8月中旬以來造成市場調(diào)整較快的主要機(jī)制是外資的流出，放大了對經(jīng)濟(jì)和業(yè)績披露的擔(dān)憂。但造成市場調(diào)整的因素近期都在緩解，利空在一一落地，反擊窗口臨近。當(dāng)前A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態(tài)。本輪調(diào)整之后反彈的核心思路是——回歸主線，業(yè)績?yōu)橥?，建議圍繞市場主線以及業(yè)績改善斜率最大的方向布局。綜合來看，TMT、地產(chǎn)鏈、非銀是未來一段時(shí)間主要的進(jìn)攻方向。

【資料圖】

核心觀點(diǎn)

利空的出盡，底部的信號和反攻的方向。

8月中旬以來造成市場調(diào)整的因素近期都在緩解。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然在持續(xù)削弱，美債收益率已經(jīng)自高位回落。人民幣進(jìn)一步貶值的空間有限，各個(gè)領(lǐng)域的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都在逐漸化解。優(yōu)化房地產(chǎn)政策持續(xù)出臺(tái)，地產(chǎn)銷售有望逐漸企穩(wěn)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的債務(wù)問題也會(huì)逐漸緩解。外資持續(xù)流出的壓力也將會(huì)逐漸緩解。

下周業(yè)績披露期結(jié)束不再有業(yè)績披露帶來情緒沖擊。8月以來穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，經(jīng)濟(jì)預(yù)期將會(huì)度過最悲觀的階段。當(dāng)前A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態(tài)。新增社融轉(zhuǎn)正和盈利拐點(diǎn)的條件再次滿足，估值水平下降到相對低位，A股風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償當(dāng)前的水平再度超過2%，換手率較前期大幅回落，滬深300指數(shù)進(jìn)入到了2000年以來上行通道的最下沿。除此之外，降證券印花稅等一系列活躍資本市場政策連續(xù)出臺(tái)，有助于優(yōu)化A股資金面的供求關(guān)系，提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。

本輪反彈的核心思路是——回歸主線，業(yè)績?yōu)橥?，本輪反彈主線涉及到的行業(yè)包括TMT四大行業(yè)/房地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈/非銀金融/醫(yī)藥/有色等領(lǐng)域。業(yè)績方面，TMT、醫(yī)藥和可選消費(fèi)未來幾個(gè)季度改善的斜率最大。

正文

去年年底策略報(bào)告中，我們認(rèn)為今年將會(huì)演繹N型走勢結(jié)構(gòu)牛。5月底發(fā)布的中期策略報(bào)告《科技革命投資范式與科技上行周期拐點(diǎn)》中我們認(rèn)為，下半年A股有望保持震蕩上行的結(jié)構(gòu)牛態(tài)勢。結(jié)構(gòu)上，偏成長風(fēng)格相對占優(yōu)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢明確，未來幾個(gè)季度業(yè)績改善斜率較大的TMT醫(yī)藥和地產(chǎn)鏈消費(fèi)。板塊和指數(shù)層面繼續(xù)關(guān)注科創(chuàng)板和科創(chuàng)50。

6月初我們發(fā)布報(bào)告《核心反彈，科技繼續(xù)》我們提出，我們認(rèn)為前期市場超預(yù)期下跌的三個(gè)因素均出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期將會(huì)逐漸企穩(wěn)，內(nèi)外資有望重回流入，A股可能重回震蕩上行的階段。8月初我們發(fā)布報(bào)告《政策轉(zhuǎn)暖，成長為先》，認(rèn)為政策預(yù)期企穩(wěn)、盈利拐點(diǎn)、資本市場投資端改革預(yù)期及外部流動(dòng)性拐點(diǎn)助推A股進(jìn)入上行周期。

近期造成8月中旬以來的利空在一一落地，反擊窗口臨近。

8月中旬以來造成市場調(diào)整較快的主要機(jī)制是流動(dòng)性機(jī)制放大了對經(jīng)濟(jì)和業(yè)績披露的擔(dān)憂，本輪快速下跌原因與去年10月中旬之后類似，美債供給加大的壓力使得利率中樞不斷創(chuàng)新高，中國流動(dòng)性相對寬松環(huán)境下中美利差進(jìn)一步加大，人民幣匯率在8月中旬以來階段性回落。多因素共振，8月中旬以來北上資金流出壓力加大，對國內(nèi)資金產(chǎn)生比較大的情緒壓力，客觀上也造成了部分內(nèi)資的減倉。

但實(shí)際上，這些因素在近期都在緩解。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然在持續(xù)削弱，美債收益率已經(jīng)自高位回落，美債利率持續(xù)高企不可持續(xù)。匯率方面，結(jié)合央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們預(yù)計(jì)7.3附近人民幣進(jìn)一步貶值的空間有限。風(fēng)險(xiǎn)方面，各個(gè)領(lǐng)域的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都在逐漸化解。隨著房地產(chǎn)政策持續(xù)出臺(tái)，地產(chǎn)銷售有望逐漸企穩(wěn)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的債務(wù)問題也會(huì)逐漸緩解。

因此，外資持續(xù)流出的壓力也將會(huì)逐漸緩解，境外投資者過度悲觀的情緒開始緩解。8月下旬以來市場快速調(diào)整的原因與今年4月和去年十月類似，都是因?yàn)樵跇I(yè)績披露期，雖然市場已經(jīng)知道的不太好的業(yè)績披露時(shí)仍然造成了階段性的股價(jià)沖擊。但是，上述描述的調(diào)整機(jī)制近期已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn)，下周業(yè)績披露期結(jié)束后，不再有業(yè)績披露帶來的情緒沖擊。此外，8月以來穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，優(yōu)化地產(chǎn)政策逐步出臺(tái)，地方債發(fā)行提速，經(jīng)濟(jì)預(yù)期將會(huì)度過最悲觀的階段。

當(dāng)前A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態(tài)。

第一，新增社融轉(zhuǎn)正和盈利拐點(diǎn)的條件再次滿足。從最新的數(shù)據(jù)來看，8月地方政府債發(fā)行明顯提速，對于房地產(chǎn)的一攬子政策正在落地，加上去年8月之后新增社融基數(shù)大幅降低，8月開始，新增社融增速將會(huì)重新轉(zhuǎn)正并加速上行。7月單月工業(yè)企業(yè)盈利增速負(fù)值進(jìn)一步收窄，三季度之內(nèi)工業(yè)企業(yè)盈利單月轉(zhuǎn)正的概率較大。

第二，估值水平下降到相對低位，A股風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償當(dāng)前的水平再度超過2%。第三，換手率較前期大幅回落，A股整體十日平均換手率將至2%，拋盤明顯減少，見底的可能性明顯提高。最后從技術(shù)分析的角度來看，滬深300指數(shù)進(jìn)入到了2000年以來上行通道的最下沿。除此之外，降證券印花稅等一系列活躍資本市場政策連續(xù)出臺(tái)，新一輪資本市場改革發(fā)力周期開啟，有助于優(yōu)化A股資金面的供求關(guān)系，提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，而且我們判斷未來將會(huì)有更多的利好政策出臺(tái)。

本輪調(diào)整結(jié)束后，主攻方向在什么方向——回歸主線，業(yè)績?yōu)橥酢?/strong>回歸主線，從過去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，居民生活狀態(tài)，基數(shù)變革和外部環(huán)境的角度來看，本輪反彈的關(guān)鍵詞將會(huì)圍繞：數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)據(jù)要素、人工智能、自主可控、優(yōu)化房地產(chǎn)政策、活躍資本市場、醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量、有色金屬漲價(jià)等方向展開。涉及到的行業(yè)包括TMT四大行業(yè)/房地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈/非銀金融/醫(yī)藥/有色等領(lǐng)域。業(yè)績?yōu)橥?/strong>，從最近業(yè)績改善的幅度以及基數(shù)效應(yīng)綜合考慮，TMT、醫(yī)藥和可選消費(fèi)未來幾個(gè)季度改善的斜率最大。涉及到領(lǐng)域包括TMT四大行業(yè)/地產(chǎn)鏈/醫(yī)藥等行業(yè)。

造成8月中旬以來的利空在一一落地，反擊窗口臨近

8月中旬以來造成市場調(diào)整較快的主要機(jī)制是流動(dòng)性機(jī)制放大了對經(jīng)濟(jì)和業(yè)績披露的擔(dān)憂，本輪快速下跌原因與去年10月中旬之后類似。

首先，美國債務(wù)壓力加大，大幅增加國債供給，而當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)仍處在縮表階段。在貨幣政策相對偏緊而美國國債供給壓力加大，導(dǎo)致美債收益率加速上行，突破了2022年10月的階段性高點(diǎn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前仍受制于通脹偏好，無法馬上進(jìn)入寬松階段。在這個(gè)階段之前，雖然美國各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都有削弱的跡象，但是美債供給加大的壓力使得利率中樞不斷創(chuàng)新高。

由于中國目前處在流動(dòng)性相對寬松的階段，中美國債利差進(jìn)一步加大，人民幣匯率在8月中旬以來階段性回落，導(dǎo)致市場對于人民幣進(jìn)一步貶值的擔(dān)憂加大。

除此之外，7月社融不及預(yù)期，部分信托產(chǎn)品逾期兌付、部分地產(chǎn)公司流動(dòng)性壓力等在海外投資者引發(fā)的較大的關(guān)注。以上因素共振，8月中旬以來北上資金流出壓力加大，階段性流出的規(guī)模超過了2022年十月，僅次于2020年3月和2022年4月這兩次。

由于當(dāng)前國內(nèi)增量資金相對有限，盡管北上資金每日占A股成交比例只有10%左右，但是持續(xù)的大規(guī)模對國內(nèi)資金產(chǎn)生比較大的情緒壓力，客觀上也造成了部分內(nèi)資的減倉。

但實(shí)際上，這些因素在近期都在緩解。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然在持續(xù)削弱，美債收益率已經(jīng)自高位回落，越往后去，隨著美國通脹持續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸會(huì)從偏緊縮貨幣政策轉(zhuǎn)向，美債利率持續(xù)高企不可持續(xù)。美債的邏輯是，投資者想要美國財(cái)政部的利息，美國財(cái)政部要投資者的本金。但是利率過高會(huì)使得這個(gè)邏輯形成向下正反饋：

“美債余額越大，利率越高→美債利息壓力越大→需要發(fā)行更多美債償還利息→美債余額越大，利率越高?！?/strong>

這個(gè)邏輯之下，美債利率持續(xù)高企不可持續(xù)，未來美聯(lián)儲(chǔ)走向?qū)捤?，美債貨幣化只是時(shí)間問題，在這種預(yù)期下，美國近期的十年期國債收益率已經(jīng)從高位回落。

而匯率方面，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)指出“堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。我們判斷7.3附近，人民幣進(jìn)一步貶值的空間有限。

而風(fēng)險(xiǎn)方面，2023年8月18日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開電視會(huì)議，學(xué)習(xí)貫徹中央決策部署，研究落實(shí)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)工作。會(huì)議提出“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，豐富防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具和手段”。當(dāng)前，各個(gè)領(lǐng)域的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都在逐漸化解。

房地產(chǎn)方面，近期房地產(chǎn)的優(yōu)化政策在加速出臺(tái)，近期住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局近日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，推動(dòng)落實(shí)購買首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施。隨著房地產(chǎn)政策持續(xù)出臺(tái)，地產(chǎn)銷售有望逐漸企穩(wěn)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的債務(wù)問題也會(huì)逐漸緩解。

因此，外資持續(xù)流出的壓力也將會(huì)逐漸緩解，境外投資者過度悲觀的情緒開始緩解，8月24日，25日兩個(gè)交易日，分別流入32億和流出24億，過去兩個(gè)交易日已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了8月初以來連續(xù)凈流出的趨勢。

8月下旬以來市場快速調(diào)整的原因與最近幾次快速調(diào)整的時(shí)間窗口相似，都是因?yàn)樵跇I(yè)績披露期。

通過國家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的月度盈利數(shù)據(jù)，以及7月中旬披露的上市公司業(yè)績預(yù)告，我們已知今年的半年報(bào)上市公司盈利整體有一定的負(fù)增長的壓力，我們在此前的報(bào)告中分析過，成本因素、降價(jià)去庫存、經(jīng)營擾動(dòng)和需求導(dǎo)致制造業(yè)部門利潤率比去年同期偏低，二季度增速開始負(fù)值收窄，但是仍然低于去年同期水平。

因此，在從去年一季度報(bào)開始，每當(dāng)?shù)綐I(yè)績披露期，就會(huì)面臨業(yè)績披露的壓力，因此去年4月下旬，8月下旬，10月下旬，今年4月下旬和當(dāng)前都是因?yàn)闃I(yè)績披露時(shí)業(yè)績有下行壓力而出現(xiàn)調(diào)整。

本來，從月度數(shù)據(jù)也可以看到，當(dāng)前企業(yè)盈利增速已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)值收窄的拐點(diǎn)，盈利增速出現(xiàn)拐點(diǎn)且市場已經(jīng)知道本期半年報(bào)業(yè)績增速并不會(huì)太高，今年8月中旬，如果不是因?yàn)榱鲃?dòng)性沖擊，造成了信心脆弱，8月下旬的業(yè)績披露本不應(yīng)該成為市場調(diào)整的原因之一。但是，由于情緒較為悲觀，雖然已經(jīng)有預(yù)期，但是不太好的業(yè)績披露時(shí)，仍然造成了階段性的股價(jià)沖擊。

但是，上述描述的調(diào)整機(jī)制近期已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn)。

首先，本次業(yè)績披露期已經(jīng)接近結(jié)束。

我們注意到2021年以來的幾個(gè)重要的階段性反彈起點(diǎn)分別是2021年5月7日，2021年10月28日，2022年4月26日，2022年9月1日，2022年10月31日,2023年4月26日。在2021年一季度企業(yè)盈利見頂之后，市場有一種偏好，那就是回避業(yè)績披露期。而選擇在業(yè)績披露結(jié)束之后重新布局。

不過有別于上述日期都是帶來了階段性反彈，核心還是因?yàn)橛厔菀恢毕蛳?，而本次業(yè)績披露，是本輪下行期的最后一次業(yè)績披露。從業(yè)績趨勢上判斷，本輪盈利增速已經(jīng)見底，未來盈利增速將會(huì)進(jìn)入上行周期。

下周業(yè)績披露期結(jié)束后，不再有業(yè)績披露帶來的情緒沖擊。

經(jīng)濟(jì)政策方面，8月以來穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，優(yōu)化地產(chǎn)政策逐步出臺(tái)，地方債發(fā)行提速，經(jīng)濟(jì)預(yù)期將會(huì)度過最悲觀的階段。

當(dāng)前A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態(tài)

那么從標(biāo)準(zhǔn)市場見底指標(biāo)角度來看，當(dāng)前市場具備了底部條件嗎？

去年四月份，新增中長期社融首次轉(zhuǎn)正，萬得全A指數(shù)見到最低點(diǎn)4319點(diǎn)；但是，由于去年特殊原因，加上房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，去年四季度社融增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，去年10月底WIND全A指數(shù)見到局部最低點(diǎn)4560點(diǎn)，此后，隨著政策的轉(zhuǎn)變，市場預(yù)期社融增速能夠回升，一季度新增社融回升后，二季度開始又有所回落，今年7月新增社融單月同比少增，打擊市場情緒，恰逢半年報(bào)披露，由于中報(bào)業(yè)績同比仍有壓力，今年8月最低點(diǎn)再度探底至4669。整體來看，A股以去年4月底最低點(diǎn)開始呈現(xiàn)底部抬升的態(tài)勢。

從最新的數(shù)據(jù)來看，8月地方政府債發(fā)行明顯提速，對于房地產(chǎn)的一攬子政策正在落地，加上去年8月之后新增社融基數(shù)大幅降低，8月開始，新增社融增速將會(huì)重新轉(zhuǎn)正并加速上行。

隨著成本壓力減輕，需求邊際好轉(zhuǎn)，降價(jià)去庫存因素對業(yè)績拖累緩和，7月單月工業(yè)企業(yè)盈利增速負(fù)值進(jìn)一步收窄，至-6.7%，以目前的改善斜率和需求情況，以及去年同期基數(shù)明顯下降，三季度之內(nèi)工業(yè)企業(yè)盈利單月轉(zhuǎn)正的概率較大。

因此，新增社融轉(zhuǎn)正和盈利拐點(diǎn)的條件再次滿足。

估值水平下降到相對低位，當(dāng)前剔除金融石油石化后的估值為26.5倍，與前兩次見底時(shí)靜態(tài)估值相仿，當(dāng)前歷史較低分位數(shù)。

考慮到當(dāng)前的利率水平較低，當(dāng)計(jì)算A股風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償——1/PE-十年期國債利率，當(dāng)前的水平再度超過2%，達(dá)到去年10月底的水平，也與2022年4月底，2018年10月底的水平接近。

前期市場較為悲觀，換手率較前期大幅回落，A股整體十日平均換手率將至2%。歷史來看，換手率降低到2%后，意味著拋盤明顯減少，見底的可能性明顯提高。

從技術(shù)分析的角度來看，滬深300指數(shù)進(jìn)入到了2000年以來上行通道的最下沿，也就是2005年6月，2013年7月，2014年5月，2019年1月的和2022年4月的水平。此前觸及這個(gè)下沿時(shí)，A股均迎來了一輪明顯的反彈。

從資本市場政策的角度來看，活躍資本市場提振投資者信心的措施連續(xù)出臺(tái)，有利于改善A股資金供求環(huán)境，提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。

8月18日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍資本市場、 提振投資者信心的情況，接受了媒體采訪。采訪提出六大方面的一攬子措施，包括1）加快投資端改革，大力發(fā)展權(quán)益類基金；2）提高上市公司投資吸引力，更好回報(bào)投資者；3）優(yōu)化完善交易機(jī)制，提升交易便利性；4）激發(fā)市場機(jī)構(gòu)活力，促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；5）支持香港市場發(fā)展，統(tǒng)籌提升A股、港股活躍度；6）加強(qiáng)跨部委協(xié)同，形成活躍資本市場合力。新一輪資本市場改革發(fā)力周期開啟，未來將會(huì)有更多的利好政策出臺(tái)。

2023年8月27日，財(cái)政部網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于減半征收證券交易印花稅的公告》（財(cái)政部 稅務(wù)總局公告2023年第39號），為活躍資本市場、提振投資者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實(shí)施減半征收。有利于降低交易成本，提振投資者信心。

2023年8月27日，為落實(shí)證監(jiān)會(huì)近期發(fā)布的活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策安排，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了三個(gè)通知：

第一，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)功能發(fā)揮，更好滿足投資者合理交易需求，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上交所、深交所、北交所發(fā)布通知，修訂《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，將投資者融資買入證券時(shí)的融資保證金最低比例由100%降低至80%。此調(diào)整將自2023年9月8日收市后實(shí)施。

第二，證監(jiān)會(huì)充分考慮市場關(guān)切，認(rèn)真研究評估股份減持制度，現(xiàn)就進(jìn)一步規(guī)范相關(guān)方減持行為，作出以下要求：

上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級市場減持本公司股份?？毓晒蓶|、實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無控股股東、實(shí)際控制人的，第一大股東及其實(shí)際控制人比照上述要求執(zhí)行。

第三，證監(jiān)會(huì)充分考慮當(dāng)前市場形勢，完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，圍繞合理把握IPO、再融資節(jié)奏，作出以下安排：

一、根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡。

二、對于金融行業(yè)上市公司或者其他行業(yè)大市值上市公司的大額再融資，實(shí)施預(yù)溝通機(jī)制，關(guān)注融資必要性和發(fā)行時(shí)機(jī)。

三、突出扶優(yōu)限劣，對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財(cái)務(wù)性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當(dāng)限制其融資間隔、融資規(guī)模。

四、引導(dǎo)上市公司合理確定再融資規(guī)模，嚴(yán)格執(zhí)行融資間隔期要求。審核中將對前次募集資金是否基本使用完畢，前次募集資金項(xiàng)目是否達(dá)到預(yù)期效益等予以重點(diǎn)關(guān)注。

五、嚴(yán)格要求上市公司募集資金應(yīng)當(dāng)投向主營業(yè)務(wù)，嚴(yán)限多元化投資。

六、房地產(chǎn)上市公司再融資不受破發(fā)、破凈和虧損限制。

我們認(rèn)為，以上活躍資本市場的一攬子措施，有助于降低交易者成本，增加市場的活躍資金，減輕A股擴(kuò)容和減持帶來的資金分流壓力。同時(shí)，能夠有效提振投資者信心。我們相信，未來還有更多活躍資本市場，推動(dòng)資本市場資產(chǎn)端改革的政策出臺(tái)，隨著更多政策的出臺(tái)，A股風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)逐漸回升。

本輪調(diào)整結(jié)束后，主攻方向在什么方向

2021年開始市場已經(jīng)結(jié)束了普漲，出現(xiàn)了若干次調(diào)整，而每次調(diào)整后，都并非普漲，結(jié)構(gòu)分化非常巨大，如果把握得當(dāng)，收益率較高，把握不得當(dāng)，可能會(huì)錯(cuò)失反彈良機(jī)。其實(shí)也不光是2021年以來，2016年以來市場普漲的時(shí)間就較小，每一輪反彈和進(jìn)攻的方向超額收益會(huì)非常明顯。

如果簡單統(tǒng)計(jì)2016年1月以來的11輪明顯的反彈周期，大類行業(yè)的選擇上，從勝率上來看，信息科技屬于最高beta的資產(chǎn)，在調(diào)整時(shí)跌幅較大，因此，在反彈時(shí)也具備較大的超額收益概率。除此之外，材料和日常消費(fèi)也同樣具備較高的勝率。

風(fēng)格指數(shù)的選擇上，從勝率上來看，除了偏穩(wěn)健和防御型的上證50和紅利指數(shù)勝率較低之外，其他風(fēng)格指數(shù)勝率基本都是五五開，因此，從風(fēng)格上并不能給予我們較為明確的指導(dǎo)。

那么2016年以來，市場選擇抄底主攻的方向有沒有什么特征呢。首先我們通過數(shù)據(jù)分析，可以得到以下幾個(gè)結(jié)論，

第一，反彈和主攻的方向和前一段時(shí)間的漲跌幅無關(guān)

第二，反彈和主攻的方向和前一段時(shí)間的成交活躍度無關(guān)

第三，反彈和主攻的方向與機(jī)構(gòu)持倉無關(guān)。

總的來看，調(diào)整之后反彈的核心思路是——回歸主線，業(yè)績?yōu)橥酢?/strong>

調(diào)整之后反彈的核心思路之一——回歸主線

根據(jù)《A股二十年主線復(fù)盤啟示錄（上）：2004~2012》，我們講主線按照級別劃分為，一級主線（時(shí)代主線）和二級主線（次級主線）。其中次級主線是指在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、技術(shù)進(jìn)步環(huán)境下，在這個(gè)一級主線占優(yōu)的背景下，階段性占優(yōu)的行業(yè)。

次級主線可能是在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)滲透率快速提升的細(xì)分行業(yè)，也可能是在經(jīng)濟(jì)周期或者行業(yè)周期的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)景氣度相對較長時(shí)間的回升，也可能是受到供給限制影響，價(jià)格攀升帶來的業(yè)績持續(xù)改善。

由于有持續(xù)的、明顯的業(yè)績改善，因此，這些行業(yè)在比較長的一段時(shí)間相對指數(shù)有明顯的超額收益。我們將一級主線之下階段性占優(yōu)的細(xì)分行業(yè)或者賽道可以稱之為次級主線。

2016年以來，經(jīng)歷的主線分別為2016~2020年，供給側(cè)改革，消費(fèi)升級和外資流入帶來的核心資產(chǎn)主線；2020年~2022年能源革命帶來的新舊能源主線。

其中，2016年開始，次級主線有供給側(cè)改革、棚改貨幣化、消費(fèi)升級、5G和自主可控、抗疫與疫后復(fù)蘇；

2020年開始，次級主線主要是新能源、傳統(tǒng)能源。

從過去11輪的反彈期間排名前五的行業(yè)，基本圍繞一級主線和二級主線展開。

當(dāng)前主線如何判斷？

如果從四個(gè)視角來看，中長期視角來看，人工智能是當(dāng)前最重要的全球技術(shù)變化；數(shù)字經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前最重要的經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)域之一；自主可控是國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)域重要的變化之一。

中短期視角來看，未來一段時(shí)間，活躍資本市場，提振投資者信心；優(yōu)化房地產(chǎn)政策是最多政策落地的領(lǐng)域。

外部環(huán)境的角度來看，未來美聯(lián)儲(chǔ)走向降息和擴(kuò)表是大概率事件，美聯(lián)儲(chǔ)走向?qū)捤蓪τ谌蚨▋r(jià)大宗如工業(yè)金屬是正面推動(dòng)。

因此，從過去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，居民生活狀態(tài)，基數(shù)變革和外部環(huán)境的角度來看，本輪反彈的關(guān)鍵詞將會(huì)圍繞：數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)據(jù)要素、人工智能、自主可控、優(yōu)化房地產(chǎn)政策、活躍資本市場、醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量、有色金屬漲價(jià)等方向展開。涉及到的行業(yè)包括TMT四大行業(yè)/房地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈/非銀金融/醫(yī)藥/有色等領(lǐng)域。

調(diào)整之后反彈的核心思路之二——業(yè)績?yōu)橥?/strong>

市場在一段時(shí)間調(diào)整后，再行反彈的方向往往就是業(yè)績改善最大的領(lǐng)域，2016年~2017年業(yè)績改善最明顯的領(lǐng)域就是上游資源以及能夠漲價(jià)的消費(fèi)品，因此，每次調(diào)整后，反彈方向領(lǐng)域里有色、建材、家電和食品飲料就是最常出現(xiàn)的行業(yè)。

而2019年~2020年業(yè)績改善最明顯的領(lǐng)域是TMT和醫(yī)藥，因此，這兩年市場調(diào)整后，電子、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥出現(xiàn)的頻率最高。

2021~2022年業(yè)績改善最明顯的領(lǐng)域是新能源和周期股，因此，這兩年市場調(diào)整后，新能源和周期是最常出現(xiàn)的領(lǐng)域。

從最近業(yè)績改善的幅度以及基數(shù)效應(yīng)綜合考慮，TMT、醫(yī)藥和可選消費(fèi)未來幾個(gè)季度改善的斜率最大。涉及到領(lǐng)域包括TMT四大行業(yè)/地產(chǎn)鏈/醫(yī)藥等行業(yè)。

總結(jié)

造成8月中旬以來的利空在一一落地，反擊窗口臨近。

8月中旬以來造成市場調(diào)整較快的主要機(jī)制是流動(dòng)性機(jī)制放大了對經(jīng)濟(jì)和業(yè)績披露的擔(dān)憂，本輪快速下跌原因與去年10月中旬之后類似，美債供給加大的壓力使得利率中樞不斷創(chuàng)新高，中國流動(dòng)性相對寬松環(huán)境下中美利差進(jìn)一步加大，人民幣匯率在8月中旬以來階段性回落。多因素共振，8月中旬以來北上資金流出壓力加大，對國內(nèi)資金產(chǎn)生比較大的情緒壓力，客觀上也造成了部分內(nèi)資的減倉。

但實(shí)際上，這些因素在近期都在緩解。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然在持續(xù)削弱，美債收益率已經(jīng)自高位回落，美債利率持續(xù)高企不可持續(xù)。匯率方面，結(jié)合央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們預(yù)計(jì)7.3附近人民幣進(jìn)一步貶值的空間有限。風(fēng)險(xiǎn)方面，各個(gè)領(lǐng)域的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都在逐漸化解。隨著房地產(chǎn)政策持續(xù)出臺(tái)，地產(chǎn)銷售有望逐漸企穩(wěn)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的債務(wù)問題也會(huì)逐漸緩解。

因此，外資持續(xù)流出的壓力也將會(huì)逐漸緩解，境外投資者過度悲觀的情緒開始緩解。8月下旬以來市場快速調(diào)整的原因與今年4月和去年十月類似，都是因?yàn)樵跇I(yè)績披露期，雖然市場已經(jīng)知道的不太好的業(yè)績披露時(shí)仍然造成了階段性的股價(jià)沖擊。但是，上述描述的調(diào)整機(jī)制近期已經(jīng)開始扭轉(zhuǎn)，下周業(yè)績披露期結(jié)束后，不再有業(yè)績披露帶來的情緒沖擊。此外，8月以來穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，優(yōu)化地產(chǎn)政策逐步出臺(tái)，地方債發(fā)行提速，經(jīng)濟(jì)預(yù)期將會(huì)度過最悲觀的階段。

當(dāng)前A股見底信號明顯增多，符合重要底部形態(tài)。

第一，新增社融轉(zhuǎn)正和盈利拐點(diǎn)的條件再次滿足。從最新的數(shù)據(jù)來看，8月地方政府債發(fā)行明顯提速，對于房地產(chǎn)的一攬子政策正在落地，加上去年8月之后新增社融基數(shù)大幅降低，8月開始，新增社融增速將會(huì)重新轉(zhuǎn)正并加速上行。7月單月工業(yè)企業(yè)盈利增速負(fù)值進(jìn)一步收窄，三季度之內(nèi)工業(yè)企業(yè)盈利單月轉(zhuǎn)正的概率較大。

第二，估值水平下降到相對低位，A股風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償當(dāng)前的水平再度超過2%。第三，換手率較前期大幅回落，A股整體十日平均換手率將至2%，拋盤明顯減少，見底的可能性明顯提高。最后從技術(shù)分析的角度來看，滬深300指數(shù)進(jìn)入到了2000年以來上行通道的最下沿。除此之外，新一輪資本市場改革發(fā)力周期開啟，未來將會(huì)有更多的利好政策出臺(tái)。

本輪調(diào)整結(jié)束后，主攻方向在什么方向。調(diào)整之后反彈的核心思路是——回歸主線，業(yè)績?yōu)橥??；貧w主線，從過去一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，居民生活狀態(tài)，基數(shù)變革和外部環(huán)境的角度來看，本輪反彈的關(guān)鍵詞將會(huì)圍繞：

數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)據(jù)要素、人工智能、自主可控、優(yōu)化房地產(chǎn)政策、活躍資本市場、醫(yī)藥工業(yè)高質(zhì)量、有色金屬漲價(jià)等方向展開。涉及到的行業(yè)包括TMT四大行業(yè)/房地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈/非銀金融/醫(yī)藥/有色等領(lǐng)域。

業(yè)績?yōu)橥?/strong>，從最近業(yè)績改善的幅度以及基數(shù)效應(yīng)綜合考慮，TMT、醫(yī)藥和可選消費(fèi)未來幾個(gè)季度改善的斜率最大。涉及到領(lǐng)域包括TMT四大行業(yè)/地產(chǎn)鏈/醫(yī)藥等行業(yè)。綜合來看，本輪主攻方向的行業(yè)圍繞TMT、非銀、地產(chǎn)鏈等是較好的方向。

本文作者：張夏、涂婧清、陳星宇，來源：招商證券，原文標(biāo)題：《利空的出盡，底部的信號和反攻的方向——A股投資策略周報(bào)（0827）》

張夏：S1090513080006

涂婧清：S1090520030001

陳星宇：S1090522070004