偏弱的，且并沒有加速回升的跡象。

但同時(shí)，另一些中觀高頻數(shù)據(jù)又令市場較為疑惑。如果說鋼材消費(fèi)和水泥出貨較為低迷反映目前下游需求并未明顯改善，為何瀝青的開工率卻在加速回升？又為何玻璃下游深加工訂單天數(shù)似乎也在加快改善？高頻數(shù)據(jù)反映的信息是下游需求依然弱還是已經(jīng)改善？這可能也非常值得我們進(jìn)行探討。

瀝青開工數(shù)據(jù)的快速提升可能反映的是供給的提升而非需求改善。實(shí)際上，瀝青真實(shí)的需求可能需要觀察改性瀝青的開工率，比如道路改性瀝青的開工率可以用于基建相關(guān)的需求，然而可以看到基建相關(guān)瀝青需求仍未明顯好轉(zhuǎn)，目前仍低于往年同期。并且，從低迷的挖機(jī)銷量和開工小時(shí)數(shù)來看，下游基建需求也尚未明顯改善。

玻璃的下游集中在房建領(lǐng)域，尤其是竣工環(huán)節(jié)，而螺紋鋼則廣泛應(yīng)用于基建、房建的前端開工和施工環(huán)節(jié)。7月以來玻璃價(jià)格明顯回升，與螺紋鋼的走勢背離，顯示目前下游的改善可能主要體現(xiàn)在竣工環(huán)節(jié)而非開工和施工環(huán)節(jié)，而我們確實(shí)看到，7月以來房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中竣工分項(xiàng)的增速有所加快。而這背后的邏輯也很好理解，在保交樓以及房企資金壓力依然偏大的情況下，房企加快了推盤回款。

圖表8：玻璃下游深加工訂單天數(shù)有所回升

商品邏輯仍將回歸需求側(cè)

本輪商品上漲的邏輯可能主要是供給側(cè)以及對(duì)政策提振需求改善的預(yù)期，而非真實(shí)落地的需求的改善，因此商品的走勢也與股市以及債券收益率的走勢背道而馳。歷史上來看，商品和股債走勢的背離最終收斂，我們認(rèn)為這一次，商品走勢和股債的背離可能最終是以商品價(jià)格回落為結(jié)局。這是因?yàn)楣┙o的因素是短期的擾動(dòng)，但需求的走弱可能短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，具體來看：

一方面，在全球貨幣緊縮，需求下行的背景下，商品需求的走弱可能仍未結(jié)束，因此歷史上來看，全球主要國家M2走勢領(lǐng)先商品價(jià)格，而目前全球主要國家M2增速的回落意味著商品價(jià)格的上漲可能不可持續(xù)。

另一方面，在全球需求收縮，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱的情況下，原材料價(jià)格的上漲意味著下游企業(yè)經(jīng)營壓力可能會(huì)加劇，而企業(yè)利潤可能也會(huì)進(jìn)一步收縮，導(dǎo)致下游需求進(jìn)一步惡化，商品供需格局轉(zhuǎn)換，最終倒逼商品價(jià)格回落。其實(shí)歷史上來看，商品價(jià)格和工業(yè)企業(yè)利潤往往是同步波動(dòng)的，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)景氣度上行的階段，企業(yè)銷售和利潤改善，意味著對(duì)原材料的采購需求增加，企業(yè)也有能力承受更高的原材料成本。然而我們認(rèn)為這一次，商品期貨走勢與工業(yè)企業(yè)利潤產(chǎn)生了較大背離，意味著商品漲價(jià)將給企業(yè)經(jīng)營帶來較大的壓力，最終這種漲價(jià)也是不可持續(xù)的。

而站在更長的維度來看，商品價(jià)格走勢在中長期可能會(huì)是趨勢性回落的，其背后的邏輯在于，由于地產(chǎn)和基建占據(jù)中國工業(yè)品需求的大半壁江山，在地產(chǎn)和基建同步走弱的情況下，未來國內(nèi)需求下滑延續(xù)的時(shí)間可能會(huì)比較長，工業(yè)品產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象會(huì)更加突出且持續(xù)，使得商品價(jià)格的回落也會(huì)持續(xù)較長的時(shí)間。具體來看：

一方面，在地產(chǎn)銷量持續(xù)低迷的情況下，開發(fā)商拿地和新開工的信心明顯走弱，反而是加快竣工，通過銷售回款的方式改善現(xiàn)金流，因此，開工和竣工增速產(chǎn)生了較為明顯的背離。然而，拿地和開工的轉(zhuǎn)弱最終會(huì)想存量的施工傳導(dǎo)，可以看到，存量施工面積約為過去4-5年新開工的加總，從這個(gè)角度來看，新開工的走弱意味著未來幾年內(nèi)國內(nèi)存量房屋施工面積可能是加速下行的。到明年往后，存量施工面積可能比2021年高峰回落一半以上。

另一方面， 地產(chǎn)拿地和開工的走弱也會(huì)導(dǎo)致土地出讓收入持續(xù)低迷，地方財(cái)政壓力回升。而且，國內(nèi)需求下行帶動(dòng)國內(nèi)價(jià)格整體回落的情況下，稅收收入和非稅收入也會(huì)承壓，這是因?yàn)槎愂帐杖肱c價(jià)格掛鉤，而非稅收入的補(bǔ)充主要來自于上游的利潤轉(zhuǎn)移。土地出讓和財(cái)政收入的下降導(dǎo)致財(cái)政壓力加大，而在“以收定支”的基本原則下，財(cái)政收入增速的放緩也會(huì)對(duì)財(cái)政支出產(chǎn)生明顯的壓制，那么在社保就業(yè)等支出較為剛性的情況下，地方只能加大對(duì)基建相關(guān)支出的壓縮力度?？梢钥吹剑鼛讉€(gè)月基建項(xiàng)目開工明顯放緩，而年初只能財(cái)政支出分項(xiàng)中，壓縮較為明顯的也是基建相關(guān)的支出。

整體來看，我們認(rèn)為由于中長期來看國內(nèi)仍面臨產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象，那么商品價(jià)格的上漲就是不可持續(xù)的，相反地，商品價(jià)格的回落卻可能是趨勢性的。因此最終來看，我們認(rèn)為商品價(jià)格、股票以及債券收益率的走勢將趨于一致，而債券的牛市也會(huì)隨著工業(yè)品價(jià)格的下跌而延續(xù)，從更長的維度來看，債券收益率仍有較大的下行空間。

本文作者：李雪（SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080519050002）、范陽陽（SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080521070009）、陳健恒（SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080511030011），來源：中金固定收益研究，原文標(biāo)題：《如何看待商品和股債市場的背離？》