報(bào)告摘要

第一，8月制造業(yè)PMI為49.7，高于前值的49.3。這一讀數(shù)絕對(duì)值仍偏低，意味著經(jīng)濟(jì)總需求不足的特征依然存在；但指標(biāo)環(huán)比已是連續(xù)第三個(gè)月上行，5月低點(diǎn)的位置再次得到確認(rèn)。

【資料圖】

第二，供貨商配送時(shí)間分項(xiàng)為51.6，較4-7月較為穩(wěn)定的50.3-50.5的區(qū)間有一個(gè)躍升，這一點(diǎn)似乎不完全是內(nèi)生因素變化所致，可能和高溫天氣、暴雨洪澇影響前后的環(huán)比變化有關(guān)。從PMI的指標(biāo)設(shè)計(jì)上看，這一分項(xiàng)走高是拉低整體值的，即不含這一分項(xiàng)的PMI還會(huì)再略高一些。

第三，產(chǎn)需兩端均有所改善，其中新訂單指數(shù)是5個(gè)月以來(lái)首次回至擴(kuò)張區(qū)間；生產(chǎn)活動(dòng)亦明顯有所加快，生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比上行1.7個(gè)點(diǎn)至51.9。大中小型企業(yè)均環(huán)比有所好轉(zhuǎn)，其中大型企業(yè)景氣度相對(duì)最高，在榮枯線以上；小型企業(yè)景氣度相對(duì)最低，且環(huán)比改善幅度偏小。我們理解這一則可能和海外需求調(diào)整、出口仍在同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間有關(guān)，尤其勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口仍待改觀；二則和目前仍在去庫(kù)存周期有關(guān)，而小企業(yè)往往受益于供給擴(kuò)張時(shí)候的訂單外溢效應(yīng)。

第四，兩個(gè)庫(kù)存指標(biāo)依然偏弱，但環(huán)比均有小幅回升。PMI庫(kù)存和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存不同，后者作為同比指標(biāo)，是2.5-3年的庫(kù)存周期；PMI的兩個(gè)庫(kù)存項(xiàng)作為環(huán)比指標(biāo)，其特征是半年左右的小周期，兩個(gè)指標(biāo)上一輪低點(diǎn)分別是2022年11月和12月，至今年6月再度雙雙形成低點(diǎn)；在價(jià)格因素的帶動(dòng)下，7月、8月連續(xù)小幅上行。

第五，值得注意的是，PMI兩個(gè)價(jià)格指標(biāo)上行特別明顯。其中原材料價(jià)格環(huán)比上行4.1個(gè)點(diǎn)，出廠價(jià)格指數(shù)環(huán)比上行3.4個(gè)點(diǎn)，均創(chuàng)2022年5月以來(lái)的新高。其中出廠價(jià)格還是今年3月以來(lái)首次上行至榮枯線以上。價(jià)格環(huán)比回升將進(jìn)一步夯實(shí)PPI同比回升的趨勢(shì)。

第六，其余指標(biāo)中，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期連續(xù)第二個(gè)月好轉(zhuǎn)；但就業(yè)指標(biāo)偏弱，自3月以來(lái)PMI就業(yè)分項(xiàng)處于逐月環(huán)比下行的過(guò)程中，其原因及宏觀上的影響有待于進(jìn)一步觀察。我們猜測(cè)可能和前期新出口訂單的收縮有關(guān)，即出口是就業(yè)吸納彈性較大的產(chǎn)業(yè)鏈，新出口訂單指數(shù)3-7月逐步下降，對(duì)就業(yè)產(chǎn)生了一定影響。8月新出口訂單已經(jīng)企穩(wěn)，邏輯上它應(yīng)該會(huì)帶來(lái)9月就業(yè)分項(xiàng)的企穩(wěn)。

第七，非制造業(yè)中，建筑業(yè)景氣反彈，一則7月的異?；芈浒鞖獾纫蛩貙?duì)開(kāi)工的影響；二則專項(xiàng)債節(jié)奏可能有所加快。服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)回落，本輪4月以來(lái)服務(wù)業(yè)的景氣調(diào)整尚未觸底。

第八，PMI數(shù)據(jù)的連續(xù)三個(gè)月回升對(duì)宏觀面來(lái)說(shuō)是一個(gè)積極信息。在當(dāng)前階段，市場(chǎng)的關(guān)注度較多集中于宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但實(shí)際上，內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)周期同樣值得關(guān)注。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示5月可能就是本輪經(jīng)濟(jì)的谷底。從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，商品比較吻合于這一趨勢(shì)，5月底以來(lái)南華工業(yè)品指數(shù)一直震蕩上行；股票先觸底后調(diào)整，然后反彈；10年期國(guó)債收益率整體來(lái)看延續(xù)在下行通道。這一則可能和商品的定價(jià)久期更短，股票和債券更長(zhǎng)有關(guān)；二則可能和全球流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒等定價(jià)因素影響有關(guān)。在政策仍在繼續(xù)疊加的背景下，基本面的影響力邏輯上是越來(lái)越大的，需要關(guān)注量變向質(zhì)變的轉(zhuǎn)化動(dòng)。

正文

8月制造業(yè)PMI為49.7，高于前值的49.3。這一讀數(shù)絕對(duì)值仍偏低，意味著經(jīng)濟(jì)總需求不足的特征依然存在；但指標(biāo)環(huán)比已是連續(xù)第三個(gè)月上行，5月低點(diǎn)的位置再次得到確認(rèn)。

今年P(guān)MI的節(jié)奏是1-2月上行，分別為50.1、52.6；3月高位徘徊，讀數(shù)為51.9；4-5月快速回落，分別為49.2、48.8。6-8月企穩(wěn)回升，分別為49.0、49.3、49.7。

供貨商配送時(shí)間分項(xiàng)為51.6，較4-7月較為穩(wěn)定的50.3-50.5的區(qū)間有一個(gè)躍升，這一點(diǎn)似乎不完全是內(nèi)生因素變化所致，可能和高溫天氣、暴雨洪澇影響前后的環(huán)比變化有關(guān)，對(duì)采購(gòu)商來(lái)說(shuō)，8月物流效率有體感上的提升。從PMI的指標(biāo)設(shè)計(jì)上看，這一分項(xiàng)走高是拉低整體值的，即不含這一分項(xiàng)的PMI還會(huì)再略高一些。

PMI是由五個(gè)分項(xiàng)加權(quán)而成，從計(jì)算方式上，PMI=訂單×30%+生產(chǎn)×25%+雇員×20%+配送×15%+存貨×10%。其中配送是一個(gè)逆向指標(biāo)，即配送改善被理解為訂單和運(yùn)力不擁擠。

產(chǎn)需兩端均有所改善，其中新訂單指數(shù)是5個(gè)月以來(lái)首次回至擴(kuò)張區(qū)間；生產(chǎn)活動(dòng)亦明顯有所加快，生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比上行1.7個(gè)點(diǎn)至51.9。大中小型企業(yè)均環(huán)比有所好轉(zhuǎn)，其中大型企業(yè)景氣度相對(duì)最高，在榮枯線以上；小型企業(yè)景氣度相對(duì)最低，且環(huán)比改善幅度偏小。我們理解這一則可能和海外需求調(diào)整、出口仍在同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間有關(guān)，尤其勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口仍待改觀；二則和目前仍在去庫(kù)存周期有關(guān)，而小企業(yè)往往受益于供給擴(kuò)張時(shí)候的訂單外溢效應(yīng)。

8月PMI生產(chǎn)指數(shù)為51.9，高于前值的50.2；采購(gòu)量指數(shù)為50.5，高于前值的49.5。

8月PMI新訂單指數(shù)為50.2，高于前值的49.5；新出口訂單指數(shù)為46.7，高于前值的46.3。

8月大中小型企業(yè)PMI分別為50.8、49.6、47.7，環(huán)比分別上行0.5、0.6、0.3個(gè)點(diǎn)。

兩個(gè)庫(kù)存指標(biāo)依然偏弱，但環(huán)比均有小幅回升。PMI庫(kù)存和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存不同，后者作為同比指標(biāo)，是2.5-3年的庫(kù)存周期；PMI的兩個(gè)庫(kù)存項(xiàng)作為環(huán)比指標(biāo)，其特征是半年左右的小周期，兩個(gè)指標(biāo)上一輪低點(diǎn)分別是2022年11月和12月，至今年6月再度雙雙形成低點(diǎn)；在價(jià)格因素的帶動(dòng)下，7月、8月連續(xù)小幅上行。

8月原材料庫(kù)存指數(shù)為48.4，高于前值的48.2；8月產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)為47.2，高于前值的46.3。

在前期報(bào)告《三條線索驅(qū)動(dòng)PMI繼續(xù)修復(fù)》中，我們分析了小周期庫(kù)存的基本規(guī)律，指出兩個(gè)環(huán)比庫(kù)存指標(biāo)至今年6月再度雙雙形成低點(diǎn)，7月初現(xiàn)上行。8月數(shù)據(jù)顯示這一進(jìn)程繼續(xù)。

值得注意的是，PMI兩個(gè)價(jià)格指標(biāo)上行特別明顯。其中原材料價(jià)格環(huán)比上行4.1個(gè)點(diǎn)，出廠價(jià)格指數(shù)環(huán)比上行3.4個(gè)點(diǎn)，均創(chuàng)2022年5月以來(lái)的新高。其中出廠價(jià)格還是今年3月以來(lái)首次上行至榮枯線以上。價(jià)格環(huán)比回升將進(jìn)一步夯實(shí)PPI同比回升的趨勢(shì)。

8月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為56.5，高于前值的52.4。

8月出廠價(jià)格指數(shù)為52.0，高于前值的48.6。

其余指標(biāo)中，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期連續(xù)第二個(gè)月好轉(zhuǎn)；但就業(yè)指標(biāo)偏弱，自3月以來(lái)PMI就業(yè)分項(xiàng)處于逐月環(huán)比下行的過(guò)程中，其原因及宏觀上的影響有待于進(jìn)一步觀察。我們猜測(cè)可能和前期新出口訂單的收縮有關(guān)，即出口是就業(yè)吸納彈性較大的產(chǎn)業(yè)鏈，新出口訂單指數(shù)3-7月逐步下降，對(duì)就業(yè)產(chǎn)生了一定影響。8月新出口訂單已經(jīng)企穩(wěn)，邏輯上它應(yīng)該會(huì)帶來(lái)9月就業(yè)分項(xiàng)的企穩(wěn)。

8月生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為55.6，高于前值的55.1和6月的53.4。

8月就業(yè)指數(shù)為48.0，低于前值的48.1。這一指標(biāo)2月為50.2，自3月以來(lái)逐步下行，3-8月分別為49.7、48.8、48.4、48.2、48.1、48.0。

非制造業(yè)中，建筑業(yè)景氣反彈，一則7月的異?；芈浒鞖獾纫蛩貙?duì)開(kāi)工的影響；二則專項(xiàng)債節(jié)奏可能有所加快。服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)回落，本輪4月以來(lái)服務(wù)業(yè)的景氣調(diào)整尚未觸底。

8月建筑業(yè)PMI為53.8，6-8月分別為55.7、51.2、53.8。

8月服務(wù)業(yè)PMI為50.5，低于前值的51.5，這一指標(biāo)自3月56.9的高點(diǎn)觸頂以來(lái)持續(xù)回落。

PMI數(shù)據(jù)的連續(xù)三個(gè)月回升對(duì)宏觀面來(lái)說(shuō)是一個(gè)積極信息。在當(dāng)前階段，市場(chǎng)的關(guān)注度較多集中于宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但實(shí)際上，內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)周期同樣值得關(guān)注。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示5月可能就是本輪經(jīng)濟(jì)的谷底。從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，商品比較吻合于這一趨勢(shì)，5月底以來(lái)南華工業(yè)品指數(shù)一直震蕩上行；股票先觸底后調(diào)整，然后反彈；10年期國(guó)債收益率整體來(lái)看延續(xù)在下行通道。這一則可能和商品的定價(jià)久期更短，股票和債券更長(zhǎng)有關(guān)；二則可能和全球流動(dòng)性、結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒等定價(jià)因素影響有關(guān)。但在政策仍在繼續(xù)疊加的背景下，基本面的影響力邏輯上是越來(lái)越大的，需要關(guān)注量變向質(zhì)變的轉(zhuǎn)化。

本文作者：廣發(fā)證券郭磊（S0260516070002），來(lái)源：郭磊宏觀茶座，原文標(biāo)題：《【廣發(fā)宏觀郭磊】PMI數(shù)據(jù)與宏觀面邏輯》

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