復盤本輪地產(chǎn)調(diào)控周期，政策經(jīng)歷三個階段，整體而言對地產(chǎn)態(tài)度不斷轉(zhuǎn)暖：

（1）階段一：供給端政策的收緊與調(diào)整。2020年8月住建部出臺“三條紅線”后，地產(chǎn)供給端政策大幅收緊。在需求端持續(xù)走弱拖累經(jīng)濟的背景下，2021年兩會政府工作報告提出“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”，12月的中央經(jīng)濟工作會議提出“因城施策”，對地產(chǎn)供給端政策進行調(diào)整。

（2）階段二：供給側(cè)政策的轉(zhuǎn)向與需求端政策的發(fā)軔。2022年3月、9月銀保監(jiān)會指出“房地產(chǎn)金融化泡沫化勢頭”得到“根本性扭轉(zhuǎn)”和“實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)”，標志著地產(chǎn)政策開始轉(zhuǎn)向。供給端方面，2022年11月起“三支箭”紛紛落地支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求；需求端方面，部分地區(qū)紛紛松綁限購要求。

（3）階段三：需求端政策或?qū)⒚芗雠_。2023年7月住建部提出“進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施”。標志著后續(xù)需求端政策或?qū)⒚芗雠_。

7月以來，多地陸續(xù)出臺優(yōu)化房地產(chǎn)需求端政策。部分地區(qū)貸款額度上浮、提升公積金提取限額、縮小限售限購范圍，降低首付比例，針對不同條件的人群提供更多購房補貼并在以上基礎上提高貸款額度，降低購房難度。未來政策方向：貸款額度、公積金提取額度進一步提升。限售限購范圍進一步縮小。購房補貼的范圍與力度進一步擴大、首付比例預計進一步下調(diào)，從而促進住房需求的滿足。關注北京、杭州、長沙、成都等城市。預計北京的公積金貸款、提取額度進一步上升，杭州、長沙、成都會進一步提高購房補貼。

新一輪地產(chǎn)優(yōu)化政策，正在呼之欲出。2014年商品房銷售面積轉(zhuǎn)負，2015出臺了覆蓋多個方面的地產(chǎn)政策，對商品房銷售起到了極大的提振作用，與當前環(huán)境具有相似之處。結合2015年的經(jīng)驗和2023年7月住建部的倡議，我們認為，短期內(nèi)有望落地的地產(chǎn)支持政策主要有五個方面：①降低首付比例②放松限購要求③降低房貸利率④換購住房稅費減免⑤全面落實“認房不認貸”。

當前大部分地區(qū)首套房首付比例為30%，參考2016年首付比例降低的幅度，我們預計首套房首付比例有望調(diào)低至20%。我們測算這一政策能帶動多少購房需求時，一方面需要評估具有購房能力的人群占比，另一方面需要評估具有購房意愿的人群占比。購房能力我們從兩方面進行刻畫：一是目前儲蓄水平能支付首付；二是收入水平在維持基本生活水平之余能支付月供。而購房意愿我們提供悲觀、中性和樂觀三種情況。

首付方面，根據(jù)安居客和58同城發(fā)布的《2023年青年置業(yè)報告》，通過自籌、父母支持和向親友借款等方式能支付30%首付的青年人占比約為68.5%，而當首付比例為20%時，這一人群比例將提升至88.0%，增幅約為20%。但降低首付比例的同時會帶來更多的月供，以首付由30%降低到20%，貸款期限30年為例，結合各地區(qū)平均房價和平均住房面積，會發(fā)現(xiàn)大部分省份平均月供將增加500元左右，北京和上海月供增幅將超過2000元。同時，《2023年青年置業(yè)報告》數(shù)據(jù)顯示，2023年18-38歲人群的收入分布基本符合一定參數(shù)的帕累托分布，以此我們可以計算出各地區(qū)因增加月供支出所降低的購房人群比例。

我們估算，降低首付比例帶來的商品房銷售增量，或在1億平左右。如果新房首付比例理論上從3成降到2成，參考安居客報告來看，能夠滿足首付門檻的居民戶數(shù)理論上會增加20%左右。與此同時，也需注意，月供壓力的提升，導致滿足月供的居民戶數(shù)占比，大概從49.9%左右下滑到46.6%。綜合來看，首付比例的下調(diào)，預計能帶動16%-17%的潛在購房居民戶數(shù)的提升，預計增量接近230萬戶。以具有購房意愿的人群占具有購房能力的人群比例的30%、50%和70%作為悲觀、中性和樂觀假設，拉動的新增購房戶數(shù)普遍在68萬戶、113萬戶、159萬戶，結合當?shù)厣唐贩科骄N售面積來看，降低首付比例帶來的商品房銷售增量，悲觀假設為6500萬平，中性假設11000萬平，樂觀假設15000萬平。

注：考慮到各地政策落實的彈性較大，上述測算可能整體較實際情況更偏樂觀一點。

在“房住不炒”基調(diào)未變的背景下，我們認為短期內(nèi)限購政策調(diào)整的主要方向是放松社保年限要求。我們猜想，極限情況下可能大幅放松降低或完全取消購房社保要求。限購政策主要在一二線城市實施，一線城市大多要求社保年限 5 年，二三線城市 6 個月到 5 年不等，以此可以估算出當前未滿社保要求的人數(shù)。在取消社保年限要求的政策猜想下，我們同樣從購房能力（首付和月供兩個方面）和購房意愿兩個維度估算有望新增的購房人數(shù)，進而對放松限購要求能帶來的商品房銷售面積進行測算。?

購房能力維度，以 3 成首付、30 年貸款為基準進行估算。首付方面，同樣沿用安居客《2023 年青年置業(yè)報告》數(shù)據(jù)，即 68.5%的購房者具有通過自籌、親友支持等方式支付三成首付的能力。而月供方面，參考 2023 年 7 月各城市房價、各地區(qū)平均住房面積計算可得各城市的月供，通過帕累托分布可進一步得出具有支付月供的能力的人群占比。購房意愿維度，依舊提供悲觀、中性和樂觀三個層次的假設。綜上，我們估算，放開社保年限要求帶來的商品房銷售增量，悲觀假設為 1800萬平，中性假設 3000 萬平，樂觀假設 4100 萬平。注：以具有購房意愿的人群占具有購房能力及資格的人群比例的 30%、50%和 70%作為悲觀、中性和樂觀假設。

注：以具有購房意愿的人群占具有購房能力及資格的人群比例的 30%、50%和 70%作為悲觀、中性和樂觀假設。

“認房不認貸”最核心是刺激置換（賣舊買新）改善性需求，換購住房稅費減免同時又可以降低置換成本。所謂“認房又認貸”，即“認本地名下的房，認全國名下的貸”，如果在本地買過房子，那么理論上有四種可能：

有房有貸（本地有房且有貸款），

有房無貸（本地有房但是已經(jīng)結清），

無房有貸（本地房子已經(jīng)出售，外地按揭貸款沒有結清），

無房無貸（本地房子已出售，所有按揭貸款都已經(jīng)結清）。

在“認房又認貸”下，以上四種情形在本地再次購房均被視作是二套及以上，首付比例及按揭利率均大幅提升。“認房不認貸”下，只要賣房并結清了貸款，新購置的房產(chǎn)也可以當做首套（首付比例及按揭利率大幅降低），對置換人群是重大利好。據(jù)貝殼研究院調(diào)研，近年來全國年均300-400萬家庭換房，一二線城市賣舊買新對當?shù)厣唐贩渴袌鲐暙I較高，其中一線城市平均為53%，二線城市普遍也在三成左右，三四線及以下的貢獻相對較低。同時，當前的稅收政策對于改善性需求也存在制約。一些城市對非普通住宅的認定標準過低，使得市場上大多數(shù)普通住房按照“非普通住宅”交稅，如果換購住房稅費大幅減免，對置換需求也是一種減負。

改善性需求背后的核心，是提升居住幸福感，既包括居住面積、環(huán)境等硬條件，也包括教育、醫(yī)療等軟條件，前者占比更大。據(jù)貝殼研究院調(diào)研，2019-2022年50個重點城市賣舊買新后住房面積平均增加23平，上海和成都平均增加35-45平，南京、天津、太原、長沙、合肥、青島等重點二線城市面積增加在30-35平。同時，新房小區(qū)品質(zhì)的改善，也意味著單價的提升，銷售金額的彈性大于銷售面積。

參考歷史來看，“認房不認貸”會帶來同一城市不同區(qū)域的房市分化。以天津為例，2014年10月，天津發(fā)文允許認房不認貸，11、12月商品房成交量漲幅過半，但是不同區(qū)域之間的表現(xiàn)分化，市內(nèi)六區(qū)的表現(xiàn)普遍高于市郊，市內(nèi)的河西區(qū)、河東區(qū)銷售面積增加121%、91%，郊區(qū)的北辰區(qū)僅僅增加3%。

核心假設及預測：

1、全國年均300-400萬家庭換房一半以上集中在“認房又認貸”的一線及強二線，給定200萬戶。

2、“認房不認貸”下，如果首付比例從70%降低為35%，相當于購房門檻減半，但考慮到實際首付比例遠高于3成（估計5成左右），實際能額外拉動的置換需求可能在200萬戶的20%、30%、40%，也就是40、60、80萬戶。

3、如果40、60、80萬戶置換需求，50%購買新房，平均面積100平，帶動的額外商品房銷售理論上能有2000、3000、4000萬平。但需要留意的是，置換需求的面積增幅普遍在30平以上，意味著原二手房的供給壓力可能在600、900、1200萬平以上，理論上會加劇新房與二手房、改善性與剛需之間的分化。

調(diào)降房貸利率的核心是緩解居民債務壓力，穩(wěn)住杠桿水平。一方面，LPR降息還未結束，目前LPR、大行存款因政策利率調(diào)降打開空間，下半年政策利率的下調(diào)趨勢仍沒有結束。根據(jù)MLF-1Y LPR利差以及1Y-5Y LPR利差的位置，1年期LPR后續(xù)還有5BP左右的空間，5年期LPR還有調(diào)降10BP左右的空間。自2019年8月LPR改革以來，1年期LPR一共下調(diào)10次累計96bp，5年期共下調(diào)7次累計65bp，5Y-1YLPR利差已從90bp收窄到75bp，但距離過去60bp左右的“底部”還存在15bp左右的空間。因此我們認為，伴隨著存款利率調(diào)降等措施緩釋銀行負債端壓力，LPR的降息空間將再次打開。并且從歷史上來看，5YLPR降息后置也曾發(fā)生過，例如2022年1月17日MLF調(diào)降10bp后，1月20日5YLPR僅僅調(diào)降5bp，但在4個月后又單獨調(diào)降15bp。但需留意的是，5YLPR后續(xù)調(diào)降都是為了穩(wěn)地產(chǎn)而非強刺激。

另一方面，降低存量房貸利率，也是遏制貸款早償?shù)谋亟?jīng)之路。

何為貸款早償？對于住房按揭貸款，根據(jù)相應計息方式計算月付。但如果借款人在合同約定的基礎之上，提前償還全部或部分本金，即按揭早償。歷史上，個人住房貸款余額同比與商品房銷售額同比大體同步，但2021年底以來背離較為嚴重。其中，2022年，商品房銷售額較2021年同比下滑28%，但是個人住房貸款余額增幅同比下滑了87%，明顯偏離正常規(guī)律，指向貸款早償?shù)默F(xiàn)象越發(fā)突出。

貸款早償?shù)膹姸瓤梢酝ㄟ^早償率進行測度，單月早償率（SMM，Single Monthly Mortality Rate）和條件早償率（CPR，Conditional Prepayment Rate）是度量早償率的兩個基本指標。其中，SMM指的是當月超額還款占期初本金的比例；CPR為SMM的年化指標。

從來源來看，居民貸款早償?shù)姆绞?，主要包括存款償付，以及用低息貸款置換、或者二者兼?zhèn)?種途徑。用存款進行貸款早償?shù)谋举|(zhì)，是居民及銀行資產(chǎn)負債表雙雙收縮，用低息貸款（一般期限較短）置換，好處是銀行信貸額度相對穩(wěn)固，但可能引發(fā)久期錯配問題。

我國按揭貸款利率普遍采用 LPR+加點的方式，也就是說 LPR 調(diào)降主要影響的是基準，但既定的加點幅度不會受此影響。2021 年底以來，5Y-LPR 累計下調(diào) 45bp，但相比基準利率，新發(fā)放按揭貸款的加點空間持續(xù)壓縮，從正的 98bp 的左右下降到-16bp。這意味著，盡管 LPR 調(diào)降普惠所有存量貸款，但相較新發(fā)放貸款利率，普遍高出 100bp 左右，可能導致單月月供相差 10%（測算參考圖 21）。

存量房貸利率調(diào)降，可以緩解居民還債壓力，抑制貸款早償，同時意味著廣譜利率的下行有望打開債券收益率的下行空間。舉例來看，100 萬元的存量貸款，若存量利率下調(diào) 100bp，等額本息下月供直接減少 600 元左右，從全社會來看，考慮到高利率存量貸款規(guī)模在 10 萬億元以上，若平均下調(diào) 50bp，減少的年度月供加總在 4000 億元左右。存量房貸利率調(diào)降的同時，為了緩解凈息差壓力，存款利率的調(diào)降也沒有結束，指向廣譜利率的下行，有望帶動債券收益率進一步下行。

如果政策密集落地，并在半年內(nèi)充分反映，我們估算一攬子地產(chǎn)優(yōu)化政策預計拉動17000萬平商品房銷售，有望提振銷售增速由負轉(zhuǎn)正，直接拉動GDP 0.5個百分點，間接拉動GDP0.3個百分點。但需注意的是，房地產(chǎn)市場的結構，仍將延續(xù)大分化趨勢，不同能級城市間的分化，同一城市的商品房與二手房之間的分化，剛需房和改善房之間的分化。悲觀、樂觀情形下，預計分別拉動10300、23100萬平商品房銷售。

注：上述各類政策的受用人群可能有重疊關系，例如降低首付比例中的測算中不好估計實際具有房票的居民戶數(shù)，可能跟放松限購中的相關測算存在交叉重疊關系，導致最終測算結果可能偏樂觀。

原因在于，房地產(chǎn)大周期退潮，增量地產(chǎn)投資需求增長空間有限。一方面，當前我國城鎮(zhèn)化率已接近65%，按照發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗，可能還有10%左右的提升空間，但提升斜率將明顯放緩；另一方面，根據(jù)國家統(tǒng)計局人口普查數(shù)據(jù)，我國人均住房面積已經(jīng)接近42平米，與德國相近，其中根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，城市人均住房面積約36.5平米，高于日本、新加坡等國土面積狹小的國家。從這些角度來看，增量地產(chǎn)投資需求增長空間相對有限。

在增量投資空間有限的情況下，未來一二線城市的房地產(chǎn)更新投資將居于主導地位。過去 20 年來，城鎮(zhèn)化快速推進，更多人口向一二線城市集中；然而，一二線城市老舊小區(qū)、城中村占比較高。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，北上廣深四個一線城市20 年以上的老舊小區(qū)占比均超過了 4 成，大多數(shù)一二線城市 2000 年以前的老舊小區(qū)占比在 20%-40%之間，這類區(qū)域或?qū)⒊蔀榈禺a(chǎn)更新投資的重點。