好不容易等來(lái)線下客流，中國(guó)中免（601888.SH）卻在上半年面臨匯率和租金帶來(lái)的雙重壓力。

8月24日，中國(guó)中免發(fā)布2023年半年報(bào)，上半年錄得營(yíng)收358.59億元，同比增長(zhǎng)29.68%；錄得凈利38.66億元，同比減少1.83%，延續(xù)了一季度增收不增利的疲弱表現(xiàn)。

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報(bào)告期內(nèi)，由于美元匯率上升，中國(guó)中免的營(yíng)業(yè)成本以遠(yuǎn)快于營(yíng)收的速度上漲，采購(gòu)成本也水漲船高，導(dǎo)致盈利表現(xiàn)承壓，毛利率同比減少3.37個(gè)百分點(diǎn)至30.61%。

雖然國(guó)際客流逐漸恢復(fù)，中國(guó)中免需要給機(jī)場(chǎng)方面交的租金也水漲船高。上半年其控股孫公司日上上海（運(yùn)營(yíng)上海機(jī)場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)和線上有稅業(yè)務(wù)）錄得81.97億元營(yíng)收，但僅貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)838.8萬(wàn)元，同比大幅減少96.59%。

市場(chǎng)對(duì)此早有預(yù)期。今年以來(lái)中國(guó)中免的股價(jià)呈滑梯式下跌，截至8月24日已跌去47.81%，收于111.95元/股。并且繼去年二季度的潘斐蓮、今年一季度的陳發(fā)樹之后，中免前十大股東中僅存的牛散梁瑞安也正在套現(xiàn)離場(chǎng)。報(bào)告期內(nèi)其減倉(cāng)46.69%，持股比例從0.66%降至0.35%。

信風(fēng)（ID：TradeWind01）致電中國(guó)中免證券事務(wù)方面，詢問(wèn)下半年的利潤(rùn)改善規(guī)劃等問(wèn)題，但對(duì)方未能回復(fù)相關(guān)問(wèn)題。

目前來(lái)看，中國(guó)中免的業(yè)績(jī)先于股價(jià)有了起色，但仍面臨雙重壓力。

第一重壓力來(lái)自緩慢復(fù)蘇的居民消費(fèi)力。

中國(guó)中免上半年能重返增長(zhǎng)則多半得益于上年同期低基數(shù)的影響。其在今年上半年錄得營(yíng)收358.59億元，同比增長(zhǎng)29.68%，但相比2021年同期，僅同比增長(zhǎng)0.94%。

相比一季度，中國(guó)中免在二季度表現(xiàn)出一定復(fù)蘇勢(shì)頭，但營(yíng)收和凈利仍然環(huán)比下降27.35%？42.97%，還是在一定程度上說(shuō)明當(dāng)下仍處于“弱復(fù)蘇”階段。

去海南的人多了，但花的錢卻在變少。

今年五一小長(zhǎng)假，作為中免基本盤的海南免稅市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售額8.83億元，同比增長(zhǎng)120%；購(gòu)物人次達(dá)10.9萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)158%。不過(guò)與2021年相比，銷售額和購(gòu)物人次分別下滑了11.1%和9.9%，人均客單價(jià)也下滑了1.3%。

有華東地區(qū)長(zhǎng)期跟蹤消費(fèi)行業(yè)的私募人士對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，在過(guò)去一年中消費(fèi)力受損最嚴(yán)重的其實(shí)是中產(chǎn)，這恰恰是中免的核心消費(fèi)群體，反而頂層消費(fèi)力受到的影響并不大。

第二重壓力則來(lái)自于成本。

由于匯兌成本長(zhǎng)期處于高位，導(dǎo)致中國(guó)中免的采購(gòu)成本也居高不下。今年上半年，其營(yíng)業(yè)成本同比大幅增長(zhǎng)36.3%，遠(yuǎn)快于營(yíng)收29.68%的增速，這也導(dǎo)致中免的毛利率為30.61%，同比減少3.37個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，伴隨國(guó)際客流量的恢復(fù)，按照中國(guó)中免2021年時(shí)與上海機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)等簽的《補(bǔ)充協(xié)議》約定，中免與機(jī)場(chǎng)之間的”租金核算”，從實(shí)際銷售提成和保底經(jīng)銷額提成兩者取高的模式改成了根據(jù)實(shí)際客流決定保底抽成。

這也意味著隨著國(guó)際客流量的恢復(fù)，中國(guó)中免將給機(jī)場(chǎng)方面交更多租金。

今年上半年，中免的銷售費(fèi)用同比大幅增加126.06%至42.74億元。其歸因于“重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)客流恢復(fù)導(dǎo)致租賃費(fèi)用增加，同時(shí)受去年同期租金減免影響基數(shù)較低所致”。

報(bào)告期內(nèi)，中國(guó)中免的控股孫公司日上上海（運(yùn)營(yíng)上海機(jī)場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)和線上有稅業(yè)務(wù)）錄得81.97億元營(yíng)收，但僅貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)838.8萬(wàn)元，同比大幅減少96.59%，凈利率僅有0.1%，相比去年同期這一數(shù)字則為4.5%。

因此也不難理解在市場(chǎng)上傳出上海機(jī)場(chǎng)（600009.SH）與中國(guó)中免重簽協(xié)議的消息，消息稱將下調(diào)機(jī)場(chǎng)方面的扣點(diǎn)比例。

有接近中國(guó)中免的機(jī)構(gòu)人士曾向信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，目前市場(chǎng)對(duì)于機(jī)場(chǎng)調(diào)低免稅扣點(diǎn)的預(yù)期已經(jīng)形成，當(dāng)下?tīng)?zhēng)議之處在于“具體的扣點(diǎn)比例”。

消息發(fā)酵后，8月21日，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)（600004.SH）雙雙觸及跌停，盡管二者分別發(fā)布澄清公告對(duì)下調(diào)扣點(diǎn)比例的消息予以否認(rèn)，但股價(jià)仍趴在地板上，當(dāng)日跌幅均超8%。

更早些時(shí)候，在今年5月年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，中國(guó)中免董事、總經(jīng)理王軒在回答信風(fēng)（ID：TradeWind01）關(guān)于與機(jī)場(chǎng)的協(xié)議問(wèn)題時(shí)也回復(fù)“沒(méi)有重新簽訂協(xié)議”。

成本重壓下，中國(guó)中免今年上半年一邊調(diào)整渠道、一邊清庫(kù)存，以期“擠”出更多利潤(rùn)。

渠道方面，由于線下客流的恢復(fù)，以及中國(guó)中免的線上有稅渠道本身具備毛利較低、與免稅渠道互搏等難解問(wèn)題。

今年上半年，中國(guó)中免對(duì)其有稅和免稅渠道的占比進(jìn)行了一次“再平衡”。

報(bào)告期內(nèi)，免稅商品銷售貢獻(xiàn)營(yíng)收239.57億元，同比增長(zhǎng)47.9%，占比高達(dá)66.86%；有稅商品銷售則貢獻(xiàn)營(yíng)收116.78億元，同比增長(zhǎng)4.7%，占比下降8個(gè)百分點(diǎn)至32.59%，一舉扭轉(zhuǎn)了2022年有稅商品銷售超過(guò)免稅的局面。

并且免稅渠道高增的趨勢(shì)仍有望延續(xù)。據(jù)中金公司研報(bào)，包括雅詩(shī)蘭黛、資生堂等多家香化品牌對(duì)免稅渠道持樂(lè)觀態(tài)度。

西南地區(qū)某券商社服行業(yè)分析師對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）舉例免稅渠道占營(yíng)收比例近30%的雅詩(shī)蘭黛，其預(yù)計(jì)未來(lái)該品牌不會(huì)因?yàn)橛卸惽冷N售疲軟而減少對(duì)免稅渠道的投入力度。并且上述人士表示，雅詩(shī)蘭黛對(duì)海南的支持力度會(huì)比韓國(guó)更大。

而在清庫(kù)存方面，中國(guó)中免開始減少折扣、對(duì)代購(gòu)“痛下殺手”。

上述分析師對(duì)信風(fēng)表示，今年以來(lái)海南政府對(duì)代購(gòu)的打擊動(dòng)作一直很大。這對(duì)日月廣場(chǎng)的免稅店會(huì)有些影響，但對(duì)海棠灣的影響有限。

據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，離島免稅購(gòu)物金額263.18億元，同比增長(zhǎng)24.4%?;免稅購(gòu)物人數(shù)373.3萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)45.4%，但人均消費(fèi)金額僅為7050元，大幅低于2022年的8262元，說(shuō)明單次消費(fèi)客單價(jià)更高的代購(gòu)人數(shù)有所減少。

對(duì)代購(gòu)的清理，不僅使得市場(chǎng)上積壓的渠道庫(kù)存有所釋放，也方便了中國(guó)中免自己清庫(kù)存。上半年，其存貨水平僅同比增長(zhǎng)3.35%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少24.43天至189.47天。

除此之外，中國(guó)中免對(duì)高毛利商品的進(jìn)貨節(jié)奏也在進(jìn)行調(diào)整。上述分析師對(duì)信風(fēng)表示，現(xiàn)在中免對(duì)香化產(chǎn)品的進(jìn)貨周期從原來(lái)的3-4月調(diào)整至2個(gè)月，酒水和手表為是1年4-5次，“議價(jià)權(quán)肯定是免稅商里最好的了”。

另一西南地區(qū)社服行業(yè)券商分析師則對(duì)信風(fēng)（ID：TradeWind01）表示，預(yù)計(jì)下半年中免將對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，比如增加煙酒、珠寶、手表等高毛利產(chǎn)品的比例，并引入國(guó)產(chǎn)香化品牌。

一番操作下，中國(guó)中免毛利率今年上半年連續(xù)兩個(gè)季度呈環(huán)比增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。繼一季度毛利率環(huán)比提升8個(gè)百分點(diǎn)后，二季度毛利率環(huán)比提升3.8個(gè)百分點(diǎn)至32.83%，但相比去年同期的33.95%仍有所降低。