核心觀點(diǎn)：

(資料圖)

1、在4、 5月份，大家對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷開(kāi)始得以修正，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)逐漸的U字型的過(guò)程，而不是很多人想的V字型的反彈，這種糾偏我認(rèn)為已經(jīng)完成了。

2、總量維度上可能不足，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，或者結(jié)構(gòu)性調(diào)整，才是最主要的，這是整個(gè)投資市場(chǎng)最主要的一條線。

3、那這個(gè)結(jié)構(gòu)是什么？逆潮下的全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，各國(guó)之間以鄰為壑，目前都在爭(zhēng)奪未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力。這個(gè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力一定集中在了全要素生產(chǎn)率和所謂的科技、技術(shù)上。

4、防御底線性的風(fēng)險(xiǎn)方面，從房地產(chǎn)的政策到居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)，到地方債務(wù)化債的行為，這些東西都在做，所以大家也沒(méi)有必要過(guò)度悲觀。我們保持著預(yù)期的擺動(dòng)，可能是市場(chǎng)交易的一個(gè)關(guān)鍵。

5、上游企業(yè)，在這場(chǎng)疫情事件波動(dòng)之后，整個(gè)上游供給端實(shí)際上收縮抵消掉了需求端的預(yù)期，使得它的價(jià)格波動(dòng)率下降，同時(shí)出現(xiàn)高股息、高分紅。

6、由于全球利率水平目前已相對(duì)較高，所以現(xiàn)金策略目前快速的在回歸。包括股票中的現(xiàn)金奶牛，本質(zhì)上來(lái)講都是在這種背景下，一個(gè)很好的投資標(biāo)的。?

7、什么東西決定了我們金融市場(chǎng)里的一些結(jié)構(gòu)？答案是國(guó)際的分工，國(guó)際的分配，國(guó)際之間的合作與否這些決定的，這也是當(dāng)前全球資本市場(chǎng)最重要的因子和變量。

9月5日，東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬在東北證券2023秋季投資策略會(huì)上對(duì)三、四季度大類(lèi)資產(chǎn)展望作出了上述分析和判斷。

付鵬擁有10余年的海外對(duì)沖基金工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)全球資本市場(chǎng)大類(lèi)資產(chǎn)之間的輪動(dòng)，以及全球宏觀經(jīng)濟(jì)的把握有著深刻的理解，有媒體稱(chēng)他是一個(gè)可以不斷感知并前瞻市場(chǎng)風(fēng)向的先鋒人物。

付鵬從業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0550120030002

以下是投資作業(yè)本Pro（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期糾偏已完成

在討論今年全球經(jīng)濟(jì)，以及對(duì)市場(chǎng)判斷時(shí)，我們做過(guò)一個(gè)總結(jié)。這個(gè)總結(jié)當(dāng)時(shí)就概括成了，最重要的預(yù)期差問(wèn)題。

整個(gè)上半年，觀察全球市場(chǎng)，進(jìn)入到目前九月份，兩個(gè)預(yù)期差其實(shí)得到了印證和快速糾正。

在年初，這兩個(gè)預(yù)期差，一個(gè)是關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和判斷。

第一點(diǎn)，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情后的恢復(fù)，這點(diǎn)沒(méi)有太大疑慮。但是對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)講，它可能交易的并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的恢復(fù)問(wèn)題，而是在于我們經(jīng)常講的，你到底記錄了多高的預(yù)估，這個(gè)預(yù)估是否會(huì)產(chǎn)生巨大的偏差？

因?yàn)榈搅硕路輹r(shí)，從（去年）11月份到2月份，整個(gè)疫情解封，一直到社會(huì)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，大家充滿了斗志昂揚(yáng)的信心。資本市場(chǎng)也快速的做出了反應(yīng)，這個(gè)反應(yīng)要比經(jīng)濟(jì)更早，甚至更加提前的反映了這樣的預(yù)估。

當(dāng)時(shí)我們判斷，這個(gè)預(yù)估有點(diǎn)偏高，它跟后期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度和過(guò)程可能相對(duì)不是特別匹配，所以當(dāng)時(shí)我們對(duì)于中國(guó)這端就提出了一個(gè)高預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)的主題。

對(duì)于當(dāng)前來(lái)講，在4、 5月份，尤其當(dāng)時(shí)隨著國(guó)內(nèi)社融數(shù)據(jù)出臺(tái)，市場(chǎng)以及全市場(chǎng)投資人，大家對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷開(kāi)始得以修正。

大家開(kāi)始意識(shí)到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)力和過(guò)程可能會(huì)是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程，是一個(gè)逐漸的U字型的過(guò)程，而不是很多人想的，疫情后整個(gè)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)V字型的反彈。

那么在這開(kāi)始，尤其資本市場(chǎng)，開(kāi)始做了真正意義上對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)估的糾偏。對(duì)于中國(guó)來(lái)講，一直走到現(xiàn)在，這種糾偏我認(rèn)為已經(jīng)完成了。

對(duì)于海外來(lái)講，這個(gè)預(yù)期差主要體現(xiàn)在，大家對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷上。

對(duì)于美國(guó)目前的判斷，不能夠再延續(xù)過(guò)去40年的經(jīng)驗(yàn)和框架。過(guò)去40年我們得到的利率，得到的交易經(jīng)驗(yàn)——每一次加息，美國(guó)似乎必然會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

大家忽略了什么？無(wú)論是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷，還是對(duì)美國(guó)利率的判斷，其實(shí)全球忽略了，什么東西組成了過(guò)去40年。

無(wú)論是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還是海外利率的成因，這里邊的主要因素可能在過(guò)去十年時(shí)間里，已經(jīng)逐漸在發(fā)生巨大的變化。

亞當(dāng)斯密一直強(qiáng)調(diào)全球的分工、分配，實(shí)際上是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的源頭。分工、分配其實(shí)也同時(shí)決定了在全球化背景下，全球利率和增長(zhǎng)的模型和路徑。

現(xiàn)在，全世界面臨一個(gè)大的逆潮——各個(gè)國(guó)家目前都是以鄰為壑的一種狀態(tài)，全球化下大融合年代造成金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的路徑和軌跡已經(jīng)悄然的發(fā)生了變化。

我們很多的經(jīng)驗(yàn)主義可能就要得以修正。

后疫情時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)最直接的焦點(diǎn)

對(duì)于國(guó)內(nèi)來(lái)講，大家現(xiàn)在焦慮的重心，是在經(jīng)濟(jì)層面。但是可能在七月中旬之前，市場(chǎng)整體反應(yīng)依舊是以對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)估的修復(fù)，高預(yù)期到弱現(xiàn)實(shí)的修復(fù)為主導(dǎo)。債券收益率當(dāng)時(shí)接近3%，逐漸下沉到2.6%、2.7%的水平。

這個(gè)過(guò)程中，無(wú)論是債券還是下游商品，因?yàn)樯唐防锩嬉欢ㄒ紤]上下游，也涉及到國(guó)際大的逆潮環(huán)境的變化。

無(wú)論是下游商品反映中國(guó)需求的，還是債券市場(chǎng)收益率，還是我們跟美國(guó)之間的利差倒掛擴(kuò)大，還是權(quán)益市場(chǎng)，整體來(lái)講，都是在反映經(jīng)濟(jì)的預(yù)估。（對(duì)于）它的恢復(fù)，大家有一些（預(yù)估）過(guò)高了。?

但是，七月中旬以后，無(wú)論是債券市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)，還是權(quán)益市場(chǎng)，可能都發(fā)生了一波，大概一個(gè)月左右的相對(duì)比較恐慌的狀態(tài)。

這種恐慌的狀態(tài)在市場(chǎng)層面上怎么去界定？權(quán)益市場(chǎng)，因?yàn)槟阍诋?dāng)期拿著一部分權(quán)益的資產(chǎn)本身含有未來(lái)股息收益，所以理論上它是一定的貼水的狀態(tài)，“遠(yuǎn)月貼水近月高”的狀態(tài)。

但是一旦出現(xiàn)倒掛，就說(shuō)明有人很恐慌的在拋售含息的當(dāng)期資產(chǎn)，這種行為可以讓我們用于界定市場(chǎng)相對(duì)的恐慌。這種狀態(tài)在七月中后旬到八月中后旬表現(xiàn)的較明顯。

為什么會(huì)出現(xiàn)這個(gè)狀態(tài)？我認(rèn)為可能跟我們看到的，比如房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳播密切有關(guān)。?

大家開(kāi)始簡(jiǎn)單的從經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的邏輯上，開(kāi)始切換到對(duì)于債務(wù)和杠桿的關(guān)注上。我們的政策也在迅速的做對(duì)應(yīng)的對(duì)沖。也就是說(shuō)，在這個(gè)階段中，一方面是風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的釋放；另一方面也是快速的政策對(duì)沖的階段。

在過(guò)去這個(gè)階段中，風(fēng)險(xiǎn)和政策對(duì)沖同時(shí)并存，對(duì)市場(chǎng)形成一定的呵護(hù)和支撐。

但是它暴露出來(lái)的問(wèn)題，也就是對(duì)于我們過(guò)去十年積攢下來(lái)的債務(wù)和杠桿，尤其是居民部門(mén)的債務(wù)和杠桿，一部分企業(yè)的債務(wù)杠桿，以及金融體系，甚至地方政府債務(wù)，大家對(duì)這部分的擔(dān)憂，才是后疫情時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)最直接的焦點(diǎn)。?

這個(gè)東西也是在過(guò)去的十年，房地產(chǎn)加杠桿、居民部門(mén)加杠桿的背景下產(chǎn)生的。

它后續(xù)是不是很容易的得以百分之百的妥善解決？

無(wú)論是去讀達(dá)利歐《債務(wù)》這本書(shū)，還是去觀察，包括新興市場(chǎng)也好，美國(guó)也好，日本也好，歐洲也好，各國(guó)有自己不同的資源稟賦，在處理自己債務(wù)的過(guò)程中，采用的手段和手法，

綜合去看，我們不需要特別擔(dān)心中國(guó)會(huì)像很多小的新興市場(chǎng)出現(xiàn)連鎖反應(yīng)——從債務(wù)到資本流出到匯率，從匯率到資產(chǎn)，資產(chǎn)倒過(guò)來(lái)再影響著儲(chǔ)備，儲(chǔ)備再影響著匯率，形成這樣惡性反饋的維度。

這個(gè)不用去擔(dān)心，但同時(shí)我們也不具備像美國(guó)這樣把債務(wù)向全球范圍內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)嫁的能力。

我們整體處在一個(gè)可控，但又需要時(shí)間維度去進(jìn)行優(yōu)化和消化的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程更多的會(huì)帶來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

我認(rèn)為，不用特別的悲觀，但同時(shí)也無(wú)法形成超級(jí)樂(lè)觀的預(yù)估。

逆潮下，市場(chǎng)最主要的一條線

我們跟過(guò)去的十年，實(shí)際上有非常大的區(qū)別。

第一，總量維度上可能不足，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，或者結(jié)構(gòu)性調(diào)整，才是最主要的。一方面，在維持不出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線下，我們?cè)?strong>優(yōu)化自己的結(jié)構(gòu)，這是整個(gè)投資市場(chǎng)最主要的一條線。

那這個(gè)結(jié)構(gòu)是什么？逆潮下的全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，各國(guó)之間以鄰為壑，目前都在爭(zhēng)奪未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力。這個(gè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力一定集中在了全要素生產(chǎn)率和所謂的科技、技術(shù)上。

下一代的技術(shù)引領(lǐng)，在歐美都已經(jīng)有了較明確的路徑。對(duì)于中國(guó)來(lái)講，看到了這個(gè)路徑以后，肯定是要在這方面發(fā)力。

所以無(wú)論是直接融資市場(chǎng)，還是間接融資市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)政策，都向這方面大規(guī)模的傾注力量。

整個(gè)市場(chǎng)就出現(xiàn)，總量不太足，結(jié)構(gòu)上又比較有側(cè)重性。整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的特點(diǎn)，跟經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)相對(duì)比較一致。這個(gè)過(guò)程中，可能需要一個(gè)時(shí)間。這個(gè)時(shí)間或許是一年、兩年，甚至更長(zhǎng)。

同時(shí)，另外一頭，其實(shí)是在防御底線性的風(fēng)險(xiǎn)。從房地產(chǎn)的政策到居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)，到地方債務(wù)化債的行為，這些東西都在做，所以大家也沒(méi)有必要過(guò)度悲觀。

我們保持著預(yù)期的擺動(dòng)，可能是市場(chǎng)交易的一個(gè)關(guān)鍵。

過(guò)高預(yù)期的時(shí)候，我會(huì)交易你回?cái)[；過(guò)悲觀預(yù)期時(shí)，可能也會(huì)交易一定的回?cái)[，所以這兩個(gè)回?cái)[很關(guān)鍵。

現(xiàn)金策略目前在快速回歸

未來(lái)，不光是三、四季度，可能更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，全球競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系會(huì)越發(fā)的激烈。這就使得我們?cè)谟^察全球資本流動(dòng)時(shí)，得去額外的進(jìn)行考量，它對(duì)資本市場(chǎng)的含義和意義會(huì)非常不同。

在全球化這種背景下，全球資本在以日元、美元為主的carry trading（套息交易）上，流入新興市場(chǎng)的這套邏輯可能會(huì)發(fā)生比較大的變化。這個(gè)對(duì)很多市場(chǎng)，無(wú)論是參與者，還是活躍度，可能都會(huì)產(chǎn)生影響。?

這個(gè)可能是很多投資者，比如在延續(xù)過(guò)去這個(gè)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，未來(lái)可能會(huì)面臨著這個(gè)經(jīng)驗(yàn)似乎不太有效的一個(gè)背景，這需要大家去額外的考量。

那講到商品的問(wèn)題，在當(dāng)前背景下，中國(guó)進(jìn)入到結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，也就意味全球總量需求不再會(huì)有過(guò)去20年那種高增長(zhǎng)。?

在2014年之后，全球大宗商品頂層的top，就是最上游，采取的方法是轉(zhuǎn)型。原來(lái)的大宗商品企業(yè)為了維持自己寡頭壟斷和市場(chǎng)地位，需要不斷的進(jìn)行資本支出。也就是說(shuō)，雖然價(jià)格在上漲、供應(yīng)在緩慢增長(zhǎng)，它需要滾動(dòng)的、不停的進(jìn)行著對(duì)應(yīng)的資本支出。

但是2014年以后，最上游的企業(yè)開(kāi)始改變它的經(jīng)營(yíng)策略。更多的開(kāi)始采用削減資本支出，因?yàn)榭偟男枨笤跍p少，維持著供給曲線的不擴(kuò)張甚至是收縮，使得上游價(jià)格逐漸缺乏彈性，慢慢過(guò)渡到以高股息分紅，而不再是以巨量的資本支出為主導(dǎo)的商業(yè)模式。

上游企業(yè)，在這場(chǎng)疫情事件波動(dòng)之后，整個(gè)上游供給端實(shí)際上收縮抵消掉了需求端的預(yù)期，使得它的價(jià)格波動(dòng)率下降，同時(shí)出現(xiàn)高股息、高分紅。

由于全球利率水平目前已相對(duì)較高，所以現(xiàn)金策略目前快速的在回歸。包括股票中的現(xiàn)金奶牛，本質(zhì)上來(lái)講都是在這種背景下，一個(gè)很好的投資標(biāo)的。無(wú)論是國(guó)內(nèi)也好，還是國(guó)外也好。

這一部分，你不要單純的去想獲得股價(jià)波動(dòng)的收益。它可能更多的帶給你的應(yīng)該是去考量它作為類(lèi)債券、類(lèi)股票的收益。?

40年以來(lái)的大調(diào)整

黃金這類(lèi)的資產(chǎn)，在2020年下半年開(kāi)始以后，到現(xiàn)在為止，平均提供給你的年化收益其實(shí)已經(jīng)接近于零了。什么意思？?

它除了波動(dòng)以外，長(zhǎng)期持有黃金的這三年回報(bào)，是大幅度下降的。這（就是）我們說(shuō)的，美元高利率最終會(huì)對(duì)這一類(lèi)資產(chǎn)形成這種抑制。

這類(lèi)資產(chǎn)本質(zhì)上你可以理解為就是美元實(shí)際利率的一種對(duì)標(biāo)物，但是它們之間到底有沒(méi)有脫鉤？沒(méi)有。這是很多人犯的一個(gè)大的錯(cuò)誤。

去年年底以后，很多人認(rèn)為，是不是脫鉤了，是不是美元信用受損了？這個(gè)肯定不是的。

當(dāng)整個(gè)利率的結(jié)構(gòu)，以及它的錨發(fā)生切換時(shí)，我們?cè)谟^察它和其他資產(chǎn)之間關(guān)系時(shí)，它的因子也會(huì)發(fā)生變化。

原來(lái)的利率和利差結(jié)構(gòu)之間是一個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是當(dāng)它進(jìn)入到從Contango結(jié)構(gòu)（期貨貴于現(xiàn)貨）進(jìn)入到back結(jié)構(gòu)（現(xiàn)貨貴于期貨）的時(shí)候，它就轉(zhuǎn)化成負(fù)負(fù)為正的一個(gè)正相關(guān)關(guān)系。

這個(gè)因素為什么會(huì)出現(xiàn)？其實(shí)就是利率大的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化了。所以整個(gè)框架并沒(méi)有說(shuō)錯(cuò)，只是說(shuō)整個(gè)框架需要往下延續(xù)，隨機(jī)做出對(duì)應(yīng)調(diào)整，而這種調(diào)整應(yīng)該說(shuō)是40年以來(lái)的大調(diào)整。

所以，我們現(xiàn)在對(duì)很多資產(chǎn)也好，所謂的曾經(jīng)的周期也好，所謂的這種看似永遠(yuǎn)對(duì)的邏輯也好，必須要重視大維度的變化。

換句話說(shuō)，什么東西決定了我們金融市場(chǎng)里的一些結(jié)構(gòu)？答案是國(guó)際的分工，國(guó)際的分配，國(guó)際之間的合作與否這些決定的，這也是當(dāng)前全球資本市場(chǎng)最重要的因子和變量。

三四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期不會(huì)太差

對(duì)于三、四季度，第一，如果過(guò)度的悲觀預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)，因?yàn)橛姓吆亲o(hù)，所以相對(duì)來(lái)講不會(huì)那么差；

第二，海外的利率水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)，以及美國(guó)利率水平狀態(tài)，不要輕易去做它很快會(huì)降息的預(yù)期，它可能在高利率下會(huì)保持很長(zhǎng)時(shí)間。甚至，當(dāng)你看到美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)漣漪效應(yīng)以后，可能會(huì)出現(xiàn)美債長(zhǎng)端收益率上行的扁平化。

也就是整體的利率仍然是高，整體利率會(huì)保持很長(zhǎng)。

換句話說(shuō)，不應(yīng)輕易的去加入美國(guó)這個(gè)變量，對(duì)于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)來(lái)講可以pass掉，它會(huì)一直很高，然后很緊，對(duì)于我們的影響一直會(huì)存在。

這個(gè)時(shí)候，左手既然是錨定的，那右手就變成了非常關(guān)鍵的交易變量。我們整體的答案就是——只是交易預(yù)期差之間的變動(dòng)。

上半年是過(guò)高的預(yù)期到弱現(xiàn)實(shí)的一個(gè)回歸，下半年可能是一個(gè)弱預(yù)期向正?，F(xiàn)實(shí)的一種回歸。

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投資作業(yè)本課代表想在這里做一段小小的宣傳：?

如上文所述，當(dāng)下全球宏觀形勢(shì)日益嚴(yán)峻，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，持續(xù)了半個(gè)多世紀(jì)的全球一體化進(jìn)程面臨挑戰(zhàn)。

逆潮之下，固有的分析框架、交易模型失效時(shí)，投資者如何應(yīng)變？

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本文作者：劉蘊(yùn)儀 位宇祥 來(lái)源：投資作業(yè)本

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