疫情期間美國(guó)政府的“撒錢(qián)”政策，為美國(guó)民眾創(chuàng)造了超過(guò)2萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要彈藥庫(kù)。而如今，這一彈藥庫(kù)正逐步消耗殆盡，大摩更是敲響警鐘，驅(qū)動(dòng)消費(fèi)的最重要引擎即將熄火，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言非常不妙。

【資料圖】

但野村認(rèn)為，家庭資產(chǎn)負(fù)債表仍舊具有彈性，債務(wù)總額與可支配收入的比例與2019年持平，且抵押貸款的償債成本仍處于歷史低位可以繼續(xù)支撐消費(fèi)。

8月22日，野村經(jīng)濟(jì)學(xué)家Aichi Amemiya在報(bào)告中指出，疫情期間美國(guó)政府提供的全民補(bǔ)貼可能已所剩無(wú)幾，已從2021年超2.1萬(wàn)億美元的峰值，降至最近的5000億，但隨著居民收入持續(xù)增長(zhǎng)以及仍舊比較健康的家庭資產(chǎn)負(fù)債表將繼續(xù)提振美國(guó)未來(lái)的消費(fèi)支出。

但摩根大通分析師在報(bào)告中指出，超額儲(chǔ)蓄帶來(lái)的巨大經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力現(xiàn)在已經(jīng)消耗殆盡，截至今年6月份，美國(guó)消費(fèi)者的累積超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)由2.1萬(wàn)億美元的高峰水平下降至負(fù)910億美元。

摩根大通指出，超額儲(chǔ)蓄本質(zhì)上是指超過(guò)正常儲(chǔ)蓄水平的儲(chǔ)蓄額，當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)者所持有的超額儲(chǔ)蓄主要來(lái)自疫情期間的全民補(bǔ)貼，而現(xiàn)在這筆錢(qián)已經(jīng)用完了。美國(guó)民眾并不愿意將資金用于儲(chǔ)蓄，普遍更傾向于消費(fèi)，這使得他們?cè)谀壳敖?jīng)濟(jì)環(huán)境下陷入消費(fèi)困境。

雖然高收入家庭的支出可能繼續(xù)有韌性，但摩根大通的策略師非常擔(dān)心，低收入群體面臨的壓力越來(lái)越大，且在高利率的資本環(huán)境下，成本高企幾乎沒(méi)有緩解的跡象。

與此同時(shí)，分析師們注意到，今年秋季即將恢復(fù)的學(xué)生貸款償還期或許也將成為美國(guó)消費(fèi)的重大考驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，提及“學(xué)生貸款”的次數(shù)飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的151次，千億消費(fèi)支出或許將面臨沖擊。

美國(guó)消費(fèi)者的超額儲(chǔ)蓄用盡？

華爾街見(jiàn)聞此前提及，有分析認(rèn)為，所謂拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)的最大驅(qū)動(dòng)因素是消費(fèi)者支出，是1萬(wàn)億美元龐大的財(cái)政赤字支撐的消費(fèi)熱潮，美國(guó)銀行將其稱為的財(cái)政過(guò)剩的時(shí)代。

而當(dāng)超額儲(chǔ)蓄用盡，這對(duì)美國(guó)消費(fèi)而言最大的支撐或許也不復(fù)存在。

在疫情時(shí)，美國(guó)政府向家庭提供的5萬(wàn)億美元救助，而這筆救助最多時(shí)候轉(zhuǎn)化成了2.1萬(wàn)億美元超額儲(chǔ)蓄，之后美國(guó)家庭開(kāi)始加大消費(fèi)，也就推高了物價(jià)，成為了CPI難降的原因之一。

8月中旬，舊金山聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表的文章稱，在政府?dāng)?shù)據(jù)修訂后，美國(guó)一季度個(gè)人儲(chǔ)蓄總額減少了500多億美元，截至6月已不足1900億美元。

舊金山聯(lián)儲(chǔ)的研究人員Hamza Abdelrahman和Luiz Oliveira在該行網(wǎng)站上發(fā)表的一篇博客文章中表示，根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)最新研究，美國(guó)家庭在疫情期間積累的超額儲(chǔ)蓄可能會(huì)在本季度耗盡，這意味著消費(fèi)者支出可能會(huì)放緩，對(duì)經(jīng)濟(jì)而言不是好事。

“我們最新的估計(jì)顯示，到6月份，家庭持有的超額儲(chǔ)蓄總額還有不到1900億美元。前景存在相當(dāng)大的不確定性，我們估計(jì)，這些超額儲(chǔ)蓄可能會(huì)在2023年第三季度耗盡?！?/p>

根據(jù)摩根大通的估算，截至今年6月份，美國(guó)消費(fèi)者的累積超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)由2.1萬(wàn)億美元的高峰水平下降至-910億美元。

野村證券分析師指出，這些對(duì)于超額儲(chǔ)蓄是否耗盡的主要分歧點(diǎn)在于如何確定超額的標(biāo)準(zhǔn)，以及對(duì)"居民儲(chǔ)蓄"的衡量，根據(jù)該行分析師的判斷超額儲(chǔ)蓄降至了5000億：

從概念上講，國(guó)民賬戶對(duì)"儲(chǔ)蓄"的衡量與常識(shí)中對(duì)該詞的定義沒(méi)有任何相似之處。此外，很難將不同周期下的儲(chǔ)蓄率作為衡量家庭財(cái)務(wù)狀況的可靠指標(biāo)進(jìn)行比較。

更復(fù)雜的是，儲(chǔ)蓄率是受事后修訂影響最大的宏觀變量之一——這意味著即使這一指標(biāo)在概念上是完美的，但在實(shí)踐中作為實(shí)時(shí)指標(biāo)仍然是不可靠的。

野村證券指出，在2020-2021年居民顯然積累了大量超額儲(chǔ)蓄，這有助于消費(fèi)者抵御疫情對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的沖擊以及后來(lái)飆升的通脹，但到了2023 年，支出具有彈性的原因便不再是超額儲(chǔ)蓄了：

2023年開(kāi)始，疫情時(shí)刺激的實(shí)際超額儲(chǔ)蓄可能已經(jīng)不多了。然而，這并不意味著消費(fèi)支出走上了不可持續(xù)的道路，也不意味著短期內(nèi)可能出現(xiàn)急劇下滑。勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，帶來(lái)了強(qiáng)勁的家庭經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

即使家庭沒(méi)有充裕的現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債表也依然健康。

盡管如此，野村也強(qiáng)調(diào)，這并不意味著美國(guó)未來(lái)消費(fèi)沒(méi)有走弱的風(fēng)險(xiǎn)。勞動(dòng)力市場(chǎng)和工資增長(zhǎng)都在放緩，學(xué)生貸款的恢復(fù)也將在第四季度對(duì)消費(fèi)造成小幅但集中的沖擊，且資本支出下滑和去庫(kù)存將導(dǎo)致第四季度經(jīng)濟(jì)衰退：

無(wú)論目前的資產(chǎn)負(fù)債表是否健康，我們都不認(rèn)為家庭部門(mén)有足夠的能力抵御勞動(dòng)力市場(chǎng)的衰退。

信用卡消費(fèi)或面臨銀行限貸沖擊

華爾街見(jiàn)聞提到，分析人士指出，過(guò)去三年，美國(guó)家庭的預(yù)算受益于超額儲(chǔ)蓄，以及與新冠疫情相關(guān)的債務(wù)減免政策，但這些政策“紅利”即將結(jié)束。信用卡拖欠率繼續(xù)呈上升趨勢(shì)。越來(lái)越多的跡象表明，與幾年前相比，消費(fèi)者正開(kāi)始感受到高物價(jià)和較低儲(chǔ)蓄帶來(lái)的壓力。

本月稍早，紐約聯(lián)儲(chǔ)公布，二季度美國(guó)信用卡債務(wù)總額首次突破1萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)16.2%，環(huán)比增長(zhǎng)4.6%，這是自2003年紐約聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始跟蹤數(shù)據(jù)以來(lái)，信用卡債務(wù)首次超過(guò)1萬(wàn)億美元的名義門(mén)檻。而且拖欠率有所上升，似乎已恢復(fù)到了新冠疫情之前的水平。

高通脹讓美國(guó)人愈加依賴信用卡來(lái)維持生計(jì)。數(shù)據(jù)顯示，信用卡債務(wù)的增長(zhǎng)速度是所有債務(wù)類別中最快的。與此同時(shí)，違約率進(jìn)一步上升。逾期至少30天的信用卡債務(wù)份額從第一季度的6.5%上升到7.2%，為2012年第一季度以來(lái)的最高水平，逾期總額占比從3%升至3.18%。

需要注意的是，銀行端信貸條件收緊可能成為隱患。紐約聯(lián)儲(chǔ)信貸調(diào)查發(fā)現(xiàn)，包括汽車貸款、新信用卡申請(qǐng)以及提高信用卡限額的拒絕率正在全面上升。信用評(píng)分在680分及以下的群體中，近57%的人表示，他們?cè)谏习肽暝痪芙^貸款。

但野村證券分析稱，家庭債務(wù)總額與可支配收入的比例與2019年持平，抵押貸款的償債成本仍處于歷史低位，家庭負(fù)債仍具有彈性：

我們認(rèn)為，家庭資產(chǎn)負(fù)債表的彈性被市場(chǎng)低估。首先，2019年以來(lái)的債務(wù)增長(zhǎng)幾乎全部來(lái)自固定利率較低的抵押貸款，從而限制了利率上升對(duì)家庭現(xiàn)金流的影響。

自2019 年以來(lái)，大部分新的抵押貸款借款都鎖定在2020-2021 年的低固定利率上。在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緊縮一年多之后，抵押貸款的償債成本仍處于歷史低位。

野村指出，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)信貸調(diào)查可以看出，2019以來(lái)抵押貸款發(fā)放的信貸質(zhì)量有所提高，與2000年代中期的房地產(chǎn)繁榮不同，幾乎沒(méi)有跡象表明債務(wù)增長(zhǎng)是由高風(fēng)險(xiǎn)借款人推動(dòng)的：

超過(guò)90%的貸款發(fā)放給FICO分?jǐn)?shù)高于650分的借款人。

與此同時(shí)，野村強(qiáng)調(diào)居民收入增長(zhǎng)也表明，家庭財(cái)務(wù)狀況比簡(jiǎn)單的總量衡量更為健康：

強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)促進(jìn)了工資和獎(jiǎng)金的增長(zhǎng)，而直接的通脹調(diào)整也使社會(huì)保障支付的大幅增加。這些都是中等收入家庭現(xiàn)金收入增加的最重要驅(qū)動(dòng)因素。

野村稱，現(xiàn)在勞動(dòng)收入的分配也正向中低收入家庭傾斜，而中低收入家庭通常是最容易受到經(jīng)濟(jì)壓力影響的群體。低工資服務(wù)行業(yè)的勞動(dòng)力市場(chǎng)最為緊張，低薪生產(chǎn)工人的工資增長(zhǎng)速度超過(guò)了高薪管理人員。

亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的工資增長(zhǎng)跟蹤顯示，較低收入者的工資增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，這與大流行前工資分布較為平緩的趨勢(shì)形成鮮明對(duì)比。

總體而言，野村分析指出，家庭杠桿率和償債成本似乎處于歷史低位，預(yù)計(jì)短期內(nèi)不會(huì)急劇惡化。利息成本對(duì)利率上升的敏感度已經(jīng)降低，且自疫情以來(lái)，信貸壓力風(fēng)險(xiǎn)最大的家庭收入增速最快，這尤為有利。

學(xué)生貸款恢復(fù)或沖擊千億消費(fèi)支出

今年秋季即將恢復(fù)的學(xué)生貸款償還期也許是對(duì)下一季度消費(fèi)近在眼前的考驗(yàn)。

在因疫情暫停兩年多后，學(xué)生貸款還款將于今年秋季恢復(fù)。具體而言，聯(lián)邦學(xué)生貸款的利息將于9月1日開(kāi)始累積，暫停還款后的第一筆還款將于10月啟動(dòng)。

Experian的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)在美國(guó)共有4500萬(wàn)人背負(fù)學(xué)生貸款債務(wù)，總計(jì)約1.7萬(wàn)億美元。不少市場(chǎng)人士對(duì)恢復(fù)學(xué)生貸款支付對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在影響表示擔(dān)憂，尤其是對(duì)消費(fèi)者支出和家庭財(cái)務(wù)的影響。因?yàn)閷W(xué)生貸款的償還可能會(huì)提高家庭債務(wù)的拖欠率。

在學(xué)生貸款暫停還款期間，許多消費(fèi)者表示，他們能夠償還信用卡債務(wù)和其他個(gè)人貸款，也能夠儲(chǔ)蓄。

Education Data Initiative統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，學(xué)生貸款債務(wù)分布中，25歲至34歲占30%，而35歲至49歲的人占近39%，而這些群體是消費(fèi)的中堅(jiān)力量。Apollo Global Management首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Torsten Slok在一份研究報(bào)告中表示：

“10月份恢復(fù)學(xué)生貸款支付將使每月的消費(fèi)者支出減少約90億美元，即每年約1000億美元。尤其會(huì)對(duì)年輕家庭產(chǎn)生影響。”

美國(guó)銀行在報(bào)告中指出，如果學(xué)生貸款全部恢復(fù)償還，隨著時(shí)間推移，嚴(yán)重拖欠可能會(huì)增加約67%：

這也有可能對(duì)其他形式的家庭債務(wù)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

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